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De l’extraordinaire à la normale – Réflexions sur les futurs instruments de politique monétaire

De l’extraordinaire à la normale – Réflexions sur les futurs instruments de politique monétaire Discours d’ouverture tenu au Congrès bancaire européen

16.11.2018 | Francfort-sur-le-Main | Jens Weidmann

1 Introduction

Cher Monsieur Sewing,
Mesdames et Messieurs,

C’est toujours pour moi un grand plaisir de pouvoir prendre la parole au Congrès bancaire européen. Je vous remercie chaleureusement pour cette nouvelle invitation.

En octobre 1929, le célèbre économiste américain, Irving Fisher, annonça que les cours des actions avaient apparemment atteint un point culminant permanent. Quelques jours plus tard le marché des actions s’effondra.[1]

Cela montre de manière éclatante que le présent peut être un mauvais guide pour le futur. Il est bon de ne jamais perdre de vue d’éventuels écueils comme celui-ci lorsque notre réflexion porte sur une nouvelle normalité économique.

La question centrale de la conférence de ce jour : « Le retour à la normale – qu’est-ce que cela signifie ? »  peut être appliquée à différents aspects de la politique monétaire. Mon allocution portera principalement sur la future boîte à outils de ­ l’Eurosystème, donc sur les instruments qui doivent nous permettre d’assurer la stabilité des prix.

D’où venons-nous ? Où allons-nous ? 

Dans un roman de 500 pages, plein de suspens, Dan Brown s’est penché sur ces questions. Je voudrais, dans la perspective du cadre opérationnel de la politique monétaire, reprendre ce fil et m’y consacrer au cours du prochain quart d’heure. 

Dans le roman « Origin » de Dan Brown, le protagoniste, qui veut répondre à ces questions dans un exposé, est assassiné directement après avoir été accueilli. J’ai heureusement déjà surmonté cet obstacle.

2 D’où venons-nous ? 

Avant la crise financière, le cadre opérationnel de l’Eurosystème était basé sur des opérations de refinancement avec des procédures d’appels d’offres concurrentielles et des volumes d’allocation limités, un couloir large et symétrique formé par les facilités permanentes autour du taux principal de refinancement ainsi que d’un bilan relativement svelte.[2]

Alors apparue la crise financière et à sa suite la crise des dettes souveraines, elle-même suivie d’une phase d’inflation modérée.

La réponse de la politique monétaire à ces défis fut sans précédent. Non seulement les taux d’intérêt ont-ils été abaissés en plusieurs étapes, jusqu’à atteindre finalement un taux négatif de la facilité de dépôt, mais une large panoplie de mesures non conventionnelles ont été adoptées. L’Eurosystème passa en mode de crise.[3]

La plus récente et plus importante de ces mesures est sans conteste le programme d’achat d’actifs (APP). Selon l’appréciation du Conseil des gouverneurs de la BCE, ce programme était justifié en raison des risques liés à une trop longue phase de faible inflation.

Aujourd’hui, dix ans après l’aggravation de la crise financière, les taux directeurs sont toujours à un niveau historiquement bas. L’Eurosystème a accumulé un immense portefeuille comprenant toutes sortes de titres, et les opérations de refinancement ouvertes aux banques demeurent plus que généreuses.

Par conséquent, l’excédent de liquidité a été multiplié par neuf par rapport à son niveau après l’effondrement de la banque Lehman et la politique monétaire est toujours, en général, tout aussi expansive qu’au plus haut de la crise. En d’autres termes : la marge de manœuvre restante en matière de politique monétaire est plutôt restreinte.

3 Où allons-nous ?

Compte tenu de notre situation actuelle, un vieux calembour me revient à l’esprit : un touriste dans une grande ville demande à un résident local le chemin de la gare. Celui-ci répond : « Si j’étais vous, je ne partirais pas d’ici ! »

Mais où allons-nous ? Ou plus précisément, où devrions-nous aller ?

Certains observateurs estiment que notre but, à savoir la « nouvelle normalité » ne devrait pas trop s’éloigner du statu quo. Ils argumentent par exemple que des mesures non conventionnelles comme l’achat à grande échelle d’actifs ont fait leur preuve au cours de la crise. Ils devraient par conséquent continuer de faire partie des instruments de politique monétaire et être utilisés également dans des conditions normales.

3.1 Principes directeurs

Mesdames et Messieurs,

Le philosophe écossais David Hume défendait dans la loi qui porte son nom la thèse qu’il n’était pas possible de conclure de l’ « être » au « devoir ». Certes, nous savons tous que la « force normative du factuel » peut être importante. Mais cette force nait d’une acceptation générale de l’état présent.

Au lieu de définir prématurément les détails de la nouvelle normalité ou de rejeter d’éventuelles alternatives appropriées sur la base du statu quo, nous devrions nous rappeler les lignes directrices établies et généralement reconnues.

