Jens Weidmann während eines Interviews

Weidmann: Das Notfallankaufprogramm PEPP wird enden, wenn die Pandemie vorbei ist Interview mit der Berliner Zeitung

Das Gespräch mit Jens Weidmann führten führten Katharina Brienne und Michael Maier.

1987 veröffentlichte der Autor Hans Magnus Enzensberger einen Essayband, der den Titel „Ach Europa“ trug – ein Pamphlet über die zentrale Administration Europas in Brüssel. „Die Zwangseinheit, die Homogenisierung“ bedrohe uns, schrieb er darin. Und: „Was uns rettet, ist unsere Vielfalt.“ Der damalige Kommissionspräsident Jacques Delors fragte hingegen: „Wer kann sich in einen Binnenmarkt verlieben?“. Herr Weidmann, wie geht es Ihnen heute mit der Europäischen Union?

Mein Werdegang ist ein sehr europäischer. Ich bin nach dem Abitur aufgebrochen, um mein Studium in Frankreich zu beginnen, weil ich neugierig auf unseren Nachbarn war. Ich wollte eine andere Perspektive gewinnen. Und das ist ein wichtiger Teil dessen, worum es gehen sollte: offen zu sein, die Eigenheiten, die Besonderheiten, die Vorzüge von anderen Gesellschaften in Europa kennenzulernen und zu erfahren, dass wir gemeinsam stärker sind als allein. 

Gestatten Sie uns, auf den Bundesbank-Monatsbericht vom Oktober 1990 zurückzublicken und wie darin die Währungsgemeinschaft diskutiert wurde, die dann 1992 in Maastricht gegründet wurde. In diesem Bericht heißt es: Eine solche Union sei „eine nicht mehr kündbare Solidargemeinschaft“, die für einen dauerhaften Bestand „eine weitgehende Bindung in Form einer politischen Union“ benötige. Es gab damals auch über die Bundesbank hinaus einige Stimmen, die zu Bedenken gaben, dass eine Währungsintegration ohne realökonomische Angleichung und gemeinsame Wirtschafts- als auch Fiskalpolitik auf Dauer nicht funktionieren könne. 30 Jahre später: Wie sehen Sie heute diese Diskussion?

Ein Kerngedanke ist ja, dass die Europäische Union nur dann von ihren Bürgerinnen und Bürgern akzeptiert wird, wenn sie die Versprechen einlöst, die sie gegeben hat. Dazu gehört unter anderem, dass die Europäische Union – und die Europäische Währungsunion im Besonderen – eine Stabilitätsunion sein soll. Hierfür sind bestimmte Voraussetzungen notwendig. Darum ging es in dieser Diskussion, und darum geht es auch heute noch. Letztlich ist nun die Ausgangsbasis, dass die Mitgliedstaaten sich damals zwar geeinigt haben, eine gemeinsame Geldpolitik ins Leben zu rufen, aber nicht bereit waren, fiskalische Souveränität abzugeben. Die Länder haben darauf gepocht, dass sie weiterhin im Wesentlichen eigenverantwortlich in Wirtschafts- und Finanzpolitik entscheiden. 

Welche Konsequenzen hat das aus Ihrer Perspektive?

Eine solche Ausgestaltung der Währungsunion ist sehr anspruchsvoll und kann zu Spannungen führen. Perspektivisch kann sie auch zum Problem werden für die Stabilitätsorientierung der Währungsunion – wenn beispielsweise von hohen Staatsschulden Druck auf die Geldpolitik ausgeht, diese Schuldenlast durch niedrige Zinsen zu erleichtern. Um dem vorzubeugen, ist eine Möglichkeit, die nationalen Haushalte zu disziplinieren. Zum einen über klare und bindende Regeln insbesondere für die Haushaltsführung. Zum anderen über die Finanzmärkte, indem unsolide Haushalte höhere Finanzierungskosten nach sich ziehen. Insgesamt hat das rückblickend leider nicht immer gut funktioniert.

Wie sieht die Alternative aus? 

