"La Corte costituzionale tedesca non ci ha dato carta bianca" Intervista del quotidiano Börsen-Zeitung con il presidente della Bundesbank e membro del Consiglio direttivo della BCE Jens Weidmann

08.10.2020 | Jens Weidmann DE EN FR

L’intervista è stata condotta da Mark Schrörs e Claus Döring.
Traduzione: Deutsche Bundesbank

Signor Weidmann, dopo la forte ripresa di quest’estate, l’economia nell’area dell’euro sta nuovamente perdendo slancio e in molti luoghi il numero di contagi da coronavirus sta aumentando sensibilmente. Quanto è preoccupato attualmente? Incombe una nuova recessione o addirittura una deflazione?

Dopo il forte calo in primavera, nei mesi scorsi l’economia è cresciuta ad un ritmo da record e anche più velocemente di quanto ci si aspettasse. A ciò ha contribuito l’azione risoluta della politica fiscale e monetaria. Un rallentamento come quello che stiamo osservando ora era tuttavia prevedibile. Non ci può essere un rapido ritorno al livello pre-crisi, in quanto la vita economica è ancora soggetta a restrizioni. Ma la ripresa economica sta comunque proseguendo. E la fiducia nel nostro scenario di base è aumentata. In tempi di grande incertezza, questa è una buona notizia.

E il rinnovato aumento del numero di contagi non cambia le cose?

Un certo riaccendersi dei contagi sarebbe certamente in linea con la nostra previsione. Pertanto, gli sviluppi attuali non scuotono ancora il nostro scenario di base. Politica, economia e società sono oggi anche più in grado di gestire la pandemia. Le misure che vengono adottate ora per il contenimento sono più mirate e più delimitate geograficamente. Tuttavia, l’attuale andamento dei contagi, per esempio negli Stati Uniti o in alcune parti d’Europa, rappresenta naturalmente un rischio per la nostra previsione.

Il fondo per la ripresa da 750 miliardi di euro rientra nella reazione “risoluta” della politica fiscale dell’UE. Ora però vi è disaccordo e le trattative stanno subendo un ritardo. Quanto è pericoloso? Considerato il rallentamento congiunturale, forse in questo momento la politica fiscale dovrebbe fare addirittura ancora di più?

Ribadisco: l’economia si sta riprendendo fino ad ora un po’ più velocemente di quanto ci si aspettasse. Perciò, al momento non è necessario aggiungere altre misure di politica economica. Tuttavia, nessuno può escludere sviluppi che richiederanno un’azione ancora maggiore da parte della politica fiscale. Ma è una questione totalmente diversa rispetto a quella relativa a che cosa succede con le misure annunciate. Se il fondo per la ripresa “Next Generation EU” non arrivasse ora o arrivasse molto più tardi, ciò potrebbe innescare reazioni di mercato evidenti e offuscare le prospettive economiche.

Ma quando il fondo verrà lanciato, lo sviluppo potrà essere ancora migliore? Nelle proiezioni più recenti della BCE il fondo non è ancora considerato a pieno.

Sì. Nella previsione possiamo solo tenere conto di ciò che è certo quando questa viene formulata. Non considera per esempio neanche gli aiuti dell’ammontare di 100 miliardi di euro che sta mobilitando il governo francese. Pertanto, l’economia nell’area dell’euro può evolversi meglio di quanto abbiamo ipotizzato nello scenario di base. Ma non dipende solo dall’entità dei pacchetti, bensì in particolare dal fatto che le risorse finanziarie confluiscano in progetti ragionevoli e produttivi. 

Quanto è grande il rischio che deriva dalla più recente rivalutazione dell’euro per la congiuntura economica?

Non sopravvaluterei questo aspetto. Non dovremmo esaminare lo sviluppo dell’euro isolandolo dai suoi fattori determinanti. L’apprezzamento dell’euro dalla primavera a oggi ha a che fare con una politica monetaria statunitense più espansiva, ma anche con il migliore andamento economico nell’area dell’euro e con il segnale positivo lanciato dalle misure UE contro la crisi.

Quindi non condivide le preoccupazioni di alcuni dei Suoi colleghi nel Consiglio direttivo della BCE e non vede la necessità di intervenire a causa della forza dell’euro?

Per la politica monetaria è lo sviluppo dell’inflazione a medio termine ad essere decisivo. Da un punto di vista puramente meccanicistico, ogni apprezzamento smorza la dinamica dei prezzi. Ma questa è appunto una visione troppo miope. Abbiamo discusso questo argomento anche nella più recente riunione di politica monetaria e alla fine abbiamo confermato il nostro orientamento. Attualmente non vedo motivo di discostarci dalla nostra valutazione. Al momento, l’orientamento di politica monetaria è adeguato.

Alcuni osservatori argomentano però dicendo che anche dal punto di vista della politica monetaria, in una crisi del secolo come è la crisi dovuta al coronavirus, in caso di emergenza sia meglio fare troppo che troppo poco.

È stato giusto come Eurosistema, in primavera, in una situazione di insicurezza estrema, reagire in modo deciso per evitare che effetti secondari si propaghino tramite il sistema finanziario. Ma non ne consegue che la politica monetaria debba continuamente offrire più misure di sostegno. Tanto più che la politica fiscale dispone di strumenti più adeguati, calibrati per far fronte alla crisi e l’insicurezza da allora è diminuita.

Gli operatori di mercati e gli economisti puntano però quasi all’unisono su un nuovo ampliamento del programma di acquisto per l’emergenza pandemica PEPP. Lei esorterebbe alla cautela in merito a queste aspettative?

Sì, esattamente. Esorterei alla cautela, a non anticipare decisioni che non sono all’ordine del giorno adesso e devono prima essere discusse...

...cosa che però adesso suona quasi più come un appello ai Suoi colleghi nel Consiglio direttivo della BCE invece che una raccomandazione agli operatori di mercato.

Fa parte delle normali attività di politica monetaria ricontrollare nel dettaglio tutti i dati con regolarità, adeguare le nostre previsioni e valutare se dobbiamo agire o no. E in primavera abbiamo dimostrato di essere capaci di agire come Eurosistema. Allo stesso tempo non dovremmo però impegnarci troppo presto né suscitare aspettative, che poi in un secondo momento ci sentiamo obbligati a soddisfare o addirittura superare. Per quanto riguarda il PEPP lo abbiamo varato come strumento straordinario contro la crisi. È stato comunicato chiaramente, e il Consiglio direttivo della BCE vi si dovrebbe attenere in modo affidabile.

La motivazione iniziale del PEPP è stata in primo luogo quella di calmare i mercati finanziari. Nel frattempo è diventato un secondo strumento per influire sulle prospettive di inflazione – accanto al regolare programma di acquisto di attività PAA. Se il problema ora è principalmente l’inflazione troppo bassa, non sarebbe giusto, in caso di emergenza, incrementare il PAA insieme al programma di acquisto di titoli di Stato PSPP e non il PEPP?

In sostanza ha ragione. Infatti, vicino al limite inferiore dei tassi di interesse, il PAA è il programma di acquisto del Consiglio direttivo per determinare l’orientamento di politica monetaria e cioè il grado di espansione. Ritengo che abbia ancora senso fare questa distinzione. È anche importante in vista delle differenti regole vigenti. Le caratteristiche di cui abbiamo dotato il PSPP sono state decisive per il sostegno al programma da parte della Corte costituzionale tedesca.

Ma questo significa, se davvero quello che conta sono le prospettive di inflazione, che il PAA sarebbe lo strumento su cui cadrebbe la Sua scelta?

Questo significa che, secondo me, quando la crisi sarà passata, il PEPP dovrebbe essere sospeso.

Ci sono membri del Consiglio direttivo della BCE che richiedono di trasporre la maggiore flessibilità del PEPP al PAA e al PSPP. Se ciò avvenisse, la BCE andrebbe incontro a nuovi problemi giuridici con la Corte costituzionale tedesca?

Non sono un giurista. Posso solo dirLe come intendo io la sentenza di Karlsruhe. Per me è chiaro: la Corte costituzionale federale non ci ha dato carta bianca. Ha constatato che il PSPP non viola manifestamente il divieto di finanziamento monetario degli Stati perché il programma dispone di caratteristiche e di garanzie specifiche. Se ora si confondessero questi confini su larga scala, potrebbe insorgere un problema giuridico. La flessibilità nel caso del PEPP è strettamente connessa al fatto che abbia uno scopo chiaramente circoscritto e sia limitato alla fase della crisi. Perciò il PEPP non deve diventare un’istituzione permanente.

Con il PEPP la BCE devia dallo schema di sottoscrizione del suo capitale e supporta alcuni singoli paesi in modo sovraproporzionale. Che cosa distingue questa pratica dal finanziamento monetario degli Stati?

