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Interview 24.08.2017

"Ich würde den Ausstieg zügig gestalten"

Interview in der Börsen-Zeitung

Das Gespräch mit Jens Weidmann führten Claus Döring, Detlef Fechtner und Mark Schrörs.

Herr Weidmann, erklären Sie uns doch zu Beginn bitte einmal eines: Was ist so schlimm daran, wenn die Inflation im Euroraum statt bei den angestrebten knapp 2 % bei 1,3 % liegt, wie aktuell, oder bei 1,6 %, wie die Europäische Zentralbank (EZB) es für 2019 erwartet?

Grundsätzlich ist daran überhaupt nichts schlimm. Es ist aber nun einmal so, dass viele Notenbanken – nicht nur das Eurosystem – eine bestimmte, leicht positive Inflationsrate anstreben. Im Regelfall liegt die um die 2 %. Dass die Notenbanken ihre Geldpolitik daran ausrichten und die Marktteilnehmer sich daher bei ihren wirtschaftlichen Entscheidungen an dieser Richtschnur orientieren, ist eine Frage der Glaubwürdigkeit und überdies wichtig für die Wirksamkeit der Geldpolitik.

Viele Menschen, gerade in Deutschland, wähnen sich trotzdem in einer verkehrten Welt: mit einer EZB, die mit allen Mitteln versucht, Inflation zu erzeugen, statt sie wie früher zu bekämpfen.

Oft wird dabei vergessen, dass auch die Bundesbank zu D‑Mark-Zeiten keine Nullinflation erreichen wollte. Sie hatte in ihren Geldmengenzielen zuletzt eine Inflation von 1,5 % eingestellt. Denn es gibt gute Gründe, das Preisniveau leicht steigen zu lassen. So wollen wir beispielsweise einen gewissen Abstand zur Nullzinsgrenze wahren, die der Geldpolitik aufgrund nominaler Rigiditäten Probleme bereiten und sie zu unkonventionellen Maßnahmen drängen kann. Ich habe bislang jedenfalls keine überzeugende wissenschaftliche Evidenz gesehen, die das 2 %‑Ziel grundlegend in Frage stellt.

Eine Reihe Wissenschaftler wirbt aber sogar für ein höheres Inflationsziel von 3 % oder 4 % – und selbst einige Notenbanker, vor allem in den USA, liebäugeln damit.

Stimmt, die Meinungen, ob und, wenn ja, in welche Richtung die angestrebte Inflationsrate angepasst werden sollte, gehen weit auseinander. Dem erhofften, vorübergehend stimulierenden Realzinseffekt eines höheren Ziels stünden übrigens dauerhaft gestiegene Kosten der Inflation gegenüber. Zudem würde der Notenbank unterstellt, diesen ‚Trick‘ zu wiederholen. Letztlich kann dies sogar dazu führen, dass es für die Notenbank schwerer wird, die Inflationserwartungen zu steuern. Sicher kann und darf man Festlegungen wie die Definition von Preisstabilität aber auch einmal hinterfragen. Der eigenen Glaubwürdigkeit zuliebe sollte man diese Diskussion allerdings führen, wenn man das Ziel erreicht, und nicht, wenn man es noch verfehlt. Das gilt vor allem für den gemeinsamen Währungsraum: So eine Diskussion würde den ohnehin schwach ausgeprägten Glauben an die Regeleinhaltung auf europäischer Ebene nicht gerade stärken. Eine andere Frage ist, ob eine Notenbank versuchen muss, die angestrebte Inflationsrate immer sofort und um jeden Preis zu erreichen.

Und?

Ich betone stets, dass unsere Definition von Preisstabilität mittelfristig ausgerichtet ist. Bei der Frage, welche Instrumente wir nutzen und wie aggressiv wir unser Ziel anstreben, dürfen wir diese Mittelfristigkeit nicht aus dem Blick verlieren. Sie erlaubt es uns, Nebenwirkungen zu berücksichtigen, die unsere Maßnahmen hervorrufen und die perspektivisch auf die Preise zurückwirken.