Die andere Möglichkeit, um die Balance von Handeln und Haften zu wahren, ist eine gemeinsame Fiskalpolitik. Sie garantiert nicht per se eine Stabilitätsunion, weil auch eine gemeinschaftliche Fiskalpolitik unsolide sein kann. Aber es werden dann gemeinsam fiskalische Entscheidungen getroffen, und dafür wird dann auch gemeinsam gehaftet. Dies hegt unter anderem die Gefahr ein, dass man sich zulasten der anderen verschulden kann und damit der Verschuldungsanreiz größer ist, als wenn jedes Land auf eigene Rechnung wirtschaftet. Dazu waren die Länder bei der Gründung der Währungsunion jedoch nicht bereit. Aus meiner Sicht sind sie das bis heute nicht. Die Haushaltsregeln – wie wir sie aktuell haben und umsetzen – sind eine sehr milde Form, die nationalen Fiskalpolitiken zu koordinieren. Aber selbst das wird oft nur widerwillig akzeptiert. Zudem müssten auch zentral gefällte Entscheidungen demokratisch legitimiert werden. 

Von Anfang an trieb Beobachter und Beteiligte um, die Währungsunion könne eine Schuldenunion sein. Angesichts der Entwicklungen rund um Maßnahmen wie den Stabilitätsmechanismus ESM: Sind wir da nicht inzwischen angekommen?

Im Zuge der Staatsschuldenkrise wurde damals der ESM geschaffen und Deutschlands Beteiligung auch im Bundestag beschlossen. Auch in der aktuellen Krise haben sich die Staaten entschieden, solidarisch zu sein und einander finanziell zu unterstützen. Eine gemeinsame Verschuldung, wie sie jetzt beim Wiederaufbaufonds NGEU vorgesehen ist, sollte zeitlich begrenzt und eng an die Krise gekoppelt sein. Sonst würde der Ordnungsrahmen der EU womöglich immer weiter verschoben, und zwar ohne dass man sich bewusst und transparent für diesen Weg entschieden hat. Eine Fiskalunion darf nicht durch die Hintertür eingeführt werden. Aus meiner Sicht braucht es eine offene gesellschaftliche Diskussion darüber, wie Europa künftig gestaltet werden soll – und auch über die Voraussetzungen für Stabilität und Solidität. Das fördert die Akzeptanz, sodass sich die Bürgerinnen und Bürger dann auch hinter dieser Idee versammeln können. Und wenn man sich für einen Weg entschieden hat, muss man ihn rechtlich solide verankern. Es ist richtig, dass das Bundesverfassungsgericht diese Diskussion immer wieder dahin zurückholt, wo sie hingehört – nämlich ins Parlament und letztlich in die Gesellschaft.

Ein anderer Aspekt, der in dieser Hinsicht vor allem während der Schuldenkrise immer wieder kritisiert wurde, war, dass die europäischen Institutionen mit ihren Krisenprogrammen vor allem Banken gestützt haben, die nach der Finanzkrise in der Schuldenkrise ein zweites Mal zu kollabieren drohten. Während der Corona-Krise gab es wieder Diskussionen um Unternehmen, die durch öffentliche Mittel gestützt wurden – etwa die Lufthansa in Deutschland. 

Sie sprechen das sogenannte „Too-big-to-fail“-Problem an, also dass bestimmte Banken für das Finanzsystem zu bedeutsam sein könnten, als dass man sie scheitern lassen könnte, wenn sie in Schieflage geraten. Wenn aber erwartet wird, dass der Staat zur Not schon einspringt, kann das Banken dazu verleiten, nachlässig oder zu waghalsig zu werden. Ich glaube, die Bürgerinnen und Bürger können zu Recht von den Verantwortlichen in Politik und Aufsicht erwarten, dass sie dieses Problem angehen. Und es wurden hier seit der Finanzkrise auch substanzielle Fortschritte erzielt. Dabei darf man nicht vergessen: Die Stabilisierung des Bankensystems hat auch die Einlagen der Sparer geschützt. Sie hat erhebliche gesamtwirtschaftliche Verwerfungen vermieden und kam damit letztlich allen Bürgerinnen und Bürgern zu Gute. Ganz allgemein gilt: In Krisen muss die Politik unter hoher Unsicherheit entscheiden. In so einer Situation muss der Staat handeln, damit alles nicht noch schlimmer wird – selbst wenn sich im Nachhinein herausstellt, dass man das eine oder andere vielleicht besser hätte machen können. Deshalb hat der Staat auch in der aktuellen Krise schnell und umfassend reagiert. Und es gab eben nicht nur Hilfen für die Großunternehmen, sondern auch für kleinere Firmen, Selbständige und für private Haushalte. Nun kann man sich über die Umsetzung streiten: Ging das schnell genug? War das zu bürokratisch? Wurden die Richtigen erreicht? Um die Krisenfolgen abzumildern, ist es aber wichtig, dass geholfen wird. 