Gli acquisti di titoli di Stato non sono di per sé finanziamento monetario degli Stati. E discostamenti temporanei dallo schema di sottoscrizione del capitale della BCE non significano automaticamente una manifesta infrazione del corrispondente divieto nel diritto UE. Secondo le decisioni attuali del Consiglio direttivo della BCE, il PEPP alla fine dovrà orientarsi nuovamente allo schema di sottoscrizione del capitale. La Corte costituzionale federale ha inoltre espresso chiaramente che ad essere fondamentali sono l’insieme delle caratteristiche e il contesto economico in cui il rispettivo programma è stato deciso e al quale si orienta. E questo contesto nel caso del PEPP è appunto un altro rispetto al PSPP.

Accanto agli acquisti di titoli, un‘altra leva sono i tassi d’interesse. Quale margine di manovra vede ancora, oppure ritiene che ulteriori tagli dei tassi d’interesse sarebbero controproducenti – basti pensare al tasso di inversione?

Come sa, il Consiglio direttivo della BCE non esclude esplicitamente un abbassamento dei tassi di interesse, e ciò significa che dal nostro punto di vista il cosiddetto tasso di inversione non è ancora stato raggiunto. Ulteriori tagli dei tassi di interesse sono quindi possibili. Ma alla fine si tratta sempre di ponderare i diversi strumenti, i loro effetti ed i loro effetti collaterali.

Ci sono banche centrali che hanno ampliato la loro gamma di strumenti e, per esempio, comprano azioni. Per Lei è un assoluto tabù?

Più la banca centrale si discosta dai suoi strumenti classici, più gli interventi sul mercato producono distorsioni sempre maggiori. L’acquisto di azioni, per esempio, significherebbe che la banca centrale si limita ad una cerchia molto specifica di imprese e che forse addirittura scivola in una certa misura nel ruolo di proprietario. A mio avviso, ciò è quasi impossibile da conciliare con i compiti dell’Eurosistema e la sua indipendenza.

Sarebbe sicuramente un intervento sul mercato portato all’estremo se la BCE, come la Bank of Japan, controllasse semplicemente in toto la curva dei rendimenti. Sconsiglierebbe anche questo?

Non voglio declinare ora con Lei tutti gli strumenti teoricamente possibili e immaginabili. Come già detto, alla fine si tratta sempre di una ponderazione. In ogni caso è decisivo che uno strumento sia anche ammesso. I Trattati europei ci impongono il rispetto dell’ordinamento dell’economia di mercato. Se la BCE comincia a fissare singoli prezzi in ambito economico, prima o poi questa pratica sarà molto difficile da conciliare con un ordinamento di economia di mercato.

Complessivamente, negli operatori di mercato si è insediata l’impressione che le banche centrali intervengono ogni volta che le cose vanno male. Ne uscirà mai la BCE da questa situazione?

Sono dell’avviso che gli operatori di mercato non dovrebbero trarre la conclusione, dall’intervento risoluto di questa primavera, che le banche centrali corrano sempre ai ripari. Le banche centrali sono intervenute perché le distorsioni economiche rappresentavano un pericolo per la stabilità dei prezzi. Per il futuro vedo però assolutamente il problema che il rischio della dominanza fiscale possa acuirsi a causa della crescita massiccia del debito pubblico. Potrebbe aumentare la pressione sulle banche centrali a mantenere bassi i tassi di interesse e con essi i costi di finanziamento degli Stati, anche se dal punto di vista della politica monetaria non fosse più opportuno. Dobbiamo pertanto esprimere in maniera inequivocabile che la politica monetaria non è al servizio della politica fiscale.

In particolare molti economisti anglosassoni non considerano più così importante la separazione di politica fiscale e monetaria, il finanziamento monetario degli Stati non è più il male maggiore – e anche il debito pubblico di per sé non viene più considerato grave, in tempi di tassi di interesse bassi. I tedeschi, con le loro preoccupazioni, sono rimasti fossilizzati nel passato?

Sarebbe un errore proiettare semplicemente nel futuro la situazione attuale. Ad oggi abbiamo una costellazione in cui la politica fiscale e la politica monetaria vogliono produrre effetti che vanno nella stessa direzione. Ma non dovremmo neanche fare finta che entrambi gli ambiti politici perseguano sempre solo gli stessi obiettivi. Se poi in futuro ci saranno dei conflitti sarà necessaria l’indipendenza, affinché la Banca centrale possa dimostrare di restare fedele ai propri principi e perseguire il suo obiettivo della stabilità dei prezzi.