Aktuell ist die Geldpolitik der EZB sogar expansiver als auf dem Höhepunkt der Weltfinanzkrise – und das trotz rund 2 % Wachstum und knapp 1,5 % Inflation. Ist das wirklich noch angemessen?

Maßstab für die Ausrichtung der Geldpolitik ist für uns einzig die Inflation. Diese dürfte – wenn man durch die vorübergehenden energiepreisbedingten Schwankungen hindurch schaut – gemäß unserer Prognosen auch in nächster Zeit nur verhalten zunehmen. Ich stimme Ihnen allerdings insofern zu, als dass man den aktuellen geldpolitischen Expansionsgrad diskutieren und darüber unterschiedliche Auffassungen haben kann. Das ist auch im EZB‑Rat so. Sicher lässt sich ebenso der Einsatz einzelner Instrumente hinterfragen.

Für 2019 sagt die EZB 1,6 % Inflation voraus – das ist unterhalb des Ziels von knapp 2 %: Besteht denn dann überhaupt Spielraum, 2018 geldpolitisch vom Gas zu gehen?

Der EZB‑Rat hat nie festgelegt, dass die mittlere Frist genau zwei Jahre sind. Und es gibt gute Gründe, warum nach einer so schweren Finanzkrise der Weg zurück zu einer Inflationsrate von 2 % länger dauert. Ich bin der Ansicht, dass der in der Prognose angelegte Pfad für die Inflationsentwicklung zu unserem Ziel führt. Dabei muss man natürlich berücksichtigen, dass bei diesem Inflationspfad ein gewisser expansiver geldpolitischer Stimulus unterstellt ist. Aber aus unserer Juni-Prognose lässt sich meines Erachtens derzeit kein akuter weiterer Handlungsbedarf für das nächste Jahr ableiten, insbesondere nicht, das Kaufprogramm abermals fortzuschreiben. Der EZB‑Rat hat dies bei Vorlage der Prognose ja auch nicht beschlossen.

Wie dringlich ist es denn, die Zukunft des Quantitative Easing (QE) zu diskutieren und das zu kommunizieren – damit die Märkte wissen, wie es weitergeht?

Kommunikation ist sicherlich sehr wichtig. Vor allem aber sollten wir den Marktteilnehmern erklären, dass Anleihekäufe kein Dauerzustand sein können und dass wir bei einem Zurückfahren der Nettokäufe geldpolitisch nicht auf die Bremse treten. Wir würden nur nicht ständig mehr Gas geben. Denn unsere geldpolitische Ausrichtung ist nicht nur dann sehr expansiv, wenn wir weiter zusätzliche Wertpapiere kaufen. Sie wird es auch dann noch sein, wenn wir keine Nettokäufe mehr tätigen, sondern nur noch reinvestieren. Selbst in diesem Fall bleibt nämlich ein sehr hoher Bestand an Wertpapieren in den Bilanzen der Notenbanken des Eurosystems, und dieser ist nach vorherrschender Meinung entscheidend für den Expansionsgrad.

Wenn Sie die Bedeutung der Wertpapierbestände hervorheben, heißt das nicht, dass die Geldpolitik im Euroraum noch auf Jahre sehr expansiv sein wird?

Ja, das ist richtig. Und das gilt sogar, wenn die Geldpolitik gestrafft würde. Sie wird die Konjunktur und die Preisentwicklung noch eine ganze Weile stützen.

Das alles klingt, als würden Sie gar keine Notwendigkeit sehen, die QE‑Käufe überhaupt über das bisherige Enddatum Ende 2017 hinaus fortzusetzen. EZB‑Präsident Mario Draghi hat aber stets betont, dass es kein abruptes Ende von QE geben soll?