Zur Schuldenkrise und den Stützungsmaßnahmen wird immer wieder die seitdem sehr lockere Geldpolitik der Europäischen Zentralbank diskutiert. Wenn wir uns die Entwicklungen an den Aktienmärkten ansehen, die auch als Folge dieser Geldpolitik zu beschreiben sind, scheint das ein Thema, das der Bevölkerung schwer zu vermitteln ist. Die einen sind in Kurzarbeit, aber Aktienwerte gehen – mit kurzer Unterbrechung im Pandemie-bedingten Crash im März 2020 – wieder durch die Decke. Viele Indizes wie der deutsche Leitindex notieren dieser Tage auf Allzeithochs. Offenbar gibt es unter den Aktienmarktteilnehmern ein Vertrauen darauf, dass die EZB den Leitzins erstmal nicht anhebt. Lässt sich das beliebig lange fortsetzen?

Indem die Geldpolitik auch die Wirtschaft mit günstigen Finanzierungsbedingungen unterstützt, trägt sie dazu bei, dass viele Menschen in der Krise nicht ihren Arbeitsplatz verlieren. Sie wirkt also breit – auf Banken, Unternehmen und private Haushalte – und darf nicht auf ihre Effekte auf die Vermögensmärkte reduziert werden. Aber natürlich haben Sie Recht. Der Zins spielt eine fundamentale Rolle bei der Bewertung von Unternehmensanteilen. Denn solche Anteile verschaffen Ansprüche auf die künftigen Gewinne eines Unternehmens. Je niedriger der Zins ist, desto mehr ist der erwartete Einkommensstrom heute wert. Auch sinkt die Zinslast der Unternehmen, und bei besseren Wirtschaftsperspektiven steigen die Gewinnerwartungen. Unsere Standard-Modelle legen derzeit allerdings eher eine hohe Bewertung an den Aktienmärkten nahe.  

Welche Erwartungen haben Sie, wann und wie diese Überbewertung wieder abnimmt?

Solche Modellaussagen sind mit großer Vorsicht zu behandeln. Kurse können durchaus über längere Zeit von ihren fundamental gerechtfertigten Werten abweichen. Und natürlich sind die Modelle keine perfekte Abbildung der Realität und selbst mit Unsicherheit behaftet. Ich möchte hier auch keine Aktienkursvorhersagen machen. Zum Verständnis: Vermögenswerte wie Aktien oder Immobilien haben mit Zukunftsperspektiven zu tun, also durchaus subjektiven Einschätzungen. Was wir gerade vor allem an den Aktienmärkten sehen, ist, dass die Beurteilung der Pandemie dort dem aktuellen Geschehen vorauseilt. Und wenn Sie als Investor davon ausgehen, dass die Zinsen niedrig bleiben, sind Sie eher bereit, einen höheren Preis für einen Vermögenswert wie eine Aktie zu zahlen, als wenn sie davon ausgehen, dass die Geldpolitik unmittelbar vor einer Normalisierung steht. 

Angenommen, wir sehen da eine Entwicklung, die nicht nur einen Moment beschreibt, sondern bleibt: Aktienmärkte, die in ihren Entwicklungen vom restlichen Geschehen entkoppelt sind und mitunter auch Staaten in Krisen stürzen – wie wir das zum Beispiel mit Griechenland in der Schuldenkrise gesehen haben. Brauchen wir neben einer gemeinsamen Fiskalpolitik in der EU nicht auch mehr Kontrolle über die Aktienmärkte?

Die Aktienmärkte waren sicher nicht ursächlich für die Schuldenkrise. Ganz allgemein gesprochen erfüllt die Preisbildung an den Aktienmärkten eine wichtige wirtschaftliche Funktion. Letztlich sorgt sie dafür, dass das Kapital in der Regel dorthin fließt, wo es am produktivsten verwendet wird. So können Anleger am Aktienmarkt Erträge erwirtschaften, sie gehen aber auch entsprechende Risiken ein. Wenn sie sich irren, machen sie eben auch Verluste. Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht ist das kein Problem, solange die Funktionsfähigkeit des Finanzsystems dadurch nicht gefährdet wird. Anders wäre das, wenn Banken in Schieflage gerieten, weil das dann wiederum dazu führen kann, dass sie keine Kredite vergeben können und das Finanzsystem seine Funktion für die Wirtschaft nicht mehr erfüllt. 

Aber die Märkte haben mit ihrer Einschätzung in der Vergangenheit ja nicht immer richtig gelegen…

Das ist ein wichtiger Punkt, aber schauen Sie: Es gibt ja oft Situationen, in denen es unterschiedliche Ansichten über die Zukunft gibt oder über den Wert bestimmter Technologien. 

Denken Sie an die Frage, inwieweit die IT Einfluss auf die Produktivität und das Wirtschaftswachstum hat. Da gibt es das sogenannte Produktivitätsparadoxon, wonach sich Produktivitätsgewinne, die man sich von IT-Innovationen erhofft hat, noch nicht in den Zahlen widerspiegeln. Dazu sagen die einen, dass die neuen Technologien gar nicht so revolutionär seien im Vergleich zu früheren Innovationswellen, wie etwa der industrielle Durchbruch mit der Erfindung der Dampfmaschine. Die anderen sagen dazu, dass es vielleicht einfach Zeit braucht, bis sich die Wirtschaftsstrukturen angepasst haben und dass wir den Produktivitätsschub noch sehen werden. Denken Sie an die sogenannte Dotcom-Blase zurück. Da hatten viele die Vorstellung, die sogenannte New Economy sei ein unmittelbarer „Gamechanger“, der die Welt mit einem Mal fundamental verändern würde. Letztlich haben wir gesehen, dass die Erwartungen damals überzogen waren, und es gab eine Korrektur an den Aktienmärkten. Es geht an der Börse eben auch um einen Entdeckungswettbewerb. 

Als ein weiterer Effekt der Krisen-Geldpolitik der EZB wird beobachtet, dass viel mehr als üblich über Kredit finanziert wird, weil die Zinsen so niedrig und Kredite deshalb sehr günstig sind. Welche Perspektive haben Sie darauf?

In der aktuellen Sondersituation beobachten wir, dass die Geldmenge stark wächst. Dabei wird die Entwicklung zum einen getrieben von den Privatpersonen und Unternehmen, die vorsorglich Kredite aufnehmen und verstärkt liquide Mittel halten als Reaktion auf die Krise. Zum anderen sind unsere geldpolitischen Maßnahmen ein wichtiger Faktor. Vor diesem Hintergrund wird aktuell diskutiert, ob das starke Geldmengenwachstum zu einer anhaltend deutlich erhöhten Inflation beiträgt. Das sehe ich derzeit nicht. In der Vergangenheit war zwar ein enger Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflation bei mittleren und hohen Inflationsraten sichtbar. Zurzeit ist die Inflation aber niedrig, und dieser Zusammenhang erweist sich als nicht sehr aussagekräftig. Außerdem sind wir ja grundsätzlich in der Lage, mit einer restriktiveren Geldpolitik, also letztlich höheren Zinsen, gegenzusteuern. Aus meiner Sicht ist das dann eine Frage des Willens: Sind die Zentralbanken auch bereit, ihre Maßnahmen rechtzeitig zurückzudrehen, wenn es die Preisstabilität erfordert? Oder dominieren die Sorgen über mögliche Nebenwirkungen, etwa auf die Finanzstabilität oder die Finanzierungskosten der Staaten, sodass man die Zügel zu spät anzieht?

In der Debatte ist immer wieder die Rede von Zombieunternehmen…

Darunter versteht man unrentable Unternehmen, die eigentlich in die Insolvenz gehen müssten und nur dadurch am Leben gehalten werden, dass Kredite immer wieder zu Niedrigzinsen verlängert werden. Die Sorge ist, dass das Niedrigzinsumfeld eine solche Entwicklung befördert. In einigen Euroländern ist der Anteil dieser Firmen während der Finanzkrise und der nachfolgenden Staatsschuldenkrise Studien zufolge in der Tat gestiegen. Es ist aber nicht klar, ob oder inwieweit die niedrigen Zinsen dafür verantwortlich sind.

Wie schätzen Sie die Situation in Deutschland ein?

In Deutschland hat der Anteil dieser Problemfirmen im Niedrigzinsumfeld sogar abgenommen. Durch die Pandemie ergibt sich natürlich eine ganz neue Gemengelage. Einerseits geraten viele Unternehmen akut unter Druck. Es werden auch Geschäftsmodelle infrage gestellt. Andererseits wird mit den staatlichen Stützungsmaßnahmen geholfen. Letztlich gehen wir davon aus, dass die Zahl der Insolvenzen von einem sehr niedrigen Niveau aus wieder zunehmen wird, wenn die Maßnahmen auslaufen. In der Folge dürften auch die Kreditausfälle bei den Banken zunehmen – aber aus heutiger Sicht in einem Ausmaß, das der Bankensektor in Deutschland verkraften kann. Dazu trägt die relativ komfortable Kapitalausstattung der Institute bei. Das ist auch den Reformen der Bankenregulierung nach der Finanzkrise zu verdanken.

Sie leiten neben Ihrem Amt als Bundesbankpräsident auch den Verwaltungsrat der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, der wiederum der Baseler Ausschuss zugeordnet ist und auf den unter anderem die strengeren Eigenkapitalregeln für Banken nach den Erfahrungen der Finanzkrise zurückgehen. Ihre Bundesbank-Vizepräsidentin, Claudia Buch, hat vor kurzem auf der Frühjahrstagung des Internationalen Währungsfonds davor gewarnt, diese Finanzregulierung in der Pandemie zurückzudrehen. Die europäische Bankenaufsicht, die bei der EZB liegt, hat wiederum angemahnt, dass einige auf den Bilanzstandard IFRS 9 geeichte Modelle zur Kalkulation von Ausfallwahrscheinlichkeiten so „desensibilisiert“ seien, dass damit die Messung von Kreditrisiken „künstlich“ reduziert würde. Wie ist Ihre Einschätzung dazu?

Das sind zwei unterschiedliche Fragen. Die Regulierungs- und Aufsichtsbehörden haben auf die Corona-Krise mit einer gewissen Lockerung ihrer Vorgaben reagiert. Insbesondere haben sie den Banken erlaubt, wenn nötig Kapital- und Liquiditätspuffer zu nutzen – mit dem Ziel, dass die Banken ihre Kreditvergabe nicht übermäßig einschränken und der Finanzsektor die Krise so nicht weiter verschärft. Das sind aber vorübergehende Maßnahmen. Der Punkt, den Claudia Buch gemacht hat, war, dass man das Baseler Regelwerk insgesamt nicht infrage stellen sollte. Die Aufsicht wird selbstverständlich nach der Krise wieder die bewährten und verhandelten Standards anwenden. 

Dass Sie den Anleihekäufen der EZB kritisch gegenüberstehen, ist kein Geheimnis. Sie haben bereits 2012 vor Nebenwirkungen gewarnt. Wie stehen Sie dem aktuellen Kurs der EZB gegenüber?

Käufe von Staatsanleihen können ein effektives und legitimes Instrument der Geldpolitik sein. Sie bergen aber auch gewichtige Risiken – gerade in einer Währungsunion selbständiger Mitgliedstaaten. Daher habe ich immer gesagt, dass Staatsanleihekäufe ein Instrument für Notfälle sein sollten. Die Pandemie ist so eine klassische Notfallsituation, in der aus meiner Sicht Anleihekäufe gerechtfertigt sind. Aber auch hier kommt es auf das richtige Maß an, und die Notenbank darf keine monetäre Staatsfinanzierung betreiben. Wir waren schon vor Beginn der Pandemie der größte Gläubiger der Mitgliedstaaten des Euroraums. Zusammen mit den bereits zuvor angehäuften Staatsanleihen könnten sich die Bestände des Eurosystems, also der EZB und der nationalen Notenbanken, an öffentlichen Anleihen nächstes Jahr in Richtung auf eine Größenordnung von 40 Prozent der Wirtschaftsleistung des Euroraums zubewegen. Als das Eurosystem vor rund zehn Jahren das erste Kaufprogramm auflegte, hofften einige, dass man dieses Instrument nur vorübergehend einsetzt. Das hat sich nicht bewahrheitet. Meine damalige Sorge, dass die Fiskalpolitik die Geldpolitik zunehmend umklammert, treibt mich weiter um. Diese Vermengung von Geld- und Fiskalpolitik kann eben auch dazu führen, dass es für die Geldpolitik schwieriger wird, Preisstabilität zu gewährleisten. 

Welche Effekte gehen von dieser „Umklammerung“ aus?

Wenn die Notenbank umfangreich Staatsanleihen kauft, sind die Mitgliedstaaten teils von den Kapitalmärkten abgeschirmt. Das kann die Marktdisziplinierung der Fiskalpolitik schwächen; wie eingangs erwähnt ist sie ja eigentlich ein wichtiges Element neben den Fiskalregeln. Durch die Käufe werden im Übrigen die Finanzierungskosten für diesen Teil der Staatsschuld letztlich über den bilanziellen Zusammenhang von Notenbank und Staatsfinanzen an die kurzfristigen Notenbankzinsen gebunden: Relevant ist insofern derzeit der Zins, den die Notenbank auf die hohen Einlagen der Banken zahlt. Das heißt, dass für die Staatsanleihen, die in den Notenbankbilanzen stehen, jeder Finanzminister den gleichen Zins zahlt – unabhängig von seiner Bonität. 

Damit werden künftige Leitzinsänderungen aber auch stärker auf die Staatsfinanzen durchschlagen. Gerade vor dem Hintergrund der kräftig angestiegenen Schulden infolge der Pandemie-Bekämpfung könnte dadurch wiederum die Geldpolitik eher unter Druck geraten, die Zinsen länger niedrig zu halten. 

In der öffentlichen Debatte scheint es nur zwei Auswege zu geben: Der eine Ausweg scheint der in die über eine gemeinsam fiskalpolitisch gesteuerte Schuldenunion zu sein. Der andere, dass Staaten Pleite gehen.

Nein, solch eine Schwarzmalerei ist überzogen. Eine Schuldenunion und Staatsinsolvenzen sind Extremszenarien, und gute Politik besteht doch gerade darin, sie zu vermeiden. 

Wir Notenbanker sollten aber ganz klar sagen, dass wir die geldpolitischen Zügel wieder anziehen werden, wenn es der Preisausblick erfordert, und zwar unabhängig davon, ob dadurch die Finanzierungskosten der Staaten steigen. Sonst würden womöglich falsche Erwartungen geweckt und zusätzliche Schulden aufgenommen, die den Druck auf die Notenbank weiter erhöhen würden. Die Notenbank sollte aber gar nicht erst in eine Zwickmühle gebracht werden, in der sie nur entscheiden kann, auf der einen Seite ihr Preisstabilitätsziel unterzuordnen oder auf der anderen Seite Finanzstabilitätsrisiken oder Staatsschuldenkrisen in Kauf zu nehmen, die durch höhere Finanzierungskosen der Staaten entstehen könnten. Genau deshalb haben wir die Fiskalregeln. Genau deshalb brauchen wir die Marktdisziplinierung. Und genau deshalb sollte die Geldpolitik nicht zu eng mit der Fiskalpolitik verwoben werden. 

Die Bundesbank hat 2020 ihre Wagnisrückstellungen um 2,4 Milliarden Euro auf 18,8 Milliarden Euro erhöht und damit keinen Gewinn ausgeschüttet, das erste Mal seit dem Jahr 1979 – eine absolute Ausnahme seit der Gründung ihres Hauses vor 64 Jahren. Die Banca d‘Italia hat hingegen einen Gewinn von 6,3 Milliarden Euro ausgeschüttet. Die Bilanzsumme der italienischen Notenbank liegt inzwischen bei 1.296 Mrd. Euro. Sie hat allein im vergangenen Jahr für 116 Milliarden Anleihen gekauft und hält damit inzwischen Bonds im Umfang von 473 Milliarden Euro in ihren Büchern. Welchen Blick haben Sie darauf?

Der Effekt der Anleihekäufe auf die Gewinn- und Risikosituation ist von Notenbank zu Notenbank sehr unterschiedlich. Das liegt auch daran, dass wir bewusst entschieden haben, keine Haftungsunion für staatliche Ausfallrisiken über die Notenbankbilanz einzuführen. So hält die Banca d’Italia nur Anleihen des italienischen Staates, die aufgrund der Risikoprämien auf die italienischen Schulden vergleichsweise hoch verzinst sind, während in unseren Büchern Bundesanleihen mit einem niedrigeren Zins stehen. Aufgrund der geringen Zinsmarge hat die Bundesbank im Quervergleich besonders geringe Zinserträge – auf sehr sichere Anleihen. Das heißt, Zinsänderungen können bei uns auch schneller zu Verlusten führen. Dabei bewertet die Bundesbank die Risiken auf Basis anerkannter Risikomaße und mithilfe von Modellrechnungen. Diese modellgestützte Bewertung hat einen Anstieg der Risiken angezeigt und wir haben daher die Risikovorsorge erhöht. 

Mit welchem Zeithorizont kalkulieren Sie denn für die beiden Themen Zinswende und einem Ende des Anleihekaufprogramms?

Voraussetzung für eine geldpolitische Normalisierung sind Fortschritte in Richtung auf unser Ziel, nämlich eine Inflationsrate von unter, aber nahe 2 Prozent im Euroraum in der mittleren Frist. In seiner jüngsten Prognose rechnet der EZB-Stab für das Jahr 2023, das Ende des Prognosezeitraums, mit einer Inflationsrate von 1,4 Prozent. Dabei ist die Prognoseunsicherheit derzeit besonders hoch, und die Inflation könnte in den nächsten Quartalen vorübergehend durchaus stärker steigen. Unser Ziel ist aber mittelfristig angelegt, und durch kurzfristige Schwankungen der Inflationsrate im Euroraum schaut die Geldpolitik hindurch. Deshalb rechnen die Finanzmärkte in absehbarer Zeit auch nicht mit einer deutlichen Straffung der Geldpolitik. Der erste Schritt wäre jedenfalls ein Zurückfahren der Anleihekäufe, bevor die Leitzinsen angehoben werden. So hat es der EZB-Rat auch klar kommuniziert.

Womit rechnen Sie zum Beispiel in den kommenden 10 Monaten?

Ich prognostiziere selbstverständlich keine Entscheidungen des EZB-Rats. So viel lässt sich aber sagen: Das Notfallankaufprogramm PEPP ist klar an die Pandemie gebunden und wird enden, wenn sie überwunden ist. Wann das genau der Fall sein wird, kann derzeit aber niemand verlässlich abschätzen. Insofern fahren wir hier auf Sicht.

Die Wirtschaftsabläufe sind immer stärker miteinander verzahnt und insofern auch anfälliger für externe Schocks. Das haben wir zu Beginn der Pandemie vor allem an den Lieferketten gemerkt. Wie schätzen Sie als Notenbanker Risiken durch geopolitische Spannungen ein?

Sowohl zunehmende Rivalitäten zwischen Wirtschaftsräumen als auch die Pandemie könnten durchaus Tendenzen Vorschub leisten, die Globalisierung zurückzudrehen. Während des ersten Lockdowns sind internationale Lieferketten zum Teil gerissen; manche Produktionsbänder standen still. Deshalb wird gefordert, wieder stärker auf die Produktion im eigenen Land zu setzen und so weniger abhängig von Lieferungen aus dem Ausland zu werden. Dadurch würde die Wirtschaft aber anfälliger für Störungen im Inland. Man erhöht nicht die Widerstandsfähigkeit einer Volkswirtschaft, indem man von einem Klumpenrisiko zum anderen wechselt. Letztlich helfen diversifizierte Produktionsstrukturen, um Störungen oder Krisen zu bewältigen, wie wir sie aktuell erleben. Abschottung beraubt die Volkswirtschaften der Vorteile internationaler Arbeitsteilung und macht sie zugleich weniger robust, als manche hoffen.

Neben all diesen Themen drängt dieser Tage noch ein ganz anderes: der E-Euro. Die EZB-Präsidentin Christine Lagarde spricht bereits eine ganze Weile über eine mögliche digitale Währung, die neben dem Bargeld als gesetzliches Zahlungsmittel von der EZB emittiert werden könnte. Das ließe sich als Reaktion auf die Entwicklungen rund um die sogenannte DLT-Economy verstehen – und der Idee, dass Wertschöpfungsketten und Geschäftsprozesse in Zukunft in Teilen über die sogenannte Blockchain abgewickelt werden – und damit dezentraler organisiert werden könnten. Wie ist Ihre Perspektive darauf?

Wenn eine Notenbank eine andere Form von Geld emittiert, ist das zunächst mal keine Dezentralisierung. Das Eurosystem würde auch bei einem digitalen Euro der zentrale Akteur bleiben oder sogar noch an Einfluss gewinnen. Für die Bundesbank steht bei diesen Überlegungen an erster Stelle: Was möchten die Bürgerinnen und Bürger? Was brauchen die Unternehmen? Wie kann bequem, kostengünstig sowie gleichzeitig onlinetauglich und sicher bezahlt werden? Das kommt aus meiner Sicht in dieser Diskussion gelegentlich zu kurz. 

Wie ließe sich denn der digitale Zahlungsverkehr aus Ihrer Sicht verbessern? 

In der Online-Welt sind Geschwindigkeit und geringe Transaktionskosten Trumpf. Aber bereits jetzt sind Instant Payments möglich, also Zahlungen, die sicher, sofort und endgültig durchgeführt werden können. Darüber hinaus gibt es zunehmend Interesse an programmierbaren Zahlungen, etwa damit das E-Auto den getankten Strom selbsttätig bei der Ladestation bezahlt. 

Dies ließe sich wohl auch mit einer Weiterentwicklung bestehender Systeme erreichen. Die Verbraucherinnen und Verbraucher sollten aber die Wahl haben. Und digitales Zentralbankgeld könnte das Potenzial haben, Innovationen zu erleichtern. Daher beschäftigen wir uns intensiv mit digitalem Zentralbankgeld, sollten aber darüber andere Lösungen nicht aus dem Blick verlieren. Die Schnittstelle zu den Kundinnen und Kunden sollte auf jeden Fall wie bisher das Finanz- und Bankensystem sein. Es ist wichtig, dass die Notenbanken das Rückgrat für den Zahlungsverkehr stellen. Das Dienstleistungsangebot für die Konsumenten muss aber die Privatwirtschaft schaffen.

Aber könnte denn der E-Euro nicht trotzdem eine gute Ergänzung neben dem Giralgeld der Geschäftsbanken sein – allein, weil die EZB als Intermediär so viel Vertrauen genießt?

Die Bürgerinnen und Bürger vertrauen doch schon jetzt darauf, dass das Geld auf ihrem Bankkonto sicher ist – und das zu Recht. Hierfür sorgen auch die Bankenaufsicht und die Einlagensicherung. Und mit diesem Geld können sie heute schon digital bezahlen, etwa über Karte oder Smartphone. Was wir diskutieren, ist, den Bürgerinnen und Bürgern die Möglichkeit zu geben, auch in einem digitalen Umfeld mit Notenbankgeld zu bezahlen. Aber wir müssen einen digitalen Euro so ausgestalten, dass er einen Mehrwert liefert und die Nebenwirkungen und Risiken dieses sehr grundsätzlichen Schritts begrenzt bleiben. Denn er könnte Auswirkungen unter anderem auf die Struktur des Finanzsystems und seine Stabilität haben. Daher werden Einschränkungen diskutiert, wie zum Beispiel eine Obergrenze für den Betrag, den jeder oder jede halten darf.

Zwischen Beobachtern wird zuweilen auch diskutiert, inwieweit mit dem E-Euro programmierbares Geld herausgegeben werden könnte – das, wenn es mit einem Zweck programmiert würde, nur dafür einzusetzen wäre.

Die Vorstellung, Geld so zu programmieren, dass davon beispielsweise keine Zigaretten mehr gekauft werden könnten, halte ich für abwegig. Digitales Zentralbankgeld muss ein universelles Zahlungsmittel wie Bargeld sein. Und klar ist: Bei der ganzen Diskussion geht es nicht um die Abschaffung des Bargeldes. Bargeld bleibt in vielen Situationen ein attraktives Zahlungsmittel, und das Eurosystem wird es weiterhin zur Verfügung stellen.


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