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Interview 24.08.2017

Weidmann : "Je ferais rapidement avancer la sortie du programme d'achats"

Entretien avec "Börsen-Zeitung"

Propos de Jens Weidmann recueillis par Claus Döring, Detlef Fechtner et Mark Schrörs.
Traduction: Deutsche Bundesbank

Monsieur Weidmann, pour commencer, pourriez-vous s'il vous plaît nous expliquer la chose suivante : pourquoi est-ce un problème si l'inflation dans la zone euro, au lieu d'être proche de 2 %, comme cela est souhaité, s'élève à 1,3 %, comme cela est le cas actuellement, ou à 1,6 %, comme le prévoit la Banque centrale européenne (BCE) pour 2019 ?

En principe, cela n'est pas problématique du tout. Mais le fait est que de nombreuses banques centrales – et pas uniquement au sein de l'Eurosystème – visent un certain taux d'inflation légèrement positif qui, en règle générale, se situe autour de 2 %. Il est une question de crédibilité et s'avère en outre important pour l'efficacité de la politique monétaire que les banques centrales alignent leur politique monétaire sur cet objectif et que les acteurs du marché orientent leurs décisions économiques vers ce fil conducteur.

De nombreux citoyens, en particulier en Allemagne, croient néanmoins vivre dans un monde à l'envers : avec une BCE qui essaie par tous les moyens de créer de l'inflation au lieu de la combattre comme cela était le cas auparavant.

Dans ce contexte, on oublie souvent qu'à l'époque du Deutsche Mark, la Bundesbank ne voulait pas non plus parvenir à un taux d'inflation nul. Elle s'était en dernier lieu fixée pour objectif en matière de masse monétaire d'atteindre un taux d'inflation de 1,5 %. Il y a en effet de bonnes raisons de//pour faire légèrement progresser le niveau des prix. Ainsi, nous voulons par exemple maintenir un certain écart par rapport à la limite des taux nuls qui en raison de rigidités nominales posent des problèmes à la politique monétaire et peuvent pousser les acteurs à prendre des mesures non conventionnelles. Pour ma part, je n'ai pas encore vu une évidence scientifique convaincante qui remet fondamentalement en question l'objectif des 2 %.

Un certain nombre de scientifiques soutiennent en revanche un objectif d'inflation plus élevé, à savoir de 3 % ou 4 %, et même quelques banquiers centraux y songent, notamment aux États-Unis.

C'est vrai, les opinions quant à savoir s'il convient d'adapter le taux d'inflation envisagé, et dans l'affirmative, dans quel sens, sont très divergentes. Une cible plus élevée aurait certes un effet temporaire stimulant sur les taux d'intérêt réels, mais entraînerait en même temps une hausse durable des coûts en raison de l'inflation. Par ailleurs, on reprocherait à la banque centrale de répéter cette ‘astuce'. Cela peut finalement même avoir pour conséquence que la banque centrale aura davantage de difficultés à guider les anticipations d'inflation. Il est clair que l'on peut et que l'on est en droit de remettre en question des définitions comme celle de la stabilité des prix. Par égard à la propre crédibilité de la banque centrale, cette discussion ne devrait toutefois être menée qu'à partir du moment où l'objectif est atteint et non pas avant. Cela vaut surtout pour la zone monétaire commune. Une telle discussion ne renforcerait certainement pas la confiance déjà faible en un respect des règles au niveau européen. Une autre question est celle de savoir si une banque centrale doit essayer de toujours atteindre immédiatement et coûte que coûte le taux d'inflation visé.

Quel est votre point de vue à ce sujet ?

Je souligne toujours que notre définition de la stabilité des prix porte sur le moyen terme. En ce qui concerne la question des instruments à utiliser et l'intensité choisie pour atteindre notre objectif, nous ne devons pas perdre de vue cette notion de moyen terme. Elle nous permet de tenir compte d'effets secondaires provoqués par nos mesures et qui auront des répercussions sur les prix.

Actuellement, la politique monétaire de la BCE est encore plus expansive qu'elle ne l'était au pic de la crise financière mondiale – et ce malgré une croissance d'environ 2 % et un taux d'inflation d'un peu moins de 1,5 %. Cette politique est-elle encore appropriée ?

Nous basons notre politique monétaire uniquement sur l'inflation. Selon nos prévisions, celle-ci ne devrait - si l'on regarde au-delà des fluctuations temporaires dues au prix de l'énergie - continuer de progresser qu'à un rythme modéré ces prochains temps. Mais je partage votre point de vue, à savoir qu'on peut discuter du niveau d'expansion actuel de la politique monétaire et avoir des avis différents sur ce sujet. C'est également le cas au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE. De même, il est permis de remettre en question le recours à certains instruments.

