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Interview 19.08.2018

"Il malumore dei risparmiatori lo posso ben capire."

Intervista con il giornale Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung del 19/08/2018

L’intervista è stata condotta da Rainer Hank
Traduzione: Deutsche Bundesbank

Sig. Weidmann, dal punto di vista economico la Germania a partire dagli anni 1970 ha vissuto tre grandi fasi: alla grande inflazione è seguita la grande moderazione, sostituita dieci anni fa da una grande recessione. Qual è il periodo che preferisce?

Preferisco vivere nel presente. Economicamente parlando ognuna di queste fasi ha rappresentato a suo modo una sfida.

L’epoca odierna ha già un’etichetta?

Una cosa è comunque certa: la recessione è stata superata da tempo. L’economia tedesca è in pieno boom congiunturale. La disoccupazione è ai minimi, e l’occupazione continua ad aumentare. Anche l’area dell’euro sta vivendo un’ampia ripresa e un calo della disoccupazione.

Allora tutto va per il meglio.

Purtroppo no. Infatti l’ottima congiuntura e il basso livello dei tassi di interesse fanno dimenticare che l’indebitamento di molti Paesi è ancora troppo elevato, troppi crediti deteriorati gravano sui bilanci delle banche. Il trend di crescita rimane debole, e in alcuni Paesi europei la disoccupazione è ancora troppo elevata. Ci sono quindi parecchi nodi irrisolti.

Se ci trovassimo oggi di nuovo davanti a una crisi come nell’estate 2008,  ci accorgeremmo del pericolo prima di allora?

Prevedere le crisi oggi non è più facile di dieci anni fa. Nel dubbio a sorprenderci ci sarebbero altri rischi. Il punto decisivo è che abbiamo bisogno di economie nazionali e sistemi finanziari resistenti. Allora potremmo cavarcela meglio in caso di rivolgimenti inaspettati.

In settembre ricorre il decimo anniversario del fallimento Lehmann, il momento culminante della crisi finanziaria. Sappiamo oggi veramente che cosa era andato storto allora?

La crisi era stata provocata da un consistente insieme di fattori. Non esiste una sola spiegazione semplice. Nel sistema finanziario c’erano esagerazioni, regolamentazioni lacunose e disincentivi. I rischi furono stimati erroneamente e non quantificati adeguatamente. L’epicentro della crisi fu il mercato immobiliare statunitense, però dopo lo scoppio della bolla americana l’ondata di shock si è propagata in tutto il mondo. Nel complesso la resistenza dei sistemi era troppo debole.

E qual è la lezione?

... è molteplice: maggiore trasparenza sui rischi, contromisure anticipate in caso di sviluppi erronei, maggiore resistenza dei sistemi finanziari, delle economie nazionali e degli Stati – e non per ultimo un credibile rafforzamento delle proprie responsabilità in modo che gli investitori tengano in dovuta considerazione i rischi oppure li evitino del tutto.

Molte banche che prima avevano guadagnato bene, allora furono tirate fuori dai guai dai contribuenti. La banca Lehman però fu lasciata fallire nel 2008. Dal punto di vista odierno fu un errore?

Gli errori decisivi furono fatti di sicuro precedentemente. Dal punto di vista odierno forse sarebbe stato meglio salvare questa banca. Però a posteriori si è sempre più saggi. Ma così si sarebbe evitata la crisi, o in tal caso sarebbe caduta per prima un’altra tessera del domino? La lezione comunque non può essere quella di escludere i meccanismi di mercato come il fallimento di banche, cosa che invece in futuro dovrebbe essere possibile con meno pericoli.

Lehman ha rappresentato l’apice della crisi?

No, ma con Lehman la crisi è entrata in una nuova fase. Il 2009 è finora l’unico anno in cui l’attività economica globale è diminuita; il rispettivo calcolo della Banca Mondiale parte dagli anni 1960. Nell’area dell’euro, nel 2010 si è poi aggiunta la crisi del debito pubblico.

Qual è il nesso tra la crisi finanziaria e quella dell’euro?