Con ciò siamo già nel mezzo del dibattito sul riesame della strategia di politica monetaria della BCE. Lei è favorevole al fatto che ci si concentri strettamente sul mandato della stabilità dei prezzi. Nel contempo, ci sono altre voci, come per esempio quella del suo collega del Consiglio direttivo della BCE François Villeroy de Galhau, il quale parla esplicitamente di un “mandato a due livelli” e sottolinea gli obiettivi secondari come il supporto alla politica economica dell’UE, quindi a occupazione o crescita.

Alla fin fine la stabilità dei prezzi è il contributo migliore che la politica monetaria possa dare al raggiungimento di questi altri obiettivi. Questo vale per l’obiettivo della stabilità finanziaria, ma vale anche per l’occupazione. Le cose diventano difficili se si ha un conflitto di obiettivi. A quel punto deve essere chiaro che la politica monetaria è vincolata alla stabilità dei prezzi. Solo per il raggiungimento di questo obiettivo ci è stata accordata indipendenza. Non abbiamo il compito di perseguire autonomamente altri obiettivi o di giocare un ruolo attivo in altri ambiti politici. Si tratta di decisioni che devono prendere i governi e i parlamenti. Ciò vale anche per la politica climatica. Nondimeno sono convinto che l’Eurosistema debba tenere maggiormente conto dei cambiamenti climatici nel suo lavoro.

Che cosa significa concretamente? Prendiamo l’idea delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) “verdi”. Sarebbe ancora accettabile? Sappiamo che Lei è critico nei confronti di una preferenza esplicita ai titoli verdi nei programmi di acquisto.

Il primo e più importante passo è, a mio parere, che i rischi finanziari del cambiamento climatico vengano rappresentati meglio. A tal proposito, noi dell’Eurosistema possiamo dare un contributo determinante collegando per esempio l’acquisto di titoli di debito o l’accettazione come garanzia a requisiti di trasparenza. Ciò migliorerebbe non solo la nostra gestione del rischio, bensì fisserebbe anche uno standard di mercato più elevato. Allo stesso modo dobbiamo tenere maggiormente in considerazione i rischi finanziari del cambiamento climatico nella vigilanza bancaria e nel monitoraggio della stabilità finanziaria. E dobbiamo adeguare i nostri modelli economici, affinché la loro copertura delle conseguenze del cambiamento climatico e della politica climatica sia migliore. Sarebbe però problematico pretendere che le banche centrali debbano rimediare alle distorsioni di mercato con i loro strumenti.

Che cosa intende precisamente?

Valutare e correggere le distorsioni di mercato è chiaramente compito della politica, che ha gli strumenti per farlo. Può per esempio influire sui prezzi di CO2 tramite imposte o quote di emissioni. Si possono anche emanare divieti, definire obiettivi e stringere accordi internazionali. Ritengo che la lotta contro il cambiamento climatico sia un compito del secolo, su cui dobbiamo ora accelerare i tempi. La politica monetaria non ha qui però un compito progettuale, come d’altronde non lo ha nella politica industriale o nella politica di distribuzione. Un mandato stretto e l’indipendenza sono due facce della stessa medaglia.

Al centro del riesame della strategia vi è però il tema dell’inflazione. La banca centrale statunitense persegue ora un obiettivo di inflazione media – un “Average Inflation Targeting”: concretamente andrà a finire che dopo anni al di sotto dell’obiettivo del 2%, si avranno anni con tassi al di sopra del 2%. La BCE può far qualcosa di diverso che non sia seguire la stessa linea – senza correre per esempio il rischio che l’euro si rivaluti ancora di più?

Se la BCE non avesse proprio alcuna altra scelta che copiare la strategia della Fed, potremmo risparmiarci tutta la discussione. La Fed deve ancora specificare tante sfaccettature della sua nuova strategia. Con il suo mandato duale ha anche un altro obiettivo rispetto all’Eurosistema. Inoltre, il tasso di cambio dal momento dell’annuncio è rimasto piuttosto stabile. Una decisione così fondamentale come la strategia di politica monetaria non dovrebbe essere presa sulla base del tasso di cambio, bensì su come garantire nel miglior modo possibile la stabilità dei prezzi nell’area dell’euro.

Ma molti dei Suoi colleghi del Consiglio direttivo, compresa la presidente della BCE Christine Lagarde, sembrano tendere indubbiamente verso l’Average Inflation Targeting.