Pour 2019, la BCE prévoit un taux d'inflation de 1,6 % – une valeur inférieure à l'objectif proche de 2 % : y a-t-il encore une marge pour resserrer les brides de la politique monétaire en 2018 ?

Le Conseil des gouverneurs de la BCE n'a jamais défini que le délai moyen devait être exactement de deux ans. Il y a de bonnes raisons pour lesquelles le retour vers un taux d'inflation de 2 % dure plus longtemps après une crise financière aussi grave. Je suis d'avis que le chemin de l'évolution de l'inflation prévu dans nos pronostics nous permettra d'atteindre notre objectif. Mais il faut bien entendu tenir compte du fait que ce chemin suppose également un certain stimulus expansif par la politique monétaire. Mais nos pronostics de juin ne donnent actuellement pas lieu, à mon avis, à prévoir de nouvelles mesures d'urgence immédiates pour l'année prochaine, en particulier pas celle de prolonger de nouveau le programme d'achats. D'ailleurs, le Conseil des gouverneurs de la BCE n'a pas pris de décision en ce sens lors de la soumission des pronostics.

Quelle est l'urgence de discuter de l'avenir de l'assouplissement quantitatif (QE) et d'en communiquer les résultats afin que les marchés soient informés du chemin suivi ?

Il est certainement très important de communiquer. Nous devrions surtout expliquer aux acteurs du marché que les achats de titres d'emprunt ne peuvent pas durer indéfiniment et qu'en matière de politique monétaire, nous n'appuyons pas sur la pédale de frein en cas de diminution des achats nets. Nous arrêterions uniquement d'accélérer toujours plus, car notre orientation en matière de politique monétaire n'est pas très expansive uniquement lorsque nous continuons d'acheter des titres. Elle le sera encore lorsque nous n'effectuerons plus d'achats nets, mais nous contenterons de réinvestir. En effet, même dans ce cas, un portefeuille très important de titres restera dans les bilans des banques centrales de l'Eurosystème, ce qui est décisif, selon l'opinion dominante, pour le degré d'expansion.

Lorsque vous soulignez l'importance des portefeuilles de titres, cela ne signifie-t-il pas que la politique monétaire dans la zone euro restera encore très expansive pendant des années ?

Oui, cela est correct. Et cela vaudrait aussi si la politique monétaire devenait plus restrictive. Elle continuera de soutenir la conjoncture et l'évolution des prix pendant un bon bout de temps encore.

Tout cela sonne comme si vous ne voyiez aucune nécessité de poursuivre les achats de titres dans le cadre du QE au-delà de la date limite jusqu'ici fixée à la fin de l'année 2017. Or, le président de la BCE, Mario Draghi, a toujours souligné qu'il ne devait pas y avoir de fin abrupte du QE ?

Il convient de séparer la question quant à une nécessité continue d'agir en matière de politique monétaire de celle de la manière dont une sortie du programme serait réalisée. Nous sommes tous d'accord que le programme d'achats ne devrait pas être terminé du jour au lendemain. Dans la perspective d'une sortie ordonnée qui ne crée pas de turbulences inutiles sur les marchés financiers, il serait nécessaire d'y mettre fin progressivement tout en assurant une communication adéquate.

Supposons que vous pourriez décider seul de ce qu'adviendra le QE en 2018. Que feriez-vous concrètement ?

Bien essayé, mais je ne prononce jamais de pronostics sur les décisions du Conseil des gouverneurs de la BCE.

Oui, mais nous avons demandé ce que vous compteriez faire.

Vous pouvez conclure du fait que je considère que les achats de titres d'emprunt d'État ne sont qu'un instrument d'urgence que j'aurais été disposé à accepter une politique monétaire moins expansive et donc un retour plus lent vers un taux d'inflation proche de 2 % et que je ferais rapidement avancer la sortie du programme.

Le Conseil des gouverneurs de la BCE ne doit-il pas déjà émettre des signaux en ce sens dans sa communication dès le mois de septembre ?

Le Conseil des gouverneurs de la BCE a de bonnes raisons de ne pas se mettre lui-même sous pression en évoquant certaines dates indépendamment de l'évolution économique. À chaque réunion de politique monétaire, nous nous posons la question si notre politique monétaire est encore appropriée et si nous devons adapter notre communication.

Il existe deux options en ce qui concerne la sortie des rachats de titres de la dette publique : la BCE peut formuler d'avance un plan rigide sur la période au cours de laquelle elle entend réduire les achats à zéro et sur les moyens par lesquels elle veut parvenir à ce but. Ou la BCE réduit tout d'abord les achats mensuels et décide quelques mois plus tard de la marche à suivre ultérieurement. Quelle option préféreriez-vous ?

La première option n'est rien d'autre qu'une sorte de forward guidance. On peut essayer de guider les marchés avec une telle prévision à plus long terme. Mais une chose est claire : avec sa forward guidance, le Conseil des gouverneurs de la BCE a fait part de son appréciation actuelle, mais ne l'a jamais comprise comme un engagement impératif de sa part pour l'avenir.

Cela va donc plutôt dans le sens d'une approche graduelle ?

En ce qui concerne la sortie du programme, un plan clair présente indéniablement des avantages en matière de communication avec les marchés et le public.

La discussion devient plus compliquée par le fait que la BCE touche de plus en plus à des limites fixées par elle-même en ce qui concerne le QE. Il existe la règle de ne pas acquérir plus de 33 % d'un emprunt ou d'un émetteur ainsi que la contrainte que les achats doivent être répartis sur les pays selon la clé de répartition du capital de la BCE. Le président de la BCE, Mario Draghi, a toujours souligné que le QE était suffisamment flexible. Mais jusqu'à quel point ces règles sont-elles flexibles ? La BCE elle-même les a toujours soulignées dans la perspective de l'interdiction du financement monétaire des États et du caractère de politique monétaire du programme.

C'est précisément la raison pour laquelle je considère que les règles que le Conseil des gouverneurs de la BCE s'est lui-même imposé sont très importantes. Les achats de titres d'emprunt d'État effacent la frontière entre la politique monétaire et la politique budgétaire et ils ont eu pour conséquence que nous sommes aujourd'hui le principal créancier des pays de la zone euro. Cette proximité constitue un risque pour notre indépendance. Par ailleurs : pour que les marchés financiers puissent fournir à la politique budgétaire des incitations à se doter de budgets solides, il est essentiel que les mécanismes du marché continuent, en principe, de fonctionner. Je pense qu'une modification des paramètres, qui à mon avis est parfois discutée à la légère, aurait de toute façon des conséquences négatives significatives. La décision de la Cour constitutionnelle fédérale de soumettre le programme d'achat de titres d'emprunt d'État pour examen à la Cour de justice de l'Union européenne fait par ailleurs également apparaître un scepticisme notable.

La Cour constitutionnelle fédérale a formulé de graves réserves, selon lesquelles le QE enfreint l'interdiction du financement monétaire des États et dépasse le mandat de la BCE. Est-ce que cela aura une influence sur le débat au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE sur l'avenir du QE ?

Il est clair qu'il doit y avoir des limites juridiques en ce qui concerne les compétences au niveau de l'Eurosystème, et c'est cela qui fait précisément l'objet des procédures judiciaires. Au sein du Conseil des gouverneurs, nous menons surtout un débat économique et non pas juridique. Il est donc question de l'effet des achats de titres d'emprunt d'État en matière de politique monétaire et des effets secondaires qui les accompagnent. De mon point de vue, le programme du QE a un caractère de politique monétaire beaucoup plus prononcé que l'OMT, puisqu'il ne porte pas spécialement sur les titres de pays à faible solvabilité. Indépendamment de cela, il est important pour la crédibilité du Conseil des gouverneurs qu'il respecte les règles qu'il s'est fixé pour de bonnes raisons et qu'il ne donne pas l'impression de les changer à volonté dès que leur respect entraîne des restrictions.

Actuellement, un autre problème est celui de l'appréciation de l'euro : celle-ci ne freine pas seulement les perspectives de croissance, mais rend aussi plus difficile d'atteindre l'objectif d'un taux d'inflation proche de 2 %.

Une hausse de l'euro peut certes à elle seule ralentir la future évolution de l'économie et du taux d'inflation. Mais l'euro plus fort constitue en partie une réaction à la reprise étonnamment robuste intervenue ces derniers mois dans la zone euro. L'Allemagne connaît depuis un certain temps déjà un boum économique et d'anciens pays en crise renouent nettement avec la croissance. Dans cette perspective, la hausse ne serait pas la cause possible d'une conjoncture plus faible à l'avenir, mais précisément le reflet d'une relative force économique. La discussion en matière de politique monétaire porte toutefois sur le fait que ce contexte conjoncturel favorable ne se répercute pas encore pleinement sur l'évolution des prix. Selon nos prévisions, la pression intérieure sur les prix va cependant augmenter avec le temps, étant donné que le taux d'utilisation des capacités des économies nationales continue d'augmenter.

La force de l'euro ne constitue donc pas un problème pour les conditions de financement ?

Les conditions de financement demeurent très favorables. Nous définissons par ailleurs le degré d'expansion de la politique monétaire en fonction d'indicateurs plus larges, parmi lesquels le taux de change n'est qu'un des nombreux facteurs. Mesuré par rapport à cette référence, la politique monétaire est certes également devenue un peu moins expansive ces derniers temps. Mais il existe également d'autres indicateurs comme le taux d'intérêt selon la règle de Taylor, qui indique un niveau d'expansion durablement élevé.

Récemment, cela faisait dix ans qu'a débuté la crise financière mondiale. La présidente de la banque centrale américaine, Janet Yellen, a déclaré à ce propos qu'elle ne s'attendait pas en son vivant à une nouvelle crise financière. Partagez-vous cet optimisme ?

Nous devons nous fixer pour objectif que les crises financières deviennent moins probables et que, si une telle crise devait quand même éclater, les conséquences soient moins graves. Je suis persuadé que le système financier est aujourd'hui plus robuste qu'avant la crise. Mais il existe certainement encore des risques, dus par exemple à la quête renforcée de rendement de la part des investisseurs. Cela vaut par exemple pour des obligations d'entreprises dans le domaine du "non-investment grade" ou aussi pour certains marchés immobiliers européens. Les cyberattaques constituent une nouvelle menace. Ce qui nous préoccupe fortement en tant qu'organe de surveillance prudentielle du système financier, ce sont les vulnérabilités accrues – d'États, de banques et d'entreprises – en cas d'une éventuelle hausse des taux d'intérêt.

Parallèlement, il semble que le balancier penche de nouveau vers la déréglementation du secteur financier – surtout aux États-Unis ?

Il est clair que rien ne s'oppose à remettre en question certains projets de réglementation sous un angle critique, de les soumettre à une analyse du rapport coûts-efficacité et de leur interaction. Il s'agit là également d'un thème de la présidence allemande du G20. Je vois toutefois avec inquiétude qu'il y des aspirations dans certains pays à procéder à un vaste retour en arrière en matière de réglementation. Stanley Fisher de la Réserve fédérale américaine l'a parfaitement exprimé ces jours-ci, en affirmant qu'il était difficile de comprendre comment des personnes intelligentes voulaient revenir en matière de réglementation à la situation d'avant la crise financière. En ce qui concerne les questions de réglementation, il est également essentiel de transposer des accords communs – et non pas seulement au niveau textuel, mais aussi selon l'esprit des accords.

À ce sujet, il y a justement eu des doutes récemment en relation avec l'application des règles de résolution bancaire en Europe.

La politique a promis aux contribuables qu'ils ne constitueraient plus la première ligne de défense, mais que le principe de responsabilité du secteur financier serait renforcé. Cela doit alors être valable. Il s'agit finalement de la capacité de fonctionnement et de la reconnaissance de notre économie de marché.

Actuellement, un débat intensif est mené en Europe sur l'avenir des compensations des opérations libellées en euros par des contreparties centrales – les CCP – à Londres à la suite du Brexit. Que souhaitez-vous dans ce domaine ?

Pour nous en tant que banque centrale, il est essentiel que le Brexit ne faiblit ni la surveillance ni les droits d'intervention. En effet, les banques centrales ont non seulement un intérêt à un fonctionnement sans heurts des marchés en euros, mais peuvent se trouver éventuellement confrontées, en cas de crise, à la question de fournir des liquidités aux acteurs des opérations de compensation. En ce sens, les propositions de la Commission vont dans la bonne direction et prévoient même la possibilité, au cas extrême, de contraindre une CCP à établir son siège dans l'UE. En raison de leur fonction de prêteur de dernier ressort, le rôle des banques centrales nationales devrait par ailleurs être renforcé dans la surveillance des opérations de compensation libellées en euros.

Il y a des efforts, également dans le domaine politique, d'attirer un grand nombre de banques et d'opérations de Londres à Francfort. Est-ce que cela vous inquiète en tant que surveillant bancaire ?

L'Allemagne a bien entendu un intérêt à un centre financier fort et diversifié ayant également une importance sur le plan international. En même temps vous avez entièrement raison : Francfort accueillera des établissements financiers aux bilans non seulement très importants, mais aussi très complexes. Cela nous confrontera en tant que surveillants bancaires à de nouveaux défis. Nous en sommes conscients et nous renforçons par conséquent nos capacités de surveillance à la Bundesbank et à la BCE.

Vous mettez en garde contre les dangers que présente la politique monétaire ultra-accommodante également pour la stabilité financière. En revanche, on entend toujours que les banques centrales n'ont pas pour mission de réguler les prix des actifs.

La politique monétaire présente indéniablement des effets secondaires indésirables. Mais elle ne peut pas simplement renoncer à son objectif de stabilité des prix en renvoyant à ces effets secondaires. La crise financière nous a cependant clairement appris que des distorsions sur les marchés financiers peuvent avoir des répercussions décisives sur la stabilité des prix et notre capacité à assurer cette stabilité. Dans la discussion de la politique monétaire, il convient donc de tenir compte de certaines évolutions sur les marchés financiers en vue des effets inflationnistes attendus. En principe, cette conception est aussi prévue dans la stratégie à deux piliers de l'Eurosystème.

Si on entend certains propos du milieu politique – aux États-Unis, mais aussi en Europe – on peut avoir l'impression que l'époque de l'indépendance des banques centrales touche à sa fin. À quel point cela vous inquiète-t-il ?

Il était malheureusement prévisible que des critiques plus fortes se feraient entendre. Dès le début de mon mandat, j'ai mis en garde contre le fait que les mesures de crise prises par les banques centrales pourraient entraîner une telle évolution. Leur indépendance est en effet un corps étranger dans une démocratie et n'est que justifiée par le fait qu'elles sont soumises à un mandat restreint et clairement défini. Plus les banques centrales interprètent leur mandat de manière large et plus leur rôle devient politique, plus cette indépendance sera remise en question. De plus, la crise a montré que les banques centrales disposent d'instruments puissants. Cela suscite des convoitises de la part de la politique que nous devons clairement repousser en tant que banques centrales orientées sur la stabilité.

N'y a-t-il pas déjà des contraintes de fait ? Les banques centrales détiennent environ un cinquième des dettes publiques de leurs États.

Les achats de titres d'emprunt d'État ont eu pour conséquence que des changements de la politique monétaire se reflètent désormais de manière beaucoup plus directe qu'auparavant dans les coûts de financement des États. De plus, les États payent pratiquement le même taux d'intérêt sur la partie de la dette publique que nous détenons, indépendamment de leur solvabilité. En même temps, les banques centrales nationales, en tant que principaux créditeurs, sont bien sûr exposées à un risque accru. Les répercussions d'un retour à la normale de la politique monétaire sur la viabilité des dettes publiques ne devraient pas nous empêcher de sortir du programme dès lors que cela s'avère nécessaire du point de vue de la stabilité des prix.

Vous devez donc vous préparer à davantage d'opposition de la part de la politique ?

La fermeté dont nous avons besoin dans cet environnement doit certainement être encore plus grande qu'en temps normal.

Pour conclure, encore une question concernant la succession du président de la BCE, Mario Draghi, en 2019, pour laquelle votre nom apparaît régulièrement : vous affirmez toujours que cette discussion est prématurée. Mais vous avez également déclaré récemment qu'aucune nationalité ne devait être exclue d'emblée. Est-ce que cela vous contrarie lorsque certaines personnes avancent que ce ne devrait pas être un Allemand, compte tenu du fait que la BCE a son siège à Francfort, qu'elle a été façonnée selon le modèle allemand et que l'Allemagne est de toute façon trop puissante en Europe ?

Tout d'abord : effectivement, il est beaucoup trop tôt d'entamer une telle discussion qui pour le moment ne mène nulle part. En ce qui concerne votre question : Si tel était le cas, cela m'inquièterait car une telle exclusion générale d'office pourrait miner l'acceptabilité de l'Union monétaire dans certains pays. Imaginez les réactions si nous avions dit à l'époque qu'aucun Néerlandais, Français ou Italien ne peut être nommé à la tête de la BCE. Il serait tout aussi absurde de déclarer que ce ne peut en aucun cas être un Allemand. Tout comme l'ensemble des membres du Conseil des gouverneurs de la BCE, le président ne peut être un défenseur d'intérêts nationaux. Il porte plutôt une responsabilité, à un endroit stratégique, que l'Eurosystème tienne sa promesse d'assurer la stabilité monétaire.

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Entretien Jens Weidmann,
Président de la Deutsche Bundesbank

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