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Krisenbedingte Sondermaßnahmen des Eurosystems

Krisenbedingte Sondermaßnahmen des Eurosystems

Krisenbedingte Sondermaßnahmen des Eurosystems

Seit 2007 hat das Eurosystem eine Reihe von Sondermaßnahmen ergriffen, um den negativen Auswirkungen der Krise entgegenzuwirken. Es hat dabei stets darauf hingewiesen, dass diese Maßnahmen die Grundprobleme der Krise – insbesondere die angespannte Lage der Staatshaushalte und der Banken in einigen Euro-Ländern – nicht beheben können. Sie können lediglich dazu dienen, die Lage kurzfristig zu stabilisieren und den verantwortlichen Entscheidern – allen voran den Regierungen – eine gewisse Zeit für die notwendigen Reformen und strukturellen Anpassungen zu verschaffen. Im Folgenden werden einige der Sondermaßnahmen kurz dargestellt.

Vollzuteilungspolitik

Nach Ausbruch der Finanzmarktkrise funktionierte der Interbanken-Geldhandel nicht mehr so reibungslos wie zuvor. Viele Banken befürchteten, Verluste zu erleiden, wenn einer ihrer Geschäftspartner über Nacht illiquide oder insolvent würde. Die Banken hielten sich deshalb mit Kreditgeschäften untereinander zurück, sodass der Liquiditätsausgleich zwischen Banken mit zu viel Zentralbankgeld und solchen mit zu wenig über den Interbankenmarkt zeitweise stark gestört war. Um sicherzustellen, dass durch diese Entwicklung nicht eine Vielzahl von Banken gleichzeitig in Liquiditätsnot gerät, ging das Eurosystem im Oktober 2008 bei seinen Refinanzierungsgeschäften zum Mengentender mit Vollzuteilung über. Bei diesen Geschäften erhalten die Geschäftsbanken zu einem vom EZB-Rat festgelegten Zinssatz jeden von ihnen gewünschten Betrag an Zentralbankgeld, sofern sie ausreichend Sicherheiten stellen können, die den Anforderungen des Eurosystems genügen. In den Folgejahren nutzten dies insbesondere die Banken derjenigen Länder, die stark von der Krise betroffen waren. Dies wiederum führte zu größeren Liquiditätsüberschüssen im Bankensystem insgesamt. Die einzelnen Banken „parkten“ in dieser Situation Überschüsse in der Einlagefazilität, da das Eurosystem Überschussguthaben auf den  normalen Zentralbankkonten nicht verzinst. Als Folge der überreichlichen Liquiditätsausstattung ist der Tagesgeldzins unter den Zins des Hauptrefinanzierungsgeschäftes gesunken - bisweilen bis auf den Zinssatz der Einlagefazilität.

Im Juni 2014 hat das Eurosystem den Zinssatz für das Hauptrefinanzierungsgeschäft weiter gesenkt. Gleichzeitig senkte es auch die Zinsen für die Einlagefazilität sowie für überschüssige Einlagen auf den Zentralbankkonten, die über das Mindestreserve-Soll hinausgehen. Die beiden letztgenannten Zinssätze wurden dadurch negativ. Das bedeutet: Banken, die Zentralbankgeld in der Einlagefazilität oder als Überschussreserven auf ihren Zentralbankkonten halten, bekommen dafür keine Zinsen vergütet, sondern müssen Zinsen an das Eurosystem zahlen. Dies soll die Anreize für die Banken aufrechterhalten, überschüssiges Zentralbankgeld am Geldmarkt auszuleihen und ganz allgemein das Kreditgeschäft zu intensivieren.

Der Aufbau von TARGET2-Salden

Zu den mittelbaren Folgen der Vollzuteilungspolitik zählt der Aufbau von Salden im Zahlungsverkehrssystem TARGET2. Dahinter steht folgender Zusammenhang: Wenn ein Unternehmen zum Beispiel eine Maschine bezahlt, die es in einem anderen Euro-Land erworben hat, oder wenn ein Anleger Geld bei einer Bank in einem anderen Euro-Land anlegt, dann wird diese Überweisung letztlich über das TARGET2-System abgewickelt. Die nationale Zentralbank bucht auf dem Konto der überweisenden Bank den entsprechenden Betrag in Zentralbankgeld ab. Gleichzeitig schreibt sie diesen Betrag der nationalen Zentralbank der empfangenden Bank als Sichteinlage gut. Die empfangende Zentralbank schreibt diesen Betrag ihrerseits der empfangenden Geschäftsbank als Sichteinlage in Zentralbankgeld gut, diese wiederum dem empfangenden Kunden auf dessen Konto bei ihr in Buchgeld. 

Am Ende jedes Geschäftstags werden im TARGET2-System alle bilateralen Forderungen zwischen den nationalen Zentralbanken in Positionen gegenüber der EZB umgewandelt und miteinander verrechnet. Nationale Zentralbanken mit Zuflüssen an Zentralbankgeld erhalten danach je genau eine Forderung an die EZB. Die EZB wiederum erhält je genau eine Forderung an die nationalen Zentralbanken mit Zentralbankgeldabflüssen. Diese Forderungen (und die entsprechenden Verbindlichkeiten) werden als TARGET2-Salden bezeichnet. Eine Zentralbank mit einer Forderung gegenüber der EZB hat einen positiven Saldo. Eine Zentralbank mit einer Verbindlichkeit gegenüber der EZB hat einen negativen TARGET2-Saldo. 

