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Wuermeling: Die Akteure verhalten sich besonnen

Wuermeling: Die Akteure verhalten sich besonnen Interview in der Börsen-Zeitung, Titel: „Die Akteure verhalten sich besonnen“

28.04.2018 | Joachim Wuermeling EN

Das Gespräch mit Joachim Wuermeling führten Mark Schrörs und Detlef Fechtner.

Herr Wuermeling, an den Finanzmärkten wird ein Ausstieg der EZB aus der ultralockeren Geldpolitik erwartet. Haben die Märkte die EZB richtig verstanden?

Die Marktteilnehmer haben bereits im vergangenen Jahr damit begonnen, Erwartungen bezüglich der Normalisierung der Geldpolitik zu bilden. Das ist zwar erwartungsgemäß mit einer gewissen Volatilität verbunden, aber die Akteure verhalten sich besonnen. Das halte ich für eine positive Entwicklung, in der sich auch widerspiegelt, dass die Kommunikation des EZB-Rats verstanden wird. Die Markterwartung, dass die Nettokäufe bis zum Ende des Jahres auslaufen könnten und mit einer ersten Anhebung der Zinsen nicht vor Mitte kommenden Jahres gerechnet werden muss, halte auch ich für realistisch.

Aber fehlt nicht die klare Ansage der EZB für den Ausstieg?

Es gibt nicht „den Ausstieg“ als singuläres Event. Wir sprechen hier über einen graduellen Prozess. So wurde das monatliche Ankaufvolumen im QE-Programm bereits auf 30 Mrd. Euro reduziert. Vor allem aber hat sich die Kommunikation entwickelt. In den einleitenden Bemerkungen des EZB-Rats zu Beginn der Pressekonferenzen wurden die Formulierungen über die Zeit angepasst, um die zunehmende Zuversicht auszudrücken, dass die Inflationsrate in Richtung des Preisstabilitätsziels ansteigen wird. Im jüngsten Statement vom vorigen Donnerstag heißt es: „Die zugrundeliegende Stärke der Wirtschaft des Euro-Währungsgebiets nährt weiterhin unser Vertrauen, dass sich die Teuerungsrate mittelfristig unserem Inflationsziel von unter, aber nahe 2 % annähern wird.“ Der EZB-Rat fügt jedoch hinzu, „zugleich sind die Messgrößen der zugrundeliegenden Inflation nach wie vor verhalten und lassen bislang noch keine überzeugenden Anzeichen für einen dauerhaften Aufwärtstrend erkennen“.

Haben Sie denn Ideen, wie der nächste Trippelschritt vorbereitet werden sollte, also die direkte Verknüpfung zwischen den QE-Nettokäufen und dem Erreichen des Inflationsziels zu kappen?

Wenn Sie genau nachlesen, dann sehen Sie, dass es nicht um das Erreichen schlechthin, sondern um den Pfad hin zum Erreichen des Inflationsziels geht, dass es also darum geht, ob dieser als nachhaltig angesehen wird. Und außerdem richtet die jüngere Kommunikation den Blick wieder stärker auf das gesamte geldpolitische Instrumentarium, insbesondere auf den beträchtlichen Bestand an erworbenen Wertpapieren, auf die Wiederanlage auslaufender Anleihen und auf die Forward Guidance bezüglich der Zinssätze. Die Marktteilnehmer haben das sehr genau verstanden, insbesondere auch, dass „well past“, wie es dort heißt, nicht nur ein paar Wochen sind.

Wie konkret muss die EZB denn bei dem Ausblick für die Leitzinsentwicklung, also der Forward Guidance, werden?

Die Märkte erwarten meines Erachtens nicht, dass sich der Governing Council auf ein genaues Zeitschema für künftige Zinsschritte festlegt. Das würde auch dem Grundsatz widersprechen, dass Geldpolitik auf sich verändernde Daten und Prognosen reagiert. Aber sie erwarten zum gegebenen Zeitpunkt sicherlich Informationen über den Charakter des künftigen Zinspfads.

Irgendwann wird sich dann auch die Frage stellen, wie das Zusammenspiel zwischen Zinserhöhungen und einem künftigen Bilanzabbau aussehen soll. Das US-Vorbild lautet: Wir erhöhen erst ein paar Mal den Leitzins, bevor wir die Bilanz reduzieren. Dafür gibt es im EZB-Rat einige Sympathien. Andererseits sind die Voraussetzungen andere. Deshalb: Lässt sich das US-Vorbild kopieren?

Ich weiß, dass Marktteilnehmer gerne mal versuchen, zwei, drei oder auch vier Jahre vorauszuschauen. Aber bitte verstehen Sie, dass ich mich nicht auf Spekulationen zu Fragen einlasse, die der EZB-Rat noch gar nicht diskutiert hat und zu denen es folglich auch noch keine explizite Kommunikation gibt. Eines ist aus Marktsicht klar: Angesichts des hohen Liquiditätsüberschusses ist der Einlagezinssatz auf längere Zeit der für die Geldmarktsätze relevante Zinssatz. Deshalb richtet sich auch die Aufmerksamkeit der Analysten gegenwärtig vollkommen zu Recht vor allem auf den Einlagensatz, weil der auch nach einem Einstellen der Nettoankäufe die für den Markt relevante Größe ist.

Und wie groß soll die Bilanz langfristig sein?

Diese Frage steht derzeit noch überhaupt nicht zur Debatte. Wir sind ja noch immer in einer Phase der Bilanzausweitung.

Je länger die Zentralbank ein dominanter Käufer in den Märkten ist, desto mehr hat man das Problem von Verzerrungen und der Austrocknung des Marktes. Würde man sich dieser Gefahr nicht dauerhaft aussetzen, wenn man immer weiter kauft?

Eine Austrocknung sehe ich nicht, aber natürlich einen – gewollten – Einfluss unserer Käufe auf die Preisbildung. Wenn die Nettoankäufe in diesem Jahr auslaufen, was die Bundesbank wie bekannt befürworten würde, geraten wir nicht in eine Situation, in der die Märkte austrocknen und eine Preisbildung nicht mehr möglich ist. Durch das Reinvestieren auslaufender Anleihen blieben wir zwar auch anschließend am Markt präsent, aber das Volumen liegt im Durchschnitt bei etwa 15 Mrd. Euro und hält den entsprechenden Wertpapierbestand in unserer Bilanz ja nur konstant, vergrößert ihn nicht.

Mit Ihren Marktoperationen wollen Sie ein Inflationsziel von unter, aber nahe 2 % erreichen. Vor allem in Deutschland argumentiert so mancher, Preisstabilität bedeutet 0 % Inflation.

Aber nein. Auch vor der Einführung des Euro haben Notenbanken weltweit – auch die Bundesbank zu D-Mark-Zeiten – Inflationsraten mit Abstand zur Nulllinie angestrebt. Es gibt hierfür eine Reihe guter Gründe. Hierzu zählt zum Beispiel ein ausreichend großer Abstand zur Nullzinsgrenze. Denn Deflation kann zu einer schlimmen Abwärtsspirale von Preisverfall, Rezession und Arbeitslosigkeit führen. Das haben wir nicht nur in den 1930er Jahren in den USA erlebt. Deshalb will man zur Deflation einen gewissen Sicherheitsabstand haben. Werte nahe 2 % sind da, wie es bei der Bahn so schön heißt, der ausreichende Abstand zur Bahnsteigkante. Zu nennen ist auch das Phänomen der „nominalen Rigiditäten“: In Zeiten, in denen die Preise insgesamt steigen, fällt es leichter, einzelne Preise – auch zum Beispiel Löhne – real nach unten anzupassen, um wettbewerbsfähiger zu werden. Denn dann muss man die Beträge nicht nominal senken, sondern lediglich über eine längere Zeit stabil halten. Im Euroraum kommt hinzu, dass die Inflation über die Mitgliedsländer hinweg typischerweise nicht einheitlich ist. Bei der Wahl der Rate muss man erreichen, dass auch jene Länder, die unter dem Euroraum-Durchschnitt liegen, noch einen ausreichenden Abstand zur Nulllinie wahren.

Haben Sie denn den Eindruck, dass die Frage nach der Sinnhaftigkeit des 2-Prozent-Inflationsziels zuletzt drängender geworden ist? Speziell in den USA gibt es auch unter Zentralbankern eine lebhafte Debatte.

Ich denke, das Eurosystem hat sich eine sinnvolle Definition von Preisstabilität gegeben, die auf eine Inflationsrate von unter, aber nahe 2 % abzielt. Daran gibt es aus unserer Sicht nichts zu rütteln. In den USA, wo einige Stimmen eine Erhöhung des Ziels ins Spiel gebracht haben, scheint es nach meiner Lesart keine Mehrheit für einen solchen Schritt zu geben. Ich würde genauso wenig eine Herabsetzung zur Diskussion stellen wollen, schon gar nicht in einer Zeit, in der man das Ziel noch nicht erreicht hat. Das schadet der Glaubwürdigkeit und Berechenbarkeit – und beide sind gerade für Zentralbanken von fundamentaler Bedeutung, damit sie ihren geldpolitischen Stabilitätsauftrag erfüllen können.

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