Von der Frage eines weiteren geldpolitischen Handlungsbedarfs ist zu trennen, wie ein Ausstieg gestaltet würde. Wir sind uns alle einig: Das Kaufprogramm sollte nicht von heute auf morgen beendet werden. Mit Blick auf einen geordneten Ausstieg, der an den Finanzmärkten keine unnötigen Turbulenzen schafft, wäre ein Ausschleichen des Programms nötig, das entsprechend kommunikativ flankiert wird.

Hypothetisch angenommen, Sie könnten alleine entscheiden, wie es 2018 mit QE weitergeht. Was würden Sie konkret tun?

Das ist ein netter Versuch, aber ich prognostiziere nie Entscheidungen des EZB‑Rats.

Wir haben ja auch gefragt, was Sie tun würden.

Aus der Tatsache, dass ich Staatsanleihekäufe nur als Notfallinstrument ansehe, können Sie schließen, dass ich eine weniger expansive Geldpolitik und damit eine etwas langsamere Rückkehr der Inflation in Richtung 2 % zu akzeptieren bereit gewesen wäre und den Ausstieg zügig gestalten würde.

Muss der EZB‑Rat nicht schon im September Signale in der Kommunikation setzen?

Der EZB‑Rat setzt sich aus gutem Grund nicht selbst unter Zugzwang, indem er unabhängig von der wirtschaftlichen Entwicklung bestimmte Termine in den Raum stellt. Wir fragen uns in jeder geldpolitischen Sitzung, ob unsere Geldpolitik noch angemessen ist und ob wir unsere Kommunikation anpassen müssen.

Bei dem Ausstieg aus den Anleihekäufen gibt es zwei Optionen: Die EZB kann im Voraus einen fixen Plan formulieren, wie sie in welchem Zeitraum die Käufe auf null zurückfahren möchte. Oder die EZB reduziert die monatlichen Käufe erst einmal und schaut nach einigen Monaten, wie es dann weitergeht. Welche Variante würden Sie favorisieren?

Die erste Option ist nichts anderes als eine Art von Forward Guidance. Mit einer solchen längeren Vorausschau kann man versuchen, die Märkte zu steuern. Klar ist aber: Der EZB‑Rat hat mit seiner Forward Guidance seine aktuelle Einschätzung ausgedrückt, dies aber nie als unbedingte Selbstverpflichtung für die Zukunft verstanden.

Das spricht also eher für einen Schritt-für-Schritt-Ansatz?

Ein klarer Plan hat beim Ausstieg durchaus Vorteile in der Kommunikation mit den Märkten und der Öffentlichkeit.

Erschwert wird die Diskussion dadurch, dass die EZB bei QE zunehmend an selbst gesetzte Grenzen stößt. Da ist die Regel, nicht mehr als 33 % einer Anleihe oder eines Emittenten zu kaufen und die Vorgabe, dass die Käufe nach dem EZB‑Kapitalschlüssel auf die Länder verteilt sind. EZB‑Präsident Draghi betont stets, dass QE flexibel genug sei. Wie flexibel aber sind diese Regeln? Die EZB selbst hat sie stets mit Blick auf das Verbot der monetären Staatsfinanzierung und den geldpolitischen Charakter des Programms betont.

Ich halte die Regeln, die der EZB‑Rat sich selbst auferlegt hat, genau deswegen für sehr wichtig. Staatsanleihekäufe verwischen die Grenze zwischen der Geld- und der Fiskalpolitik, und sie haben uns zum größten Gläubiger der Euro-Staaten werden lassen. Diese Nähe ist ein Risiko für unsere Unabhängigkeit. Außerdem: Damit die Kapitalmärkte der Fiskalpolitik Anreize zu solidem Haushalten setzen können, ist es entscheidend, dass die Marktmechanismen grundsätzlich weiterhin funktionieren. Eine Änderung der Parameter, über die meiner Meinung nach teilweise recht leichtfertig diskutiert wird, wäre aus meiner Sicht diesbezüglich jedenfalls mit erheblichen negativen Folgen verbunden. Auch im Beschluss des Bundesverfassungsgerichts, das Staatsanleiheankaufprogramm dem EuGH zur Prüfung vorzulegen, scheint im Übrigen eine deutliche Skepsis durch.

Das Bundesverfassungsgericht hat schwerwiegende Bedenken geäußert, dass QE gegen das Verbot der monetären Staatsfinanzierung verstößt und das Mandat der EZB überschreitet. Wird das Einfluss haben auf die Debatte im EZB‑Rat über die Zukunft von QE?

Natürlich muss es rechtliche Grenzen für das geben, was das Eurosystem tun darf, und genau das ist Gegenstand der gerichtlichen Verfahren. Im EZB‑Rat führen wir vor allem eine ökonomische und keine juristische Diskussion. Es geht also um die geldpolitische Wirkung und die Nebenwirkungen von Staatsanleihekäufen. Und aus meiner Sicht hat das QE‑Programm, da es im Gegensatz zum OMT nicht gezielt auf Anleihen bonitätsschwacher Länder abstellt, einen deutlicheren geldpolitischen Charakter. Unabhängig davon ist es für die Glaubwürdigkeit des EZB‑Rats wichtig, dass er Regeln, die er sich aus guten Gründen selbst gegeben hat, auch beachtet, und nicht den Eindruck erweckt, sie beliebig zu ändern, sobald ihre Einhaltung zu Einschränkungen führt.

Ein anderes Problem ist aktuell die Euro-Aufwertung: Das mindert nicht nur die Wachstumsaussichten, sondern erschwert auch den Weg Richtung 2 % Inflation.

Zwar kann eine Aufwertung des Euro die zukünftige Wirtschafts- und Inflationsentwicklung für sich genommen dämpfen. Aber der stärkere Euro ist teilweise eine Reaktion auf die überraschend kräftige Erholung im Euroraum in den vergangenen Monaten: In Deutschland brummt die Wirtschaft schon länger und auch ehemalige Krisenländer wachsen inzwischen deutlich. Insoweit wäre die Aufwertung nicht mögliche Ursache einer zukünftig schwächeren Konjunktur, sondern gerade Ausdruck relativer wirtschaftlicher Stärke. Das Thema der geldpolitischen Diskussion ist aber, dass sich diese gute Konjunkturlage noch nicht in vollem Maße in der Preisentwicklung niederschlägt. Nach unseren Prognosen wird der binnenwirtschaftliche Preisdruck mit der Zeit jedoch zunehmen, da die Auslastung der Volkswirtschaften weiter steigt.

Also stellt die Euro-Stärke kein Problem für die Finanzierungsbedingungen dar?

Die Finanzierungsbedingungen bleiben ausgesprochen günstig. Wir machen den geldpolitischen Expansionsgrad im Übrigen an weiter gefassten Indikatoren fest, bei denen der Wechselkurs nur einer von vielen Faktoren ist. Daran gemessen, ist die Geldpolitik zwar ebenfalls zuletzt etwas weniger expansiv geworden. Es gibt aber auch andere Maße, wie etwa den Taylor-Zins, der einen anhaltend hohen Expansionsgrad anzeigt.

Unlängst hat sich der Beginn der Weltfinanzkrise zum zehnten Mal gejährt. US‑Notenbankchefin Janet Yellen hat dazu gesagt, sie erwarte zu ihren Lebzeiten keine neue Finanzkrise. Teilen Sie solchen Optimismus?

Unser Anspruch muss sein, dass Finanzkrisen weniger wahrscheinlich werden und die Folgen, wenn es doch dazu kommt, weniger gravierend. Ich bin überzeugt, dass das Finanzsystem heute robuster ist als vor der Krise. Aber sicher gibt es weiterhin Risiken, zum Beispiel durch eine verstärkte Suche der Investoren nach Rendite. Das gilt etwa für Unternehmensanleihen im Non-Investment-Grade-Bereich oder auch für einige europäische Immobilienmärkte. Eine neue Bedrohung sind Cyberangriffe. Was uns als Finanzaufsicht derzeit stark umtreibt, sind gestiegene Verwundbarkeiten – von Staaten, Banken und Unternehmen – bei einem möglichen Zinsanstieg.

