Weidmann: Karlsruhe hat uns keinen Persilschein ausgestellt Interview mit der Börsen-Zeitung

08.10.2020 | Jens Weidmann EN FR IT

Das Gespräch mit Jens Weidmann führten Mark Schrörs und Claus Döring.

Herr Weidmann, die Euro-Wirtschaft verliert nach der starken Erholung im Sommer wieder an Schwung und vielerorts nimmt die Zahl der Corona-Infektionen spürbar zu. Wie groß ist Ihre Sorge aktuell? Droht eine neuerliche Rezession oder gar eine Deflation?

Nach dem scharfen Einbruch im Frühjahr ist die Wirtschaft in den vergangenen Monaten mit rekordverdächtigem Tempo gewachsen und auch schneller als erwartet. Dazu hat das beherzte Handeln der Fiskal- und Geldpolitik beigetragen. Eine Verlangsamung, wie wir sie jetzt beobachten, war aber zu erwarten. Eine rasche Rückkehr zum Vorkrisenniveau kann es nicht geben, weil das Wirtschaftsleben ja nach wie vor Einschränkungen unterliegt. Aber die wirtschaftliche Erholung setzt sich sehr wohl fort. Und das Vertrauen in unser Basisszenario hat zugenommen. Das ist in Zeiten hoher Unsicherheit eine gute Nachricht.

Und der erneute Anstieg der Infektionszahlen ändert das nicht?

Ein gewisses Wiederaufflackern des Infektionsgeschehens wäre durchaus im Einklang mit unserer Prognose. Insofern rüttelt die aktuelle Entwicklung noch nicht an unserem Basisszenario. Politik, Wirtschaft und Gesellschaft sind heute auch besser in der Lage, mit der Pandemie umzugehen. Die Maßnahmen, die jetzt zur Eindämmung ergriffen werden, sind gezielter und räumlich enger begrenzt. Aber natürlich stellt das derzeitige Infektionsgeschehen etwa in den USA oder in Teilen Europas ein Risiko für unsere Prognose dar.

Zur „beherzten“ Reaktion der EU-Fiskalpolitik gehört der 750-Mrd.-Euro-Wiederaufbaufonds. Jetzt gibt es aber Streit und die Verhandlungen verzögern sich. Wie gefährlich ist das? Müsste die Fiskalpolitik angesichts der konjunkturellen Abschwächung jetzt vielleicht sogar noch mehr tun?

Noch mal: Die Wirtschaft erholt sich bislang etwas rascher als erwartet. Deshalb besteht jetzt kein Bedarf, wirtschaftspolitisch nachzulegen. Niemand kann aber Entwicklungen ausschließen, bei denen die Fiskalpolitik künftig noch mehr tun muss. Das ist allerdings eine ganz andere Frage als die, was mit avisierten Maßnahmen passiert. Wenn der Wiederaufbaufonds „Next Generation EU“ jetzt nicht oder deutlich später käme, könnte das zu merklichen Marktreaktionen führen und die konjunkturellen Perspektiven trüben.

Aber wenn der Fonds kommt, kann die Entwicklung auch noch besser sein? In den jüngsten EZB-Projektionen ist der Fonds noch nicht richtig berücksichtigt.

Ja. Wir können in der Prognose nur berücksichtigen, was bei ihrer Erstellung feststeht. Nicht berücksichtigt sind etwa auch die Hilfen in Höhe von 100 Mrd. Euro, die die französische Regierung mobilisiert. Insofern kann sich die Wirtschaft im Euroraum besser entwickeln, als wir es im Basisszenario unterstellt haben. Dafür kommt es aber nicht allein auf den Umfang der Pakete an, sondern insbesondere darauf, dass die Mittel in vernünftige, produktive Projekte fließen.

Wie groß ist das Risiko, das von der jüngsten Aufwertung des Euro für die Konjunktur ausgeht?

Das würde ich nicht überbewerten. Wir sollten die Entwicklung des Euro nicht isoliert von den treibenden Faktoren betrachten. Die Euro-Aufwertung seit dem Frühjahr hat mit einer expansiveren US-Geldpolitik zu tun, aber auch mit der besseren konjunkturellen Entwicklung im Euroraum und dem positiven Signal, das von den EU-Maßnahmen gegen die Krise ausging.

Die Sorgen mancher Ihrer EZB-Ratskollegen teilen Sie also nicht und Sie sehen keinen Handlungsbedarf wegen der Euro-Stärke?

Für die Geldpolitik ist die mittelfristige Inflationsentwicklung entscheidend. Rein mechanistisch betrachtet dämpft jede Aufwertung den Preisauftrieb. Aber das ist eben zu kurz gedacht. Wir haben das Thema auch in der jüngsten geldpolitischen Sitzung diskutiert und am Ende unseren Kurs bestätigt. Im Moment sehe ich keinen Anlass, von unserer Einschätzung abzurücken. Der geldpolitische Kurs ist zurzeit angemessen.

Einige Beobachter argumentieren aber, dass es auch geldpolitisch in einer Jahrhundertkrise wie der Coronakrise besser sei, im Notfall lieber zu viel zu tun als zu wenig.

Es war richtig, dass wir als Eurosystem im Frühjahr – in einer Situation extremer Unsicherheit – entschlossen reagiert haben, um Zweitrundeneffekte über das Finanzsystem zu verhindern. Aber daraus folgt nicht, dass die Geldpolitik ständig nachlegen muss. Zumal die Fiskalpolitik über die passgenaueren Instrumente für diese Krise verfügt und die Unsicherheit seitdem abgenommen hat.

Marktteilnehmer und Volkswirte setzen aber fast einhellig auf eine neuerliche Aufstockung und Verlängerung des Corona-Notfallankaufprogramms PEPP. Würden Sie da zur Vorsicht mahnen, was diese Erwartungen betrifft?

Ja, genau. Ich würde zur Vorsicht mahnen, Entscheidungen vorwegzunehmen, die jetzt nicht anstehen und erst diskutiert werden müssen...

... was jetzt aber fast mehr wie ein Appell an Ihre Kollegen im EZB-Rat klingt als nach einer Empfehlung an die Marktakteure.

Es gehört zum normalen geldpolitischen Geschäft, dass wir uns immer wieder alle Daten genau anschauen, unsere Prognosen anpassen und beurteilen, ob wir handeln müssen oder nicht. Und wir haben im Frühjahr gezeigt, dass wir als Eurosystem handlungsfähig sind. Gleichzeitig sollten wir uns aber nicht vorfestlegen oder Erwartungen schüren, von denen wir dann meinen, sie erfüllen oder gar übertreffen zu müssen. Was das PEPP betrifft: Wir haben das PEPP als außergewöhnliches Kriseninstrument beschlossen. Das wurde klar kommuniziert, und dabei sollte der EZB-Rat verlässlich bleiben.

Das PEPP wurde zu Anfang primär damit begründet, die Finanzmärkte zu beruhigen. Inzwischen ist es zu einem zweiten Instrument geworden, um den Inflationsausblick zu beeinflussen – neben dem regulären Anleihekaufprogramm APP. Wenn es nun vor allem um die zu niedrige Inflation geht, wäre es dann nicht richtig, im Notfall das APP samt dem Staatsanleihekaufprogramm PSPP aufzustocken und nicht das PEPP?

Sie haben im Grunde Recht. Das APP ist eigentlich in der Nähe der Zinsuntergrenze das Kaufprogramm des EZB-Rats, um die geldpolitische Ausrichtung, den Expansionsgrad, zu bestimmen. Diese Unterscheidung halte ich weiter für sinnvoll. Sie ist auch mit Blick auf die unterschiedlichen Regeln wichtig. Die Merkmale, mit denen wir das PSPP ausgestattet haben, sind entscheidend dafür, dass dieses Programm vor dem deutschen Verfassungsgericht Bestand hatte.

Aber das heißt, wenn es tatsächlich um den Inflationsausblick geht, wäre für Sie das APP das Instrument der Wahl?

Das heißt für mich, wenn die Krise vorüber ist, sollte das PEPP eingestellt werden.

Es gibt im EZB-Rat Stimmen, die fordern, die größere Flexibilität des PEPP auf das APP und das PSPP zu übertragen. Würde die EZB damit auf neue juristische Probleme mit Karlsruhe zusteuern?

Ich bin kein Jurist. Ich kann Ihnen nur sagen, wie ich das Urteil aus Karlsruhe verstehe. Für mich ist klar: Das Gericht hat uns keinen Persilschein ausgestellt. Es hat festgestellt, dass das PSPP das Verbot der monetären Staatsfinanzierung nicht offensichtlich verletzt, weil das Programm besondere Ausgestaltungsmerkmale und Garantien hat. Wenn man diese Grenzen jetzt großflächig aufweichen würde, könnte sich ein juristisches Problem ergeben. Die Flexibilität beim PEPP steht in engem Zusammenhang damit, dass es einen klar begrenzten Zweck hat und auf die Krisenphase beschränkt ist. Deshalb darf das PEPP auch nicht zur Dauereinrichtung werden.

Beim PEPP weicht die EZB vom Kapitalschlüssel ab und unterstützt überproportional einzelne Länder. Was unterscheidet das von monetärer Staatsfinanzierung?

Staatsanleihekäufe sind nicht per se monetäre Staatsfinanzierung. Und temporäre Abweichungen vom Kapitalschlüssel bedeuten noch nicht automatisch einen offensichtlichen Verstoß gegen das entsprechende Verbot im EU-Recht. Nach der derzeitigen Beschlusslage des EZB-Rats muss sich das PEPP letztendlich auch wieder am Kapitalschlüssel orientieren. Das Bundesverfassungsgericht hat überdies klargemacht: Zentral sind die Gesamtschau der Ausgestaltungsmerkmale und der ökonomische Kontext, in dem das jeweilige Programm beschlossen wurde und auf den es ausgerichtet ist. Und dieser Kontext ist beim PEPP eben ein anderer als beim PSPP.

Neben den Anleihekäufen sind die Zinsen eine weitere Stellschraube. Welchen Spielraum sehen Sie da noch, oder würden weitere Zinssenkungen kontraproduktiv wirken – Stichwort: Umkehrzins?

Wie Sie wissen, schließt der EZB-Rat Zinssenkungen explizit nicht aus, und das heißt, aus unserer Sicht ist der sogenannte Umkehrzins noch nicht erreicht. Weitere Zinsschritte sind also möglich. Aber letztlich ist das immer eine Abwägung zwischen den verschiedenen Instrumenten, ihren Wirkungen und ihren Nebenwirkungen.

Es gibt Notenbanken, die ihr Instrumentarium verbreitert haben und beispielsweise Aktien kaufen. Ist das für Sie ein absolutes Tabu?

Die Markteingriffe werden immer verzerrender, je mehr sich die Notenbank von ihrem klassischen Instrumentarium entfernt. Aktienkäufe würden beispielsweise bedeuten, dass sich die Notenbank auf einen ganz bestimmten Kreis von Unternehmen beschränkt und vielleicht sogar ein Stück weit in die Eigentümerrolle schlüpft. Ich finde, das ist mit der Aufgabenstellung des Eurosystems und seiner Unabhängigkeit kaum in Einklang zu bringen.

Den Markteingriff auf die Spitze getrieben wäre es sicher, wenn die EZB wie die Bank of Japan die Zinsstrukturkurve einfach komplett kontrollieren würde. Davon würden Sie dann auch abraten?

Ich möchte mit Ihnen jetzt nicht alle theoretisch denkbaren Instrumente durchdeklinieren. Wie gesagt, am Ende ist das immer eine Abwägung. Entscheidend ist in jedem Fall, dass ein Instrument auch zulässig ist. Die Europäischen Verträge verpflichten uns, die marktwirtschaftliche Ordnung zu achten. Wenn die EZB anfängt, einzelne Preise in der Wirtschaft zu setzen, ist das irgendwann mit einer marktwirtschaftlichen Ordnung nur noch schwer zu vereinbaren.

Insgesamt hat sich bei Marktteilnehmern der Eindruck verfestigt, dass die Notenbanken immer in die Bresche springen, wenn es schiefläuft. Kommt die EZB da überhaupt noch mal raus?

Meiner Ansicht nach sollten Marktteilnehmer aus dem beherzten Eingreifen im Frühjahr nicht die Schlussfolgerung ziehen, dass die Notenbanken immer in die Bresche springen. Die Notenbanken haben gehandelt, weil die wirtschaftlichen Verwerfungen eine Gefahr für die Preisstabilität bedeuteten. Perspektivisch sehe ich aber durchaus das Problem, dass der massive Anstieg der Staatsverschuldung das Risiko der fiskalischen Dominanz viel akuter werden lässt. Der Druck auf die Notenbanken könnte zunehmen, in Zukunft die Zinsen und damit die Finanzierungskosten der Staaten niedrig zu halten, auch wenn das aus geldpolitischer Sicht nicht mehr angezeigt ist. Wir müssen deshalb sehr klar machen, dass wir die Geldpolitik nicht in den Dienst der Fiskalpolitik stellen.

Vor allem vielen angelsächsischen Ökonomen gilt die Trennung von Fiskal- und Geldpolitik als nicht mehr so wichtig, monetäre Staatsfinanzierung gar nicht mehr als das große Übel – und auch die Staatsverschuldung per se wird in Zeiten niedriger Zinsen als nicht mehr schlimm betrachtet. Sind die Deutschen da mit Ihren Sorgen Ewiggestrige?

Es wäre ein Irrtum, die gegenwärtige Situation einfach fortzuschreiben. Wir haben momentan eine Konstellation, in der die Fiskalpolitik und die Geldpolitik in die gleiche Richtung wirken wollen. Aber wir sollten auch nicht so tun, als würden beide Politikbereiche immer nur an einem Strang ziehen. Wenn es dann in der Zukunft Konflikte gibt, braucht es die Unabhängigkeit, damit die Zentralbank dann Rückgrat beweisen und ihr Ziel der Preisstabilität verfolgen kann.

Damit sind wir bereits mitten drin in der Debatte über die EZB-Strategieüberprüfung. Sie plädieren dafür, sich eng auf das Mandat der Preisstabilität zu fokussieren. Zugleich gibt es andere Stimmen wie etwa von Ihrem EZB-Ratskollegen Francois Villeroy de Galhau, der explizit von einem „zweistufigen Mandat“ spricht und die sekundären Ziele wie die Unterstützung der EU-Wirtschaftspolitik, also von Beschäftigung oder Wachstum, betont.

Letztlich ist Preisstabilität der beste Beitrag, den die Geldpolitik zum Erreichen dieser anderen Ziele leisten kann. Das gilt für das Ziel der Finanzstabilität. Das gilt aber auch für die Beschäftigung. Schwierig wird es dann, wenn es einen Zielkonflikt gibt. Dann muss klar sein, dass die Geldpolitik der Preisstabilität verpflichtet ist. Nur für dieses Ziel wurde uns Unabhängigkeit gewährt. Wir haben nicht den Auftrag, eigenständig andere Ziele zu verfolgen oder eine aktive Rolle in anderen Politikbereichen zu spielen. Das sind Entscheidungen, die Regierungen und Parlamente treffen müssen. Das gilt auch für die Klimapolitik. Gleichwohl bin ich überzeugt, dass das Eurosystem dem Klimawandel in seiner Arbeit stärker Rechnung tragen muss.