Agir selon un principe ne doit bien entendu pas être considéré comme une fin en soi. Mais à une époque où beaucoup de citoyens européens semblent rencontrer avec scepticisme le projet historique de l’intégration européenne, je voudrais mettre en avant les idées directrices positives et optimistes qui sont ancrées dans les traités européens.

L’Union européenne s’est fixée pour objectif de promouvoir le bien-être de ses citoyens, d’assurer le progrès économique et social et d’améliorer les conditions de vie et de travail des populations. Pour réaliser ces objectifs généraux, les traités offrent aux décideurs politiques des orientations en fixant des objectifs et des principes tels que la stabilité des prix, des finances publiques solides et une orientation sur le marché.

En ce qui concerne la conception du cadre de politique monétaire, deux piliers fondamentaux sont ancrés dans les traités.

Le premier est le mandat. L’objectif prioritaire de l’Eurosystème consiste à assurer la stabilité des prix, sur laquelle est fondé le critère de l’efficacité, vu que les instruments de politique monétaire doivent être conçus de manière à ce que l’Eurosystème soit en mesure d’atteindre son objectif.

D’autres objectifs pourraient effacer les compétences et surcharger la politique monétaire. Par ailleurs, l’indépendance n’a été accordée aux banques centrales que dans la perspective d’assurer la stabilité des prix. C’est aussi la raison pour laquelle l’indépendance nécessite une interprétation étroite du mandat. Autrement, cela minerait le principe de la démocratie et, en fin de compte, remettrait en question l’indépendance.

Les traités prévoient encore un second pilier pour l’Eurosystème, à savoir qu’il doit agir en respectant le principe d'une économie de marché ouverte où la concurrence est libre. Dans les traités est également mentionnée la raison, car le respect des principes de l’économie de marché promeut une allocation efficace des ressources et contribue ainsi à la prospérité et à l’atteinte des objectifs généraux de l’Union européenne.

Cela signifie que la plus haute priorité est accordée à l’efficacité lorsqu’il s’agit d’évaluer la pertinence de mesures de politique monétaire. Mais les instruments de politique monétaire dont nous disposons doivent aussi laisser suffisamment de marge de manœuvre pour les activités de marché du secteur privé.

Je voudrais formuler ce fait sous forme de la règle suivante : le bilan devrait avoir le volume nécessaire pour donner suffisamment de force à la politique monétaire pour assurer la stabilité des prix, et être le plus svelte possible afin de ne pas trop entraver les activités de marché au cours de la réalisation de l’objectif de politique monétaire.

De mon point de vue, le cadre opérationnel tel que nous l’avons connu avant la crise, représente une orientation normative à l’intérieur du processus de normalisation. Dans des conditions de politique monétaire normales, il garantissait un rapport équilibré entre l’efficacité des instruments et l’efficience des marchés.

3.2 Un environnement en mutation

Ainsi se pose naturellement la question immédiate : un retour aux conditions d’avant la crise est-il envisageable ou l’environnement s’est-il profondément modifié suite aux événements des dernières années ?

Certains craignent que la politique monétaire ne pourrait plus être assez efficace si l’Eurosystème effectuait un changement de cap vers le cadre de politique monétaire d’avant la crise, réduisait les bilans banque centrale et ne piloterait plus que les taux d’intérêt à court terme. Ces craintes reposent principalement sur la supposition qu’en raison de changements structurels et de frictions sur les marchés financiers, un éventail d’instruments plus large serait nécessaire pour maintenir l’efficacité de la politique monétaire.[4]

Il est mentionné en particulier que le taux d'intérêt réel naturel aurait considérablement baissé au cours des dix dernières années. Il en découlerait une probabilité accrue que le plancher des taux d’intérêt à court terme soit atteint, ce qui limiterait la marge de manœuvre de la politique monétaire conventionnelle. Les marchés interbancaires fragmentés pourraient par ailleurs perturber l’effet de transmission exercé par les taux directeurs conventionnels sur les taux d’intérêt à plus long terme.

Un autre argument est que les agents non bancaires joueraient un rôle plus important dans la transmission de la politique monétaire et que les taux d’intérêt à court terme pour les banques et les agents non bancaires diffèrent les uns des autres. De plus, la demande d’actifs sûrs aurait sensiblement augmenté.

Mesdames et Messieurs,

Je n’exclus pas que le cadre opérationnel de la politique monétaire devrait éventuellement être remanié en certains points en raison de changements structurels et de frictions sur les marchés financiers et dans l’économie en général. Mais il est encore trop tôt de tirer de telles conclusions étant donné que nous ne sommes qu’au début du processus de normalisation.

Il est évident que les mesures de politique monétaire non conventionnelles ont elles-mêmes créé ou au moins renforcé les problèmes mentionnés. Permettez-moi de citer trois exemples.

Premièrement, ce fut l’Eurosystème lui-même qui, avec l’APP, diminua le stock d’actifs sûrs dans le secteur non bancaire privé. Deuxièmement, il assura un important excédent de liