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Euro-Schocks besser abfedern

Gastbeitrag veröffentlicht in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung vom 15.12.2017

Die wirtschaftliche Integration Europas hat unseren Wohlstand zweifellos gesteigert. Umstritten ist jedoch, ob wir die Integration weiter vertiefen sollten, und wenn ja, wie dies geschehen sollte.

Der zweifellos mutigste Integrationsschritt war die Wirtschafts- und Währungsunion. Doch die Finanz- und Staatsschuldenkrise hat deren Schwachstellen schonungslos offengelegt: Fehlentwicklungen in den Mitgliedstaaten, die sie wirtschaftlich verwundbar machten, und Konstruktionsmängel im institutionellen Aufbau.

Im Zuge der Krisenbewältigung wurden erhebliche Kraftanstrengungen unternommen. Gerade die von der Krise am härtesten getroffenen Mitgliedstaaten mussten Strukturreformen umsetzen, etwa am Arbeitsmarkt, um ihre Volkswirtschaften damit flexibler und wettbewerbsfähiger zu machen.

Mit dem Europäischen Stabilisierungsmechanismus (ESM) wurde gleichzeitig ein Rettungsschirm geschaffen, der Mitgliedstaaten in finanzieller Notlage gegen wirtschaftliche Auflagen beispringen kann, wenn die Finanzstabilität im Euroraum gefährdet ist. Außerdem wurde eine Bankenunion gegründet und der Weg zu einer Kapitalmarktunion angelegt. 

Es wäre jedoch ein Trugschluss zu glauben, der Euroraum sei nun für alle Fälle gewappnet. Auch in Zukunft kann er durch regionale oder sektorale Krisen Belastungsproben ausgesetzt sein. Darüber darf uns die derzeit gute Wirtschaftslage nicht hinwegtäuschen. Es ist nicht zuletzt die sehr lockere Geldpolitik des Eurosystems, die zu einer trügerischen Ruhe beiträgt.

EU-Kommissionspräsident Jean-Claude Juncker hat vergangene Woche gesagt: "Nach den Krisenjahren ist es nun an der Zeit, Europas Zukunft in unsere Hände zu nehmen." Mit Blick auf die günstige Wirtschaftslage zitierte er Kennedy: "Das Dach sollte man am besten dann reparieren, wenn die Sonne scheint."

Tatsächlich sollte das europäische Haus wetterfest gemacht werden, damit es zukünftigen Stürmen trotzen kann. Es ist daher gut, dass die Diskussion über die Zukunft Europas neuen Schwung bekommen hat. Dabei steht Europa vor einer Grundsatzentscheidung zwischen einer Stärkung des Prinzips der nationalen Eigenverantwortung, wie es im Maastrichtvertrag angelegt ist, und einer stärkeren fiskalischen Integration.

Ein Blick über den Atlantik liefert wertvolle Hinweise, wie eine Währungsunion stabil sein kann, ohne das Prinzip der Eigenverantwortung aufzugeben. In den Vereinigten Staaten werden wirtschaftliche Schocks, die einzelne Bundesstaaten treffen, besser abgefedert als vergleichbare Entwicklungen im Euroraum. Und dabei spielen fiskalische Formen der zwischenstaatlichen Risikoteilung mittels Steuern oder Staatsausgaben interessanterweise nur eine untergeordnete Rolle.

In den Vereinigten Staaten, aber auch in Kanada, sind es vor allem private Formen der Risikoteilung, die es ermöglichen, die Lasten regionaler oder sektoraler wirtschaftlicher Schocks gleichmäßiger auf das gesamte Bundesgebiet zu verteilen. Wirtschaftliche Risiken werden geteilt, indem die Finanzierung von Investitionen von Geldgebern in verschiedenen Bundesstaaten geschultert wird. So bleiben etwa Verluste oder Gewinne nicht auf den Bundesstaat konzentriert, in dem die Firma ihren Sitz hat. Zu einer weiteren Abfederung von wirtschaftlichen Einbrüchen kann es bei einer grenzüberschreitenden Kreditaufnahme kommen, wenn Banken in anderen Staaten eher in der Lage sind, eine wirtschaftliche Durststrecke zu überbrücken als heimische. Insgesamt werden so 65 Prozent eines wirtschaftlichen Schocks abgepuffert.

Im Vergleich zu den privaten Formen der Risikoteilung nimmt sich die fiskalische Teilung von Risiken in den Vereinigten Staaten eher bescheiden aus. Sie federt nur etwa 15 Prozent eines wirtschaftlichen Schocks ab. Der fiskalische Ausgleich kommt vor allem dadurch zustande, dass die Bundesebene weniger Einkommensteuer in betreffenden Bundesstaaten einnimmt, Sozialtransfers und Infrastrukturausgaben aber stabil bleiben.

Der Euroraum ist im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten oder Kanada (noch) kein föderaler Staat, sondern ein gemeinsamer Währungsraum souveräner Staaten. Trotzdem wäre es auch für den Euroraum gut, wenn die grenzüberschreitende Finanzierung von Unternehmen, insbesondere über Eigenkapital, weiter an Bedeutung gewönne. Das von der Europäischen Kommission angestoßene Projekt einer Kapitalmarktunion zielt daher in die richtige Richtung.

Der französische Gelehrte Alexis de Tocqueville sagte einmal: "Die Geschichte ist eine Galerie, in der viele Kopien und nur wenige Originale hängen." Der Euroraum ist mit Sicherheit keine Kopie, sondern eine Konstruktion eigener Art. Insofern geht es auch nicht darum, die Vereinigten Staaten zu kopieren. Wenn der Euroraum ihnen hinsichtlich der privaten Risikoteilung ähnlicher würde, wäre das aber bestimmt kein Nachteil. 

Um die Grenzen auf dem europäischen Kapitalmarkt einzureißen, sind viele Maßnahmen nötig, insbesondere die Vereinheitlichung der nationalen Insolvenzrechte. Investoren brauchen verlässliche und möglichst gleiche Rahmenbedingungen. Auch leidet die Entwicklung der Eigenkapitalmärkte in Europa an der steuerlichen Vorzugsbehandlung von Fremdkapital gegenüber Eigenkapital. Unternehmen können ihre Schuldzinsen von der Steuer absetzen, die Dividendenausschüttung an ihre Anteilseigner aber nicht.

Die Beseitigung dieser Verzerrung würde die Finanzierung mittels Eigenkapital vergleichsweise günstiger machen. So entstünde eine stärkere private Risikoteilung und gleichzeitig würde der Verschuldungsgrad der Unternehmen reduziert. Die auf europäischer Ebene sinnvollerweise ins Auge gefasste Harmonisierung der Bemessungsgrundlage der Körperschaftsteuer böte die Gelegenheit, diesen Fehlanreiz zu beseitigen.

Potenzial, um die private Risikoteilung zu steigern, bieten auch die grenzüberschreitenden Bankkredite. Gerade dann, als diese private Risikoteilung geholfen hätte, nämlich während der Finanz- und Staatsschuldenkrise, hat dieser Mechanismus im Euroraum aber versagt. Das Vertrauen in die Bankensysteme von Krisenländern ging verloren, Anleger hoben ihr Geld ab, der Interbankenmarkt kam praktisch zum Erliegen. Und unter dem Druck, Risiken abzubauen und die Bilanzen zu verkürzen, verringerten die Banken ihre grenzüberschreitenden Aktivitäten.

In der Krise sind gewissermaßen Grenzzäune zwischen den nationalen Finanzsystemen errichtet worden. Fragmentierte Finanzmärkte erschweren aber die Kreditvergabe gerade in schwierigen Zeiten. Nicht zuletzt um diese Grenzzäune abzubauen, wurde in Europa die Bankenunion errichtet. Neben der Schaffung einer gemeinsamen Bankenaufsicht wurde auch festgelegt, wie eine Bank in Schieflage abzuwickeln ist. Der Verlust von Vertrauen in nationale Bankensysteme wird dadurch weniger wahrscheinlich.