Was heißt das konkret? Nehmen wir die Idee „grüner“ langfristiger, gezielter Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO). Ist das etwas, was noch ginge? Eine explizite Bevorzugung grüner Anleihen bei den Kaufprogrammen sehen Sie ja kritisch.

Der erste und wichtigste Schritt ist aus meiner Sicht, dass die finanziellen Risiken des Klimawandels besser abgebildet werden. Da können wir als Eurosystem einen maßgeblichen Beitrag leisten, indem wir beispielsweise den Ankauf von Wertpieren oder die Akzeptanz als Sicherheit an Transparenzanforderungen knüpfen. Das würde nicht nur unser eigenes Risikomanagement verbessern, sondern auch einen höheren Marktstandard setzen. In der Bankenaufsicht und bei der Überwachung der Finanzstabilität müssen wir ebenfalls die finanziellen Risiken des Klimawandels stärker berücksichtigen. Und wir müssen unsere ökonomischen Modelle anpassen, damit sie die Folgen des Klimawandels und der Klimapolitik besser abdecken. Problematisch wäre aber der Anspruch, dass die Notenbanken Marktverzerrungen mit ihren Instrumenten selbst beheben sollen.

Was meinen Sie da genau?

Marktverzerrungen zu bewerten und zu korrigieren, ist eindeutig Aufgabe der Politik, und sie hat dazu die Instrumente. Sie kann beispielsweise CO2-Preise durch Steuern oder Emissionszertifikate beeinflussen. Es können auch Verbote und Zielvorgaben gemacht und internationale Vereinbarungen getroffen werden. Den Kampf gegen den Klimawandel halte ich für eine Jahrhundertaufgabe, die jetzt forciert werden muss. Die Geldpolitik hat hier aber keinen Gestaltungsauftrag, ebenso wenig wie in der Industriepolitik oder der Verteilungspolitik. Ein enges Mandat und Unabhängigkeit sind zwei Seiten derselben Medaille.

Im Fokus der Strategieüberprüfung steht aber das Thema Inflation. Die US-Notenbank verfolgt jetzt ein durchschnittliches Inflationsziel – ein „Average Inflation Targeting“: Konkret läuft das nach Jahren unterhalb des 2-Prozent-Ziels auf Jahre mit Raten oberhalb von 2 % hinaus. Kann die EZB überhaupt anders als zu folgen – ohne etwa Risiko zu laufen, dass der Euro noch stärker aufwertet?

Wenn die EZB gar keine andere Wahl hätte, als die Fed-Strategie zu kopieren, könnten wir uns die ganze Diskussion sparen. Die Fed hat viele Facetten ihrer neuen Strategie noch nicht spezifiziert. Sie hat mit ihrem dualen Mandat auch eine andere Zielsetzung als das Eurosystem. Der Wechselkurs bewegt sich seit der Ankündigung zudem eher seitwärts. Eine so grundlegende Entscheidung wie die geldpolitische Strategie sollte man nicht am Wechselkurs ausrichten, sondern daran, wie wir bestmöglich Preisstabilität im Euroraum gewährleisten.

Aber viele Ihrer Ratskollegen inklusive EZB-Chefin Christine Lagarde scheinen dem Average Inflation Targeting durchaus zugeneigt.

Die Idee des Average Inflation Targeting ist, an der Zinsuntergrenze über zeitweise höhere Inflationserwartungen stabilisierend zu wirken und den Mangel an klassischen Instrumenten damit zu kompensieren. Das Konzept stellt aber sehr hohe Anforderungen an Haushalte, Unternehmen und Marktakteure: Sie müssen das Konzept verstehen und ihre Erwartungen entsprechend bilden. Und es gibt noch ein praktisches Problem, wenn die Inflation sich einige Jahre oberhalb des Ziels bewegt hat: Die Notenbank müsste die Inflationsrate unter das Ziel drücken und damit in einen Bereich, den sie derzeit als gefährlich ansieht. Welche Zentralbank wird dafür eine Rezession riskieren, indem sie die Zinsen deutlich anhebt, nur um die zu hohe Inflation der Vergangenheit auszugleichen? Ein Average Inflation Targeting könnte also asymmetrisch ausgestaltet sein. Womöglich wäre dann am Ende die Inflationsrate im Durchschnitt höher als ursprünglich gedacht.