L‘idea dell‘Average Inflation Targeting è avere un effetto stabilizzante mediante aspettative di inflazione temporaneamente più alte quando i tassi sono vicini al limite inferiore, compensando così la mancanza di strumenti classici. Tuttavia, questo approccio richiede un notevole sforzo da parte di famiglie, imprese e operatori economici: lo devono capire e creare di conseguenza le loro aspettative. E vi è ancora un altro problema pratico, quando l’inflazione si è mossa per alcuni anni al di sopra dell‘obiettivo: la banca centrale dovrebbe spingere il tasso di inflazione al di sotto dell’obiettivo e quindi in una fascia che attualmente considera pericolosa. Quale banca centrale rischierà una recessione, alzando considerevolmente i tassi di interesse, solo per compensare l’inflazione troppo alta del passato? Un Average Inflation Targeting potrebbe quindi essere concepito in modo asimmetrico. Possibilmente però il tasso di inflazione alla fine sarebbe in media più alto di quanto originariamente previsto.

Dove vede necessità di cambiamento nella strategia della BCE?

Dovremmo esaminare se stiamo misurando l’inflazione in modo corretto. Ci sono per esempio buoni motivi per includere le proprietà immobiliari occupate dai proprietari nell’indice armonizzato dei prezzi al consumo. Dobbiamo anche considerare se gli errori di misura sono aumentati o diminuiti. Sicuramente però l’accento è sulla definizione di stabilità dei prezzi e sulla formulazione del nostro obiettivo di politica monetaria, cioè la questione su quali siano i tassi di inflazione a cui aspiriamo nell’area dell’euro. A tal proposito mi impegno a favore di una formulazione del nostro obiettivo da parte nostra che sia comprensibile e realistica. Non dovremmo dare l’impressione di poter calibrare al millimetro l’inflazione in un determinato trimestre.

L’obiettivo della BCE sarebbe più facile da capire se fosse del 2 % tondo, magari con una banda di tolleranza?

Un obiettivo di inflazione tondo, simmetrico, del 2 % è di principio sicuramente più comprensibile e più facile di “inferiore ma prossimo al 2%” in combinazione con una definizione di stabilità dei prezzi, che comprende tassi di inflazione solo sotto al 2 %. Allo stesso tempo, i sondaggi sulle aspettative di inflazione condotti presso famiglie e analisti mostrano che essi finora hanno capito che cosa intendiamo. Inoltre, il Consiglio direttivo della BCE aveva volutamente formulato l’obiettivo e l’orizzonte temporale in maniera vaga. La politica monetaria opera con ritardi temporali variabili. È importante tenerne conto nella formulazione degli obiettivi, anche con un orientamento a medio termine.

Si discute molto anche dell’introduzione di un euro digitale. La BCE vuole lanciare una fase di prova. C’è bisogno della valuta digitale di banca centrale?

In primo luogo bisogna definire con precisione il concetto di euro digitale. Alcuni parlano di sistemi di pagamento e della loro efficienza, altri di una moneta programmabile e altri ancora di valuta digitale di banca centrale. Per le consumatrici ed i consumatori è importante soprattutto che possano pagare velocemente, in sicurezza, comodamente e a un costo limitato, e tutto ciò anche fra paesi diversi. Questo può riuscire mediante un potenziamento dei sistemi di pagamento esistenti. È possibile che sia anche necessario introdurre obbligatoriamente dei pagamenti in tempo reale. Le imprese hanno un interesse che vi sia una valuta programmabile per contratti intelligenti. Questo può essere messo a disposizione tramite le banche e funziona anche senza valuta digitale di banca centrale. La caratteristica che contraddistingue la valuta digitale di banca centrale è che anche con una diminuzione dell’utilizzo del contante si può continuare a mantenere attivo un credito nei confronti della banca centrale.

E Lei è invece critico nei confronti della valuta digitale di banca centrale?

Vedo sicuramente delle opportunità di rendere i pagamenti più efficienti, anche con la valuta digitale di banca centrale. Tuttavia, non vanno sottovalutati i problemi ad essa collegati. Questo vale in primo luogo per il sistema bancario e la stabilità finanziaria. Tali rischi possono essere sì circoscritti, per esempio mediante massimali per la detenzione di valuta digitale di banca centrale. Il pericolo è però che alla fine la pressione politica sia così elevata da indebolire delle restrizioni che hanno invece motivo di sussistere. Non dovremmo quindi precipitare le cose. Progettare i sistemi di pagamento del futuro richiede accortezza e lungimiranza tanto quanto innovazione e apertura mentale.


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