Vor Ausbruch der Krise war die überweisende Bank typischerweise in der Lage, sich das abgeflossene Zentralbankgeld bei Bedarf über einen Interbankenkredit am Geldmarkt oder andere marktbasierte Finanzierungsformen wiederzubeschaffen. Im Ergebnis führte dies dazu, dass Banken aus Ländern mit Geldzuflüssen das überschüssige Geld an Banken aus Ländern mit Geldabflüssen verliehen und so die TARGET2-Salden der nationalen Zentralbanken gering blieben.

Nach Ausbruch der Krise herrschte unter den Banken große Unsicherheit, dass andere Banken über Nacht insolvent werden und ihnen gewährte Kredite nicht mehr zurückzahlen könnten. Vor diesem Hintergrund gingen Banken dazu über, empfangene Beträge an Zentralbankgeld nicht wieder über den Geldmarkt an andere Banken auszuleihen, sondern in der Einlagefazilität des Eurosystems anzulegen. Banken mit Liquiditätsabflüssen mussten sich das für ihren Überweisungsverkehr benötigte Zentralbankgeld daher oft über eine Ausweitung der Refinanzierungsgeschäfte mit ihrer nationalen Zentralbank besorgen. 

Dieses Verhalten der Geschäftsbanken hat dazu geführt, dass sich bei einigen nationalen Zentralbanken hohe TARGET2-Salden aufgebaut haben. Auch das 2015 begonnene Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme, APP) trägt zum Anstieg der Salden bei. Ende Mai 2017 beliefen sich die Forderungen der Bundesbank gegenüber der EZB auf rund 857,3 Milliarden Euro, während andere Zentralbanken des Eurosystems gegenüber der EZB hohe Verbindlichkeiten hatten.

Forward Guidance

Als „Forward Guidance“ wird in der Fachsprache der Zentralbanken eine Kommunikationsstrategie bezeichnet, bei der die Zentralbank die Öffentlichkeit gezielt über die längerfristige Ausrichtung der Geldpolitik informiert. Die Zentralbank versucht mit einer solchen „Orientierung über die zukünftige Ausrichtung der Geldpolitik“, Unsicherheiten über den künftigen Kurs der Geldpolitik zu reduzieren und die Erwartungen der Wirtschaftssubjekte in ihrem Sinne zu steuern. Erwarten diese aufgrund der „Forward Guidance“ beispielsweise für einen längeren Zeitraum einen niedrigen Leitzins, sollte sich dies dämpfend auch auf die längerfristigen Zinsen auswirken. 

Unter dem Eindruck anhaltend unerwünscht niedriger Teuerungsraten ist das Eurosystem im Juli 2013 zu solch einer gezielten Erwartungssteuerung übergegangen. Bis dahin hatte es der EZB-Rat typischerweise vermieden, sich über den Kurs der Geldpolitik längerfristig festzulegen. Allerdings sind auch die Aussagen der Forward Guidance nicht als unbedingte Zusage über die kommenden geldpolitischen Maßnahmen zu verstehen. Vielmehr behält sich der EZB-Rat weiterhin vor, seine in Aussicht gestellte Geldpolitik bei unerwarteten Entwicklungen kurzfristig zu ändern, wenn dies zum Erhalt der Preisstabilität notwendig sein sollte.

Erweiterung des Sicherheitenrahmens

Grafik: Vom Eurosystem akzeptierte marktfähige Sicherheiten
Vom Eurosystem akzeptierte marktfähige Sicherheiten

In Reaktion auf die Krise hat das Eurosystem die Anforderungen an die Sicherheiten in der Tendenz gelockert. Hiermit soll sichergestellt werden, dass die Geschäftsbanken in der Regel über ausreichend Sicherheiten verfügen, um sich benötigtes Zentralbankgeld mithilfe der Refinanzierungsgeschäfte beschaffen zu können.

Ankaufprogramme

Grafik: Ankaufprogramme des Eurosystems im Überblick
Ankaufprogramme des Eurosystems im Überblick

Im Laufe der Banken-, Finanz- und Staatsschuldenkrise hat der EZB-Rat über die Zinspolitik und die Vollzuteilung hinaus weitere Sondermaßnahmen beschlossen, um den negativen Auswirkungen der Krise entgegenzuwirken. So kauft das Eurosystem seit dem Jahr 2009 im Rahmen mehrerer Programme bestimmte Wertpapiere an.

Securities Markets Programme (SMP)

Im Mai 2010 beschloss der EZB-Rat das „Securities Markets Programme“ (SMP, Programm für die Wertpapiermärkte). In der Folge kaufte das Eurosystem Anleihen bestimmter Euro-Staaten an, die von der Krise besonders stark betroffen waren. Ziel des Programms war es, Störungen an den Wertpapiermärkten zu beheben und einen angemessenen geldpolitischen Transmissionsmechanismus wiederherzustellen. Insgesamt hat das Eurosystem über das SMP Wertpapiere im Bilanzwert von 219 Milliarden Euro angekauft. Das Ankaufprogramm wurde im September 2012 formell beendet. Seither schmilzt das Volumen dieses Portfolios kontinuierlich ab, weil Staatsanleihen auslaufen und getilgt werden.

Outright Monetary Transactions (OMT)

Als sich die Staatsschuldenkrise im Sommer 2012 verschärfte, kündigte EZB-Präsident Mario Draghi am 26. Juli in einer vielbeachteten Rede an, die EZB werde alles Notwendige tun, um die Währungsunion zu erhalten („Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro.“). Im September 2012 legte das Eurosystem ein neues Programm zum gezielten Ankauf von Anleihen bestimmter Euro-Staaten auf, sogenannte Outright Monetary Transactions (OMT, Geldpolitsche Outright-Geschäfte). 

Das Programm soll das Funktionieren des geldpolitischen Transmissionsprozesses und die Einheitlichkeit der Geldpolitik sicherstellen. Voraussetzung für den Ankauf von Staatsanleihen im Rahmen des OMT-Programms ist, dass sich der betreffende Staat einem Programm mit wirtschaftspolitischen Auflagen des Europäischen Stabilitätsmechanismus unterwirft ( „Konditionalität“ ). Bisher hat das Eurosystem im Rahmen des OMT-Programms keine Anleihen angekauft.

Quantitative Lockerung (Quantitative Easing)

Grafik: Wirkungszusammenhänge bei Wertpapierkäufen im Rahmen der quantitativen Lockerung
Wirkungszusammenhänge bei Wertpapierkäufen im Rahmen der quantitativen Lockerung

Die Geldpolitik steht vor besonderen Herausforderungen, wenn die Teuerungsrate unerwünscht niedrig ist, der Zinssatz für das Hauptrefinanzierungsgeschäft aber praktisch nicht mehr weiter verringert werden kann, da er schon auf 0 % gesenkt wurde. In solchen Situationen kann es notwendig werden, dass die Zentralbank über eine „quantitative Lockerung“ (englisch: Quantitative Easing, QE) Einfluss auf die Marktzinsen nimmt. Dazu kauft die Zentralbank in großem Stil Anleihen an. Sie schafft damit neues Zentralbankgeld, dessen Menge ( Quantität ) folglich zunimmt – daher der Begriff „quantitative Lockerung“. Solche Ankäufe treiben in der Tendenz die Kurse der betroffenen Papiere nach oben, was deren Marktrenditen fallen lässt. Dies bewirkt, dass in der Tendenz auch die Renditen anderer Anleihen und somit die langfristigen Zinssätze ganz allgemein sinken. Das wiederum kann die Nachfrage von Unternehmen und Konsumenten nach Krediten beleben und damit die Konjunktur in Schwung bringen.

Zudem führt das niedrigere Zinsniveau in der Tendenz dazu, dass Kapital in Länder abfließt, in denen das Zinsniveau höher ist. Solche Kapitalabflüsse lassen die heimische Währung abwerten, was wiederum das Exportgeschäft stimuliert. Auch dies belebt die Binnenkonjunktur. Im Ergebnis kann QE bewirken, dass die Teuerungsrate steigt und sich dem von der Zentralbank angestrebten Zielwert nähert.

Im Januar 2015 hat der EZB-Rat mit dem „Programm zum Ankauf von Vermögenswerten“ (Asset Purchase Programme, APP) beschlossen, auch im Euroraum eine „quantitative Lockerung“ zu betreiben. Ziel dieses Programms ist es, durch eine weitere Lockerung der monetären und finanziellen Bedingungen darauf hinzuwirken, dass sich langfristig die Teuerungsraten wieder dem Niveau von knapp 2 % annähern. Von März 2015 bis Dezember 2017 tätigte das Eurosystem APP-Käufe von zunächst 60 Milliarden Euro monatlich. Zwischendurch wurde das monatliche Ankaufvolumen von April 2016 bis März 2017 auf 80 Milliarden Euro erhöht. Von Januar bis September 2018 betrug das monatliche Ankaufvolumen 30 Milliarden Euro und wurde im Oktober 2018 weiter auf 15 Milliarden Euro gesenkt. Zum Ende 2018 liefen die APP-Käufe aus. Der EZB-Rat beabsichtigt, die Tilgungsbeträge der im Rahmen des APP erworbenen Wertpapiere nach Abschluss des Nettoerwerbs von Vermögenswerten für längere Zeit über den Zeitpunkt hinaus, wenn der EZB-Rat mit der Erhöhung der Leitzinsen beginnt, und in jedem Fall so lange wie erforderlich bei Fälligkeit weiterhin vollumfänglich wieder anzulegen. Für die Ankäufe im Rahmen des APP gibt es detaillierte Regeln. Zu den Besonderheiten zählt, dass für die Verteilung möglicher Verluste aus angekauften Wertpapieren zum Teil andere Regeln gelten als für die übrigen geldpolitischen Geschäfte des Eurosystems.

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