Zugleich scheint das Pendel aber wieder in Richtung Deregulierung des Finanzsektors zurückzuschlagen – vor allem in den USA?

Natürlich spricht nichts dagegen, einzelne Regulierungsvorhaben kritisch zu hinterfragen, sie einer Kosten-Nutzen-Betrachtung zu unterziehen und ihr Zusammenspiel zu analysieren. Das ist ja auch ein Thema der deutschen G20-Präsidentschaft. Ich sehe jedoch mit Sorge, dass es in einigen Ländern Bestrebungen gibt, bei der Regulierung das Rad wieder umfassend zurückzudrehen. Stanley Fisher von der US-Notenbank hat es diese Tage treffend ausgedrückt: Es sei schwierig nachzuvollziehen, wie intelligente Menschen in der Regulierung wieder zum Zustand vor der Finanzkrise zurück wollen. Auch bei Regulierungsfragen ist ganz entscheidend, dass gemeinsame Vereinbarungen umgesetzt werden - und zwar nicht nur dem Wort, sondern auch dem Geist nach.

Genau daran gab es jüngst bei der Anwendung der Bankenabwicklungsregeln in Europa Zweifel.

Die Politik hat den Steuerzahlern versprochen, dass sie nicht mehr die erste Verteidigungslinie bilden, sondern dass das Haftungsprinzip im Finanzsektor wieder gestärkt wird. Das muss dann auch gelten. Letztlich geht es hier um die Funktionsfähigkeit und Akzeptanz unserer marktwirtschaftlichen Ordnung.

Aktuell gibt es in Europa eine intensive Debatte über die Zukunft des in London beheimateten Euro-Clearing durch zentrale Gegenparteien – die CCPs – nach einem Brexit: Was wünschen Sie sich da?

Für uns als Notenbank ist zentral, dass durch den Brexit weder die Aufsicht noch die Durchgriffsrechte geschwächt werden. Denn Notenbanken haben nicht nur Interesse an einem reibungslosen Funktionieren der Euro-Märkte, sondern stehen im Krisenfall möglicherweise vor der Frage, Zentralbankliquidität für Clearing-Teilnehmer bereitzustellen. Die Vorschläge der Kommission gehen insofern in die richtige Richtung und sehen sogar im Extremfall die Möglichkeit vor, einem CCP einen Sitz in der EU aufzuerlegen. Darüber hinaus sollte die Rolle der nationalen Notenbanken in der Aufsicht über das Euro-Clearing wegen ihrer Lender-of-Last-Resort-Funktion gestärkt werden.

Es gibt das Bestreben, möglichst viele Banken und viel Geschäft aus London nach Frankfurt zu holen, auch in der Politik. Sehen Sie das als Aufseher mit Sorge?

Deutschland hat natürlich ein Interesse an einem starken, diversifizierten Finanzplatz, der auch international Bedeutung hat. Gleichzeitig haben Sie vollkommen Recht: Es werden Finanzinstitute nach Frankfurt kommen, die nicht nur sehr große, sondern auch sehr komplexe Bilanzen haben. Das wird uns als Aufseher vor neue Herausforderungen stellen. Wir sind uns dessen bewusst, deswegen verstärken wir bei der Bundesbank und bei der EZB unsere Aufsichtskapazitäten.

Sie warnen vor den Gefahren der ultralockeren Geldpolitik auch für die Finanzstabilität. Zugleich heißt es immer, es sei nicht Aufgabe der Zentralbanken, die Vermögenspreise zu steuern?

Es ist sicher unbestritten, dass die Geldpolitik unerwünschte Nebenwirkungen haben kann. Sie kann ihr Ziel der Preisstabilität aber auch nicht mit Verweis auf diese Nebenwirkungen einfach aufgeben. Allerdings hat uns die Finanzkrise sehr deutlich gelehrt, dass Verwerfungen auf den Finanzmärkten ganz entscheidende Auswirkungen auf die Preisstabilität und unsere Fähigkeit, Preisstabilität zu sichern, haben können. Deshalb sollte die Geldpolitik gewisse Entwicklungen an den Finanzmärkten mit Blick auf die zu erwartenden Inflationswirkungen in der Diskussion berücksichtigen. Im Prinzip ist dieser Gedanke so auch in der Zwei-Säulen-Strategie des Eurosystems angelegt.