Eine gemeinsame europäische Einlagensicherung könnte dieses Vertrauen im Prinzip noch erhöhen. Versicherungen decken in der Regel aber nur zukünftige, nicht bestehende Schäden ab. Die Banken im Euro-Währungsgebiet müssten deshalb ihre notleidenden Kredite entweder in vollem Umfang durch Rückstellungen absichern oder sie abstoßen, um an einer gemeinsamen Einlagensicherung teilnehmen zu können.

Wie bei jeder Versicherung muss man außerdem darauf achten, dass sich aus der Versicherung nicht Anreize ergeben, leichtfertig Risiken einzugehen. Hierbei geht es nicht nur um eine allzu sorglose Vergabe von Krediten an den Privatsektor, sondern insbesondere auch um eine zu starke Kreditgewährung an Staaten.

Die Staatsschuldenkrise hat deutlich vor Augen geführt, dass Ausleihungen an öffentliche Haushalte nicht frei von Risiken sind. In der europäischen Bankenregulierung wird jedoch weiterhin so getan, als ob Ausleihungen an staatliche Schuldner risikolos seien. Eine Bank kann deswegen Staatsanleihen erwerben, ohne dafür zusätzliches Eigenkapital halten zu müssen. Für Banken kann es daher attraktiv sein, in Staatsanleihen zu investieren, anstatt Kredite an private Schuldner zu vergeben.

Zudem gibt es eine keineswegs irrationale Neigung seitens der Banken, gerade in Krisenzeiten vorrangig Anleihen des eigenen Landes zu erwerben. Denn damit kettet eine Bank ihr eigenes Schicksal an das des Staates. Wird der Staat zahlungsunfähig, scheitern viele Banken so oder so; bleibt er solvent, machen die Banken ein gutes Geschäft, weil sie von den erhöhten Zinszahlungen des Staates profitieren.

Im Ergebnis liegt ein beträchtlicher Anteil der Staatsanleihen in den Büchern der Banken des jeweiligen Landes und das hat sich auch mit dem umfangreichen Ankauf von Staatsanleihen durch die Notenbanken des Eurosystems nicht grundsätzlich geändert. In einigen Euroländern sind es immer noch zehn Prozent der Bilanzsumme der heimischen Banken.

Banken, die so viele Staatsanleihen halten, würden einen Schuldenschnitt sicher nicht verkraften. Im Ergebnis würde ein Entschädigungsfall in der Einlagensicherung ausgelöst. Über eine europäische Einlagensicherung würde somit das Risiko eines staatlichen Zahlungsausfalls in einem anderen Land mitversichert.

Die ohnehin problematische Anreizstruktur, die sich aus der Vorzugsbehandlung für staatliche Schuldner ergibt, könnte sich dadurch sogar noch verschärfen: Die Verschuldungsneigung der Staaten könnte weiter steigen.

In den Vereinigten Staaten stellt sich dieses Problem so nicht. Da es den meisten Bundesstaaten gemäß ihrer Verfassung verboten ist, Schulden aufzunehmen, versichert der US-Einlagensicherungsfonds (FDIC) ausschließlich private Bankenrisiken und keine fiskalischen Risiken einzelner Bundesstaaten.

Eine wesentliche Voraussetzung für eine europäische Einlagensicherung wäre daher, die Vorzugsbehandlung von Staatsanleihen in der Bankenregulierung zu beenden. Kredite an Staaten sollten nicht anders behandelt werden als Kredite an Unternehmen und Privatpersonen. Sie sollten der Höhe nach begrenzt und angemessen mit Eigenkapital unterlegt werden.

Die schon erwähnte Angleichung von Insolvenzregeln und ein wirksamer Zugriff auf Kreditsicherheiten sind weitere Voraussetzungen für eine gemeinsame Einlagensicherung.

Eine andere wichtige Lehre des Fiskalföderalismus der Vereinigten Staaten ist, dass jeweils die Ebene haftet, die auch finanziell handelt. Es gibt ein eigenes Budget für die Gemeinschaftsebene, das auch von dieser föderalen Ebene kontrolliert wird. Die Bundesstaaten sind aber finanziell eigenverantwortlich – so sind zum Beispiel weder die amerikanische Bundesregierung noch andere Bundesstaaten dem Staat Kalifornien bei seinen Zahlungsschwierigkeiten im Zuge der Finanzkrise zu Hilfe gekommen.

Auch deswegen besitzen viele Bundesstaaten sogenannte "Rainy Day"-Fonds. Wegen des Verschuldungsverbots legen sie Budgetüberschüsse in solchen Fonds zur Seite, um in Wirtschaftsabschwüngen darauf zugreifen zu können.

Anders als die amerikanischen Bundesstaaten dürfen sich die Euro-Länder aber verschulden, um die Wirtschaft im Abschwung zu stabilisieren. Hält sich ein Mitgliedstaat an den Stabilitäts- und Wachstumspakt und begrenzt sein strukturelles Haushaltsdefizit wie vorgesehen auf 0,5 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, dann ergibt sich im Abschwung ein fiskalischer Spielraum von immerhin 2,5 Prozentpunkten bis zur Dreiprozentgrenze und bei schweren Wirtschaftseinbrüchen sehen die Fiskalregeln ohnehin Ausnahmen vor. "Rainy Day"-Fonds wie in den Vereinigten Staaten oder gar solche, die zwischenstaatliche Risikoteilung vorsehen, braucht es im Euroraum daher nicht.

Ebenso wenig bedarf es einer europäischen Fazilität, die im Konjunkturabschwung einem Mitgliedsland – womöglich noch ohne wirtschaftspolitische Auflagen – beispringt, um die öffentlichen Investitionen dort zu stabilisieren.

Eine verantwortungsvolle Finanzpolitik ist nur dann zu erwarten, wenn die Länder selbst für ihre Schulden aufkommen müssen. Entsprechend dem Prinzip der fiskalischen Eigenverantwortung sollten deshalb auch die Regeln des Stabilitäts- und Wachstumspakts konsequenter eingehalten werden. Dazu müssen die Haushaltsregeln wieder einfacher und transparenter werden, damit die Öffentlichkeit ihre Einhaltung auch bewerten kann.

Die jüngsten Vorschläge der Kommission, den Fiskalpakt in europäisches Recht zu übertragen, würden die Haushaltsregeln nicht einfacher und die Einschätzungen der Kommission nicht weniger ermessensabhängig machen. Mit Blick auf das wichtige Ziel, die Bindungswirkung der Fiskalregeln zu stärken und die Staatsfinanzen der Mitgliedsländer dauerhaft solider aufzustellen, helfen sie nicht weiter.

Der Vorschlag der Kommission, einen europäischen Finanzminister zu schaffen, der zugleich Eurogruppenvorsitzender und Vizepräsident der Kommission ist, verspricht auch nicht mehr fiskalische Disziplin. Zu oft ist die Kommission in der Vergangenheit Kompromisse zulasten der Haushaltsdisziplin eingegangen.

Da wäre es schon besser, die Haushaltsüberwachung auf eine unabhängige Behörde zu übertragen. Dann wäre klar, wo die unvoreingenommene Analyse endet und wo das politische Zugeständnis beginnt. In Frage käme der ESM. Den möchte die Kommission ohnehin in einen Europäischen Währungsfonds (EWF) umwandeln. Dagegen wäre nichts einzuwenden, wenn sich ein solcher EWF auch zukünftig auf Krisenprävention und Krisenbewältigung konzentrieren würde. Denn die Krise im Euroraum hat gezeigt, dass ein Kreditgeber der letzten Instanz für Staaten in Ausnahmesituationen durchaus sinnvoll sein kann. Ein abrupter Verlust des Marktzugangs würde im betroffenen Land nämlich zu sehr hohen Anpassungskosten führen.

Die Finanzhilfen des ESM erlauben den Staaten hingegen eine gestreckte und geordnete wirtschaftliche Anpassung. Im Gegenzug verpflichtet sich der betroffene Staat zu Wirtschaftsreformen, die dauerhaft solide öffentliche Finanzen gewährleisten und das Land wettbewerbsfähiger machen sollen.

Dabei darf der ESM aber nur vorübergehend illiquiden, nicht aber insolventen Mitgliedstaaten helfen. Die Unterscheidung ist in einer akuten Notlage jedoch kaum abschließend feststellbar. Deshalb sollten die Anleihebedingungen für neu begebene Staatsanleihen im Euroraum dahingehend geändert werden, dass automatisch eine Laufzeitverlängerung, um zum Beispiel drei Jahre, für alle Anleihen in Kraft tritt, sobald ein Staat ein ESM-Programm beantragt.

Das verschafft einen Zeitgewinn, der es erlaubt, zwischen Illiquidität und Insolvenz zu unterscheiden, ohne dass die Investoren aus der Haftung entlassen werden und der europäische Steuerzahler die Risiken übernimmt. So ließe sich auch der Finanzierungsbedarf eines ESM-Programms deutlich verringern und damit die Spannweite des Rettungsschirms erheblich vergrößern.

Das alles lässt sich auch mit einem Europäischen Währungsfonds umsetzen. Bedenklich wäre es jedoch, wenn mit ihm eine weitergehende fiskalische Risikoteilung durch die Hintertür verbunden wäre. Bevor eine umfassende Reduzierung der Altlasten in den Bankbilanzen stattgefunden hat, sollte der EWF zum Beispiel nicht zum Kreditgeber der letzten Instanz für den Bankenabwicklungsfonds gemacht werden. 

Statt über mehr fiskalische Risikoteilung nachzudenken, wäre es meines Erachtens sinnvoller, Aufgaben zu definieren, die gemeinsam besser bewältigt werden können als einzelstaatlich, und diese dann auch zusammen zu finanzieren. Die meisten dieser Aufgaben betreffen aber alle EU-Länder und nicht nur den Euroraum.

Das Budget der Europäischen Union könnte so unter Wahrung des Subsidiaritätsprinzips stärker auf Zukunftsaufgaben ausgerichtet werden – von Verteidigung und Grenzsicherung bis zu Bildung und digitaler Infrastruktur. Wirtschaftlich schwächere Länder und Regionen könnten von der gemeinsamen Finanzierung gemeinsam definierter Aufgaben profitieren, schließlich bestimmen sich die Beiträge zum EU-Haushalt im Wesentlichen nach der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit.  

Es gibt also eine ganze Reihe von Ansätzen, wie der Euroraum stabiler gemacht und die Europäische Union weiterentwickelt werden könnten. Eine umfassende fiskalische Risikoteilung ist für eine funktionierende Währungsunion hingegen nicht erforderlich.

Auch mit Blick auf die öffentlichen Finanzen im Euroraum sollte das Prinzip "Wer den Nutzen hat, muss auch den Schaden tragen" gelten. Dieses Haftungsprinzip ist ein konstituierendes Element der Sozialen Marktwirtschaft und sorgt für verantwortungsvolle Entscheidungen. Eine nach vorne gerichtete Debatte über sinnvolle Gemeinschaftsaufgaben würde Europa ebenfalls voranbringen.

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Der Autor

Dr. Jens Weidmann

Gastbeitrag von Jens Weidmann,
Präsident der Deutschen Bundesbank

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