Wo sehen Sie denn Änderungsbedarf in der EZB-Strategie?

Wir sollten prüfen, ob wir die Inflation richtig messen. Es gibt zum Beispiel gute Gründe, selbst genutztes Wohneigentum in den Harmonisierten Verbraucherpreisindex aufzunehmen. Wir müssen uns auch damit auseinandersetzen, ob die Messfehler zugenommen oder abgenommen haben. Sicherlich stehen aber die Definition von Preisstabilität und die Formulierung unseres Politikziels im Mittelpunkt, also die Frage, welche Inflationsraten wir im Euroraum anstreben. Hier setze ich mich dafür ein, dass wir unser Ziel verständlich und realistisch formulieren. Wir sollten nicht den Eindruck erwecken, als könnten wir die Inflation in einem bestimmten Quartal punktgenau steuern.

Wäre das EZB-Ziel leichter verständlich, wenn es glatt 2 % wäre, vielleicht samt Toleranzband?

Ein glattes, symmetrisches Inflationsziel von 2 % ist vom Prinzip her sicher klarer und einfacher als „unter, aber nahe 2%“ in Kombination mit einer Definition von Preisstabilität, die Preissteigerungsraten nur unter 2 % umfasst. Gleichzeitig legen die Umfragen zu Inflationserwartungen unter Haushalten und Analysten nahe, dass diese auch bislang verstehen, was wir wollen. Außerdem hatte der EZB-Rat das Ziel und den Zeithorizont bewusst vage formuliert. Die Geldpolitik wirkt mit zeitlich variablen Verzögerungen. Wichtig ist, dies in der Zielformulierung aufzugreifen, auch über eine mittelfristige Orientierung.

Intensiv diskutiert wird auch über die Einführung eines digitalen Euro. Die EZB will jetzt eine Testphase starten. Braucht es das digitale Zentralbankgeld?

Zunächst muss man den Begriff des digitalen Euro präzise definieren. Einige reden über Zahlungsverkehrssysteme und deren Leistungsfähigkeit, andere über programmierbares Geld und wieder andere über digitales Zentralbankgeld. Den Verbraucherinnen und Verbrauchern geht es vor allem darum, dass sie schnell, sicher, bequem und günstig bezahlen können – und das auch grenzüberschreitend. Das kann durch eine Aufrüstung der bestehenden Zahlungsverkehrssysteme gelingen. Womöglich ist es auch nötig, Echtzeitzahlungen verpflichtend einzuführen. Geschäftskunden haben ein Interesse an programmierbarem Geld für automatisierte Verträge. Das kann durch die Banken bereitgestellt werden und geht auch ohne digitales Zentralbankgeld. Das Alleinstellungsmerkmal von digitalem Zentralbankgeld ist, dass bei einer abnehmenden Bargeldnutzung weiter eine Forderung gegenüber der Zentralbank gehalten werden kann.

Und digitales Zentralbankgeld sehen Sie eher kritisch?

Ich sehe durchaus Chancen, auch mit digitalem Zentralbankgeld den Zahlungsverkehr effizienter zu gestalten. Die damit verbundenen Probleme darf man aber nicht unterschätzen. Das gilt vor allem für das Bankensystem und die Finanzstabilität. Solche Risiken könnten zwar eingehegt werden, etwa durch Obergrenzen für das Halten von digitalem Zentralbankgeld. Die Gefahr ist aber, dass der politische Druck am Ende groß sein wird, sinnvolle Einschränkungen aufzuweichen. Wir sollten hier also nichts überstürzen. Die Zahlungssysteme der Zukunft zu gestalten, braucht Bedacht und Weitsicht ebenso wie Innovation und Offenheit.


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