Wenn man manche Wortmeldung aus der Politik hört – in den USA, aber auch in Europa –, kann man das Gefühl haben, dass die Ära der Unabhängigkeit der Notenbanken zu Ende geht. Wie sehr sorgt sie das?

Dass kritische Stimmen lauter werden würden, war leider absehbar. Ich habe schon zu Beginn meiner Amtszeit gewarnt, dass die Krisenmaßnahmen der Notenbanken zu einer solchen Entwicklung führen könnten. Ihre Unabhängigkeit ist schließlich ein Fremdkörper in einer Demokratie und nur dadurch gerechtfertigt, dass sie auf ein enges und klares Mandat verpflichtet werden. Je weiter die Notenbanken ihr Mandat interpretieren und je politischer ihre Rolle wird, desto eher wird diese Unabhängigkeit hinterfragt. Gleichzeitig hat die Krise gezeigt, über welche machtvollen Instrumente die Notenbanken verfügen. Das weckt Begehrlichkeiten bei der Politik, die wir als stabilitätsorientierte Notenbanken klar abwehren müssen.

Sind nicht bereits faktische Zwänge entstanden? Die Zentralbanken halten rund ein Fünftel aller Staatsschulden ihrer Länder.

Die Staatsanleihekäufe haben dazu geführt, dass Änderungen der Geldpolitik sich jetzt deutlich direkter in den Finanzierungskosten der Staaten widerspiegeln als früher. Zudem zahlen die Staaten auf den Teil der Staatsschuld, den wir halten, unabhängig von ihrer Bonität nahezu gleiche Zinsen. Gleichzeitig stehen die nationalen Notenbanken natürlich als größte Gläubiger stärker im Risiko. Die Auswirkungen einer Normalisierung der Geldpolitik auf die Tragfähigkeit der Staatsschulden dürfen uns aber nicht davon abhalten, den Ausstieg anzugehen, wenn er aus Sicht der Preisstabilität geboten ist.

Müssen Sie sich auf stärkeren politischen Gegenwind einstellen?

Das Rückgrat, das wir in diesem Umfeld brauchen, muss sicher noch kräftiger sein als in normalen Zeiten.

Zum Schluss noch eine Frage zur Nachfolge von EZB‑Präsident Draghi im Jahr 2019, für die Sie auch immer wieder genannt werden: Sie sagen stets, die Diskussion komme zu früh. Zuletzt haben Sie aber auch einmal gesagt, es solle keine Nationalität von Vornherein ausgeschlossen werden. Ärgert Sie es, wenn Leute sagen, es könne kein Deutscher werden, weil die EZB in Frankfurt sitzt und sie nach deutschem Vorbild modelliert worden ist und weil Deutschland überhaupt zu mächtig in Europa sei?

Zunächst einmal: Ja, die Diskussion kommt viel zu früh und führt im Moment nirgendwo hin. Was nun aber Ihre Frage betrifft: Wenn es so wäre, würde mich das sorgen, denn ein solcher pauschaler Ausschluss könnte die Akzeptanz der Währungsunion in einzelnen Ländern untergraben. Stellen Sie sich vor, wir hätten damals gesagt, es darf kein Niederländer, Franzose oder Italiener an der Spitze der EZB stehen. Genauso abwegig wäre es zu sagen, es könne kein Deutscher sein. Wie alle EZB‑Rats­mitglieder darf auch der Präsident kein Vertreter nationaler Interessen sein. Er trägt vielmehr an zentraler Stelle Verantwortung dafür, dass das Eurosystem sein Versprechen der Geldwertstabilität auch einlöst.

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