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Die Übertragung geldpolitischer Impulse

Die Übertragung geldpolitischer Impulse

Die Übertragung geldpolitischer Impulse

Ein wichtiger Ansatzpunkt der Geldpolitik ist der Bedarf der Geschäftsbanken an Zentralbankgeld. Dieser Bedarf ergibt sich zum einen daraus, dass die Bankkunden Zentralbankgeld in Form von Bargeld nachfragen. Zum anderen verpflichtet das Eurosystem die Geschäftsbanken zur Haltung von Mindestreserven in Form von Zentralbankgeld. Darüber hinaus benötigen Geschäftsbanken Zentralbankgeld für die Abwicklung des bargeldlosen Zahlungsverkehrs.

Grafik: Bedarf an Zentralbankgeld
Bedarf an Zentralbankgeld

Um dem Bedarf an Zentralbankgeld nachzukommen, vergibt das Eurosystem an die Geschäftsbanken üblicherweise Kredite. Den Kreditbetrag schreibt die kreditgewährende Zentralbank der Geschäftsbank auf deren Zentralbankkonto als Einlage gut. Diese Einlagen auf Konten der Zentralbanken des Eurosystems sowie das umlaufende Bargeld sind Zentralbankgeld. Die Bezeichnung weist darauf hin, dass dieses Geld nur von der Zentralbank geschaffen werden kann. Dieses Monopol ist für das Eurosystem ein wichtiger Hebel, da es so die Zinsen für Zentralbankgeld bestimmen und damit Einfluss auf die Zinskonditionen der Banken im Einlagen- und Kreditgeschäft nehmen kann.

Der Transmissionsmechanismus

Grafik: Transmission geldpolitischer Impulse
Transmission geldpolitischer Impulse

Schon lange untersuchen Wirtschaftswissenschaftler den sogenannten Transmissionsmechanismus der Geldpolitik: Welche Wirkungen gehen davon aus, wenn eine Zentralbank den Zinssatz für Zentralbankgeld anhebt oder senkt? Über welche Kanäle und mit welchen Folgen übertragen sich die geldpolitischen Impulse auf die Wirtschaft? Wie funktioniert dieser Transmissionsmechanismus? Wie bei vielen anderen wirtschaftswissenschaftlichen Fragestellungen gilt auch bei diesen Forschungsbemühungen, dass sich die Komplexität moderner Volkswirtschaften nicht mit einer einzigen Theorie erfassen lässt. Die Fachleute des Eurosystems nehmen deshalb unterschiedliche Wirkungskanäle in den Blick. Solche Analysen zeigen, dass die Wirkungsketten in den einzelnen Kanälen unterschiedlich schnell einsetzen und ablaufen. Die Analyse des Transmissionsmechanismus wird zudem dadurch erschwert, dass sich die Stärke einer Wirkungskette im Zeitablauf ändern kann, denn das Verhalten von Unternehmern, Konsumenten, Bankmanagern und Politikern unterliegt einem ständigen Wandel. Schon eine vereinfachte Darstellung des Transmissionsmechanismus illustriert, wie komplex das Gefüge aus Wirkungen, Nebenwirkungen und Rückwirkungen ist.

Kurzfristige Auswirkungen geldpolitischer Impulse

In einer marktwirtschaftlich orientierten Wirtschaftsordnung sollen Angebot und Nachfrage über die relativen Preise – also über das Verhältnis einzelner Preise zueinander – gesteuert werden. Entsprechend übt auch das Eurosystem seinen geldpolitischen Einfluss mittels Preisveränderungen aus: Es erhöht oder senkt beispielsweise den Zinssatz, zu dem die Geschäftsbanken von ihm Kredite – und damit Zentralbankgeld – erhalten können. Erhöht es diesen Zinssatz, müssen die Banken mehr für das Ausleihen von Zentralbankgeld zahlen. Der Zinssatz für Kredite, die sich die Geschäftsbanken gegenseitig am Interbankengeldmarkt gewähren, steigt dann normalerweise ebenfalls. Die höheren Beschaffungskosten geben die Banken in Form steigender Kreditzinsen an ihre Kunden weiter. Mit höheren kurzfristigen Zinsen verschiebt sich in der Regel die gesamte Zinsstruktur nach oben, sodass oft auch die längerfristigen Zinssätze – und damit die Finanzierungskosten für längerfristige Kredite – steigen. Da die geldpolitischen Zinssätze alle anderen Zinssätze am Markt beeinflussen, werden sie als „Leitzinsen“ bezeichnet.

Längerfristige Auswirkungen

Der Zusammenhang zwischen den Leitzinsen und den langfristigen Zinssätzen – den Kapitalmarktzinsen – ist aber nicht so eng wie bei den kurzfristigen Zinssätzen. Hebt die Zentralbank ihre Zinsen an, steigen die langfristigen Zinsen oft nicht im gleichen Ausmaß. Fließt beispielsweise ausländisches Kapital ins Land, können die langfristigen Zinsen trotz einer Leitzinserhöhung zunächst unverändert bleiben oder im Extremfall sogar sinken. Auch muss eineSenkung der Leitzinsen nicht immer ein Absinken der langfristigen Zinsen zur Folge haben – beispielsweise wenn die Anleger an den Finanzmärkten besorgt sind, dass es zu Inflation kommt. Die Anleger verlangen dann einen Ausgleich in Form höherer Zinsen für den erwarteten realen Wertverlust, der mit der langfristigen Geldanlage verbunden ist. Die Geldpolitik berücksichtigt solche Reaktionen bei Auswahl und Dosierung ihrer Instrumente.

Einfluss der langfristigen Zinsen

Sind Kaufentscheidungen von Haushalten und Unternehmen mit einer Kreditaufnahme verbunden, dann handelt es sich überwiegend um längerfristige Anschaffungen wie beispielsweise den Kauf eines Autos oder einer Immobilie, von Maschinen oder den Bau einer Fabrik. Für diese Entscheidungen sind weniger die kurzfristigen als die langfristigen Zinssätze ausschlaggebend. Höhere langfristige Zinsendämpfen die Kreditnachfrage und deshalb die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Inflationsgefahren aufgrund einer zu hohen gesamtwirtschaftlichen Nachfrage können daher durch Anhebung der Leitzinssätze verringert werden, da dies in der Regel die Kreditfinanzierung verteuert. 

Zudem regen höhere Zinsen die Wirtschaftssubjekte dazu an, mehr zu sparen: Wenn die Zinsen für längerfristige Anlagen steigen, lohnt es sich, heute auf Konsum zu verzichten und die Mittel für längere Zeit gewinnbringend anzulegen. Auch dies dämpft in der Tendenz die gesamtwirtschaftliche Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen. Dies wiederum begrenzt den Spielraum der Unternehmen, die Preise zu erhöhen und verringert so den inflationären Preisauftrieb. 

Umgekehrt verhält es sich bei fallenden Zinsen: Die Neigung der Anleger, Geld längerfristig bei Banken anzulegen, nimmt ab. Die Verbraucher steigern ihre Nachfrage nach Konsumgütern. Gleichzeitig wird es für Unternehmen und Haushalte billiger, Kredite aufzunehmen. Das regt die Investitionstätigkeit an und erhöht die Nachfrage nach langlebigen Konsumgütern. Dies wiederum kann zu höherer Inflation führen.

Wechselkurseinflüsse

Grafik: Folgen von Wechselkursveränderungen auf die Verbraucherpreise
Folgen von Wechselkurs- veränderungen

Ein wichtiger Wirkungskanal der Geldpolitik ist auch der Wechselkurs, also das Austauschverhältnis zweier Währungen. Steigen beispielsweise im Inland die Zinsen, so wird eine Geldanlage am heimischen Kapitalmarkt tendenziell attraktiver, sowohl für inländische als auch für ausländische Anleger. Dadurch entsteht eine höhere Nachfrage nach inländischer Währung, die zu einer Aufwertung der eigenen Währung führt. Umgekehrt verläuft der Prozess, wenn die Zinsen im Inland im Vergleich zum Ausland sinken.

Solche Wechselkursänderungen haben Auswirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und das Preisniveau. Gewinnt beispielsweise der Euro gegenüber einer ausländischen Währung an Wert („Aufwertung des Euro“), werden ausländische Produkte für Käufer im Euroraum tendenziell günstiger. In Euro gerechnet verbilligen sich die vom Euroraum aus dem Ausland eingeführten Güter – was in der Tendenz die Preise aller im Inland angebotenen Güter drückt. Gleichzeitig müssen die ausländischen Nachfrager – in ausländischer Währung gerechnet – mehr für die Güter aus dem Euroraum bezahlen. Die Nachfrage nach solchen Gütern nimmt deshalb in der Tendenz ab. Auch dies dämpft den Preisanstieg im Euroraum, da die Unternehmen versuchen werden, durch Preissenkungen ihre Produkte attraktiver zu machen. 

Umgekehrt verhält es sich bei einer Abwertung des Euro: Aus Sicht des Euroraums verteuern sich die Einfuhren, während sich die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des Euroraums und damit die Absatzmöglichkeit für die Ausfuhren verbessert. Die Folge: Die Preise werden tendenziell steigen, die Inflation beschleunigt sich.

Inflationserwartungen

Eine weitere aus geldpolitischer Perspektive zentrale Größe sind die Inflationserwartungen. Die erwartete Inflationsrate kann nämlich die tatsächliche Entwicklung des Preisniveaus stark beeinflussen. Erwarten die Menschen zum Beispiel, dass die Inflation zunimmt – etwa wegen eines Anstiegs von Rohstoffpreisen – werden die Gewerkschaften typischerweise versuchen, dem erwarteten Kaufkraftverlust mithilfe höherer Nominallöhne vorzubeugen. In der Folge werden die Unternehmen versuchen, die erhöhten Lohnkosten auf die Preise ihrer Güter und Dienstleistungen zu überwälzen. So kann eine Preis-Lohn-Spirale entstehen, die das Ziel der Preisstabilität gefährdet. Ähnlich beeinflussen die Inflationserwartungen das Verhalten der Anleger an den Finanzmärkten: Erwarten sie einen Anstieg der Inflation im Inland, werden sie in der Tendenz Kapital in Länder mit geringerer Inflation umschichten. Diese Kapitalexporte lassen die heimische Währung tendenziell abwerten, d. h. Importe ausländischer Güter werden teurer. Dies erhöht in der Tendenz die Nachfrage nach inländischen Gütern und somit auch deren Preise.

Die Geldpolitik muss deshalb durch eine überzeugende Stabilitätspolitik und eine transparente Kommunikation Vertrauen in die Wertbeständigkeit des Geldes schaffen. Es gilt, die Inflationserwartungen im Einklang mit dem Ziel der Preisstabilität zu verankern.

Die Wirkung der Geldpolitik ist nicht immer klar vorhersehbar

Grafik: Wirkungszusammenhänge bei Leitzinsänderungen
Wirkungszusammenhänge bei Leitzinsänderungen

Der Übertragungsprozess geldpolitischer Impulse ist komplex. Denn wie aufgezeigt gibt es mehrere Wirkungsketten, die gleichzeitig ablaufen, sich unter Umständen gegenseitig verstärken oder dämpfen und die sich im Zeitablauf ändern können. Manche dieser Prozesse laufen schnell ab: Die Finanzmärkte zum Beispiel reagieren meist unmittelbar auf Änderungen des Leitzinses. Bei Banken dauert es hingegen oft einige Zeit, bis diese beispielsweise eine Senkung der Leitzinsen an ihre Kunden in Form niedrigerer Kreditzinsen weitergeben. Wie schnell sich die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und die Preise verändern, hängt zudem nicht nur von der Veränderung der Leitzinsen, sondern auch von vielen anderen Faktoren ab, wie etwa der Entwicklung der Weltwirtschaft oder der Intensität des Wettbewerbs. Auch neigen die Banken im Konjunkturabschwung dazu, die Kreditvergabe einzuschränken, weil ihnen die Gefahr eines Kreditausfalls zu hoch erscheint. Dies kann die Wirkung einer Leitzinssenkung beeinträchtigen.

Eine Zentralbank muss die langen und variablen Wirkungsverzögerungen der Geldpolitik stets im Blick behalten. Dies gilt für das Eurosystem im Besonderen, da es in den einzelnen Euro-Ländern unterschiedliche Finanzierungsgewohnheiten, Konjunkturzyklen und Wirtschaftsstrukturen gibt – und damit ganz unterschiedliche Übertragungswege.

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