Nell’area dell’euro c’erano già stati precedentemente degli sviluppi sbagliati nell’ambito del sistema finanziario e delle finanze pubbliche. Alcune economie nazionali presentavano degli squilibri, ad esempio elevati deficit delle partite correnti dovuti alla perdita di competitività. La crisi finanziaria ed economica li ha messi in evidenza aggravandoli. Sono seguiti degli effetti di rimando: la scarsa solidità delle finanze pubbliche ha gravato sui sistemi bancari che tenevano in deposito una grande quantità dei rispettivi titoli di Stato. E il sostegno delle banche ha a sua volta gravato ulteriormente sulle finanze pubbliche.

Chi ha sostenuto maggiormente il salvataggio da tale situazione d’emergenza? Sono stati i programmi di aiuti finanziari o piuttosto la politica monetaria della Banca centrale europea?

Anche se gli aiuti dall’esterno e una politica monetaria espansiva possono mitigare i sintomi e quindi far guadagnare tempo, non sono una terapia di lunga durata. Il contributo decisivo deve arrivare dagli Stati membri stessi, ad esempio mediante il risanamento delle loro finanze pubbliche, una ripulita dei bilanci delle banche, maggiori spinte alla crescita e un potenziamento della competitività.

La crisi della valuta turca – come un tempo la crisi dei subprime – può contagiare oggi tutto il mondo finanziario?

La Turchia si trova in una situazione economica veramente molto seria. Però rappresenta soltanto l’1 per cento dell’attività economica mondiale. I problemi possono però sicuramente diffondersi. Ciò avviene tramite effetti diretti, attraverso, ad esempio, i rapporti creditizi e il commercio con l’estero. Per il settore bancario tedesco il rischio è contenuto, inoltre i sistemi finanziari sono diventati nel complesso più resistenti. E per quanto concerne le esportazioni la Turchia occupa il 16°posto, dopo l’Ungheria e la Russia, nella lista dei partner commerciali tedeschi. Molto più difficili da calcolare sono gli effetti indiretti, ad esempio, una perdita generalizzata di fiducia che riguarda poi anche altri Paesi emergenti. Lo sviluppo dimostra comunque fermamente che la migliore protezione dalle crisi è costituita da una politica economica e fiscale solida e responsabile e da una politica monetaria indipendente, orientata alla stabilità.

Se finanze pubbliche solide e competitività sono decisive, allora molti Paesi, come l’Italia e la Grecia, sono oggi tutt’altro che sani. Il debito pubblico in questi Paesi resta elevato. La vostra medicina sedativa ha contribuito a protrarre la malattia?

Questo pericolo esiste, davvero. E io l’ho fatto pure ripetutamente presente. Proprio negli ultimi tempi sembra che lo slancio verso le riforme sia andato perso. Ma i provvedimenti necessari non saranno più facili se i tassi di interesse riprenderanno a crescere o se la congiuntura rallenta. In ogni Paese abbiamo bisogno di strutture economiche competitive e finanze pubbliche solide. Questo è quello che conta. Gli Stati dell’area dell’euro sono in effetti responsabili per se stessi per quanto concerne la politica economica e finanziaria e a ciò ci tengono pure molto.

Una domanda secca: alla fine le misure di salvataggio sono state controproducenti?

Il loro senso è quello di evitare una spirale verso il basso e di facilitare i processi di adeguamento. Però comportano il rischio di tirare per le lunghe quanto è necessario. Per me, nella mia funzione di banchiere centrale, è importante che la politica monetaria non finisca per farsi trainare dalla politica fiscale. Lo sa anche lei che, in caso di emergenza fiscale di singoli Stati, sono critico nei confronti di misure di supporto dell’Eurosistema, ad esempio l’acquisto mirato di titoli di Stato. L’attuale programma di acquisto di titoli di Stato invece è di grande respiro e ha un’altra motivazione. Però in tal modo le banche centrali sono diventate nel frattempo i maggiori creditori degli Stati. Ritengo decisamente problematico il fatto che la politica monetaria si avvicini troppo alla politica fiscale. Inoltre la politica monetaria non può diventare una specie di assicurazione per speculatori.

Che cosa intende?

La politica monetaria dovrebbe badare a rimanere simmetrica. Prima della crisi spesso si poteva affermare che, anche per il fatto che è difficile riconoscere le bolle, la politica monetaria reagiva  soltanto in seguito allo scoppio di una bolla, e in tal caso però in modo molto espansivo allo scopo di limitare i danni. Questa politica monetaria asimmetrica per gli attori del mercato finanziario ha avuto l’effetto di un’assicurazione e ha sicuramente contribuito alla crisi. Ha distorto gli incentivi: Mentre si sono intascati i proventi, la liquidazione del danno è stata delegata alla banca centrale.

E che cosa sarebbe simmetrico?

Simmetrico sarebbe l’allentamento rapido della politica monetaria in periodi recessivi; invece in periodi di espansione congiunturale, con i mercati finanziari in boom, si dovrebbero di conseguenza anche tirare di nuovo le briglie. Il tutto sempre tenendo presente l’obiettivo della stabilità monetaria.

La BCE non procede ora in modo veramente rapido e coerente. Compra nuovi titoli di Stato ancora fino alla fine dell’anno. Si prevede un aumento dei tassi di interesse non prima della metà del 2019, nonostante l’ottima congiuntura.

Per me questo è decisivo: dopo le più recenti decisioni è prevedibile una normalizzazione della politica monetaria. Sulla velocità futura discutiamo nell’ambito del Consiglio direttivo della BCE. Che ci possano essere senz’altro opinioni diverse a proposito, è più che naturale.

Però il tasso di inflazione nell’area dell’euro si aggira già intorno al 2,1 per cento, decisamente al di sopra dell’obiettivo della BCE “al di sotto, ma vicino al due per cento”.

L’attuale tasso di inflazione viene spinto soprattutto dai prezzi dell’energia, infatti le pressioni interne sui prezzi sono sempre ancora sensibilmente inferiori. Poiché con le nostre misure di politica monetaria  non possiamo comunque influenzare veramente a breve termine l’inflazione, il nostro obiettivo della stabilità dei prezzi è appositamente di carattere previdente e si orienta al medio termine. Le proiezioni di giugno indicano un tasso di inflazione annuo dell’1,7 per cento fino al 2020. A mio parere tale tasso è in armonia con il nostro obiettivo di stabilità. Per questo motivo è anche l’ora di ridurre il grado di espansione della politica monetaria, soprattutto se si pensa agli effetti collaterali della politica monetaria allentata.

Il risparmiatore tedesco non fa tali differenze specifiche e vede soltanto che, con tassi di interesse zero e il due per cento di inflazione, il suo patrimonio in termini reali si sta riducendo a grandi passi.

È vero: attualmente abbiamo tassi di interesse molto bassi, e quelli reali sono diventati negativi addirittura per le scadenze più lunghe. Tuttavia in seguito alla normalizzazione della politica monetaria anche i tassi di interesse riprenderanno a salire. Il processo, dal punto di vista odierno, sarà graduale e durerà. Negli Stati Uniti i rendimenti dei titoli di Stato decennali hanno già raggiunto ora quasi il tre per cento. Nell’area dell’euro rimaniamo invece indietro.

Però la mia pensione si sta riducendo già oggi.

Il malumore dei risparmiatori per i bassi tassi di interesse lo posso ben capire. Infatti la  pensione si accumula nel corso di decenni. Ciò relativizza un po’ l’attuale situazione nel campo degli interessi. E tassi reali negativi ci sono già stati anche nel passato. Per il resto il patrimonio finanziario è composto abitualmente da vari elementi. In esso si trovano anche obbligazioni con rendimenti ancora consistenti, azioni, assicurazioni sulla vita e depositi bancari di vecchia data. Per lungo tempo il portafoglio medio – anche durante l’attuale fase con tassi zero – aveva rendimenti ancora buoni nel complesso. Tuttavia il rendimento reale di un tale portafoglio è diventato negativo all’inizio dell’anno. Così è riportato dettagliatamente nel nostro ultimo rapporto mensile che esce domani.

E da che cosa dipende?

Dipende soprattutto dalle quotazioni del mercato azionario che dall’inizio dell’anno non salgono più come è avvenuto ancora nello scorso anno, ma rimangono più o meno incastrate.

Allora già sentiamo la destra dell’AfD gridare: Draghi e Weidmann stanno annientando quello che abbiamo risparmiato per la vecchiaia causando la povertà nella terza età.

Tali accuse generalizzate sono insensate. La pressione politica – indipendentemente da dove provenga – non deve impedirci di assolvere il nostro mandato della stabilità dei prezzi. Per questo motivo noi, politici monetari, siamo indipendenti dalla politica.

Però i più poveri sono quelli che subiscono le maggiori conseguenze perché nel loro salvadanaio tengono poche azioni o non ne hanno per nulla.

Sì, le famiglie più benestanti investono maggiormente in azioni le cui quotazioni sono fortemente cresciute negli anni scorsi. Le famiglie meno abbienti però approfittano di uno stimolo da parte della politica monetaria, se lo stesso rafforza l’espansione economica e fa aumentare l’occupazione e le retribuzioni. Così aumentano di più anche le pensioni che, per molti, sono la colonna portante della previdenza per la vecchiaia. Se le famiglie sono indebitate, vengono sgravate dai bassi tassi di interesse. Nell’ambito di tali considerazioni si deve inserire pure questo aspetto nel quadro generale.

Tutto ciò è la conseguenza della crisi finanziaria e delle rispettive contromisure. La cosiddetta politica monetaria non convenzionale degli anni scorsi sta diventando sempre di più la nuova normalità?

Il mio approccio non è questo, proprio tenendo conto delle particolarità dell’unione monetaria. Ad esempio l’acquisto di titoli di Stato costituisce spesso una componente essenziale dei provvedimenti non convenzionali, però in un’unione monetaria ha un altro carattere. Abbiamo 19 politiche fiscali nazionali indipendenti, e gli Stati membri hanno escluso una responsabilità reciproca. Dei problemi, in effetti, ne abbiamo già parlato. Dal mio punto di vista gli Stati Uniti, il Regno Unito o il Giappone non forniscono dei modelli adeguati.

Promette che la BCE fra poco ritornerà sulla retta via nella tradizione della Deutsche Bundesbank?

La BCE non è la Bundesbank, e l’area dell’euro oggi richiede in parte approcci diversi da quelli della Germania prima dell’unione monetaria. Anche le esperienze della crisi hanno lasciato le loro orme nella politica monetaria. Però l’impegno coerente e basato su regole per garantire la stabilità, su cui si fondava la politica monetaria della Bundesbank, è per me anche oggigiorno di elementare importanza.

La BCE e le banche centrali nazionali prima o poi avranno venduto tutti i titoli di Stato e tutte le obbligazioni societarie? Quanto è realistico questo quadro?

Io mi dichiaro favorevole alla futura riduzione dei portafogli di titoli se le prospettive inflazionarie lo permettono. Del tutto indipendentemente dalle mie fondamentali obiezioni all’acquisto di titoli di Stato quale regolare strumento politico-monetario, tale riduzione dovrebbe essere agognata proprio dai sostenitori degli acquisti di titoli allo scopo di avere nuovamente possibilità di espansione durante le crisi future. Ciò non avverrebbe, se noi avessimo esaurito quasi completamente i nostri rispettivi margini di manovra.

Nei suoi bilanci si celano ancora rischi pericolosi: i saldi attivi nei confronti dell’Eurosistema si assommano a quasi un bilione di euro. Quanto sono pericolosi questi cosiddetti saldi Target per noi cittadini?

Queste cifre enormi risvegliano naturalmente l’interesse e anche le preoccupazioni. La discussione fortemente polarizzante minaccia però ormai di compromettere uno sguardo obiettivo sul tema. Innanzitutto il TARGET2 è un sistema per effettuare pagamenti nell’area dell’euro. I cosiddetti saldi Target si formano quando la liquidità della banca centrale di uno Stato passa ad un altro Paese. Prima della crisi erano meno evidenti.

E dopo?

Nei primi anni della crisi l’aumento dei saldi Target indicava la presenza di tensioni nel settore bancario. Perciò in alcune banche aumentarono i premi di rischio per i finanziamenti attraverso il mercato dei capitali e il capitale privato fu sostituito dai crediti delle banche centrali. Così il capitale degli investitori stranieri uscì dai Paesi interessati e di conseguenza nacquero o si ingrossarono i saldi Target negativi. Quando la situazione si rasserenò, i saldi si ridussero. Dal 2015 stanno nuovamente crescendo, ma per altri motivi. Determinanti sono i massicci acquisti di titoli delle banche centrali. In tal modo, in tutti gli Stati membri si sta iniettando nel sistema liquidità della banca centrale la quale poi però, ad esempio, va a Francoforte o in Lussemburgo, dove le banche internazionali gestiscono la loro liquidità.

Sembra innocuo. Però purtroppo non l’ho capito.

I saldi Target hanno a che fare con il fatto che, anche dopo la costituzione della BCE, esistono le banche centrali nazionali e la politica monetaria viene fatta e contabilizzata decentratamente. Immaginiamoci che la banca centrale spagnola comperi un titolo di Stato spagnolo da una banca statunitense, la quale ha un conto da noi a Francoforte e tenga qui i suoi depositi. Allora la liquidità per l’acquisto del titolo passa dalla Spagna alla Germania. Il che produce un saldo positivo per la Bundesbank e uno negativo per il Banco de España.

Un altro esempio?

I saldi possono derivare anche da attività commerciali. Presumiamo che un’automobile tedesca venga venduta in Italia. Quando viene pagata, la liquidità passa dall’Italia alla Germania. Prima della crisi sono stati concessi più prestiti transfrontalieri nel sistema bancario, per cui la liquidità è tornata indietro mantenendo contenuti i saldi Target. L’importante per me è il fatto che il dibattito sui saldi Target non tocca il nocciolo dei rischi politico-monetari.

Perché?

Facciamo un esperimento teorico: presumiamo di avere una politica monetaria contabilizzata centralmente presso la BCE. Se a partire da domani la messa a disposizione di liquidità non venisse più contabilizzata dalle banche centrali nazionali, ma dalla BCE, i saldi Target sparirebbero. Però i rischi rimarrebbero.

Come mai?

Ulteriore denaro delle banche centrali viene creato quando le stesse prestano denaro a banche solventi in cambio di garanzie oppure comprano, ad esempio, titoli di Stato. Le domande in tale contesto sono: Le garanzie sono sufficienti? Le banche sono sufficientemente solventi? Gli Stati, di cui sono stati comprati i titoli, vantano sufficiente solvibilità? Questo è il nocciolo dei rischi politico-monetari.

Allora i saldi Target, attualmente discussi così selvaggiamente dagli economisti, sono piuttosto un sintomo del problema, che però distrae dal problema vero?

Anche se i saldi possono far pensare ai problemi, non sono la loro radice. Perciò a mio parere non sarebbe opportuno partire dai saldi Target davanti a qualsiasi problema. Porre semplicemente un tetto ai saldi, sarebbe ad esempio una restrizione sproporzionata della libera circolazione dei capitali. Che però è una componente e un vantaggio essenziale dell’area dell’euro.

Però il saldo tedesco ammonta a quasi un bilione di euro?

Il saldo Target positivo della Germania si aggira attualmente intorno ai 900 miliardi di euro. Oltre che mediante le transazioni di denaro non contante – i depositi presso la banca centrale – si mette a disposizione liquidità anche mediante denaro contante. Ad esempio i tedeschi pagano volentieri in contanti, e perciò ne passa molto, in modo sovraproporzionale, per la Bundesbank. Da ciò nascono poi i saldi passivi nei confronti della BCE. Se si osservano i saldi netti attivi della Bundesbank nei confronti della BCE – denaro contante e Target sommati assieme – ultimamente non si aggiravano intorno allo spesso citato bilione, ma circa a 530 miliardi di euro. Si tratta sempre del 16 per cento del PIL, ma all’apice della crisi avevano talvolta superato il 20 per cento.

Appare sempre ancora pericoloso. Se un Paese – prendiamo l’Italia – lasciasse l’area dell’euro, la Germania con i suoi crediti rimarrebbe a mani vuote?

L’obbligo di rimborso non si estinguerebbe, anche in questo caso ipotetico. Lo ha chiarito anche il Presidente della BCE, Mario Draghi.

Forse però il Paese non potrebbe più adempiere ai suoi obblighi perché avrebbe svalutato la propria moneta, mentre i suoi debiti rimarrebbero in euro.

Non presumo tali perdite ipotetiche. Ma se invece succedesse, allora le perdite si distribuirebbero alla fine su tutte le banche centrali dell’Eurosistema in proporzione alla loro quota nel capitale della BCE. Ciò significa che il nostro saldo Target positivo non rappresenta per noi un particolare rischio. Un Paese con un saldo Target equilibrato non sarebbe messo meglio, perché le perdite si orientano infatti alle quote di capitale.

In ogni caso un Paese come l’Italia avrebbe una grande arma in mano. “Se vi rifiutate di aiutarci, usciamo dall’euro e vi lasciamo in regalo notevoli perdite”.

Non credo proprio che un politico, che tiene in mente gli interessi del suo Paese, possa avere un’idea talmente avventurosa. Un’uscita dall’euro, dal mio punto di vista, provocherebbe gravi danni soprattutto per il Paese uscente, ad esempio per i suoi risparmiatori.

Gli economisti che vogliono limitare i saldi Target, vogliono in verità la morte dell’euro?

No, e tali insinuazioni non sono neppure d’aiuto. Ripeto: certamente dobbiamo discutere sui rischi della politica monetaria. In tale contesto i saldi Target possono essere degli indicatori, ma non è detto che obbligatoriamente lo siano. I saldi si ridurranno se, in caso di normalizzazione della politica monetaria, si abbasserà la liquidità della banca centrale e il mercato privato dei capitali giocherà di nuovo un ruolo maggiore provvedendo ad una compensazione tra le banche.

Il mantenimento dell’euro è un obiettivo della politica monetaria?

Il mandato della politica monetaria è la stabilità dei prezzi nell’area dell’euro. Ciò rappresenta il contributo specifico ed essenziale dell’Eurosistema al mantenimento dell’euro. Sulla composizione dell’area dell’euro decide la politica a livello europeo e negli Stati membri. E soltanto la politica può assicurare a lungo termine che i Paesi membri si sviluppino economicamente in modo tale da far funzionare l’area monetaria quale unione all’insegna della stabilità.

Lei stesso negli anni scorsi si è opposto alla maggioranza nel Consiglio direttivo della BCE in determinate decisioni fondamentali come l’acquisto di titoli di Stato. Come ci si sente in una tale posizione di minoranza?

Io sostengo certe posizioni perché ne sono convinto. E in quanto a ciò non ritengo problematiche neppure le discussioni controverse. Tra l’altro anche sostenendo delle posizioni di minoranza si può avere influsso su singole decisioni, come ad esempio sulla strutturazione dell’attuale programma di acquisto di titoli di Stato. Inoltre il Consiglio direttivo della BCE prende molte decisioni di carattere politico-monetario su base consensuale, come ad esempio ultimamente.

L’anno prossimo scade l’incarico di Mario Draghi. Molti si aspettano che lei lo succeda. I Paesi del Sud temono che, con Weidmann presidente della BCE, finirebbero più che mai per sottostare al diktat di una politica monetaria ultraortodossa.

La BCE ha solo un obiettivo, e cioè assicurare la stabilità dei prezzi. Indipendentemente dalla persona del presidente, i cittadini dell’area dell’euro devono potersi fidare di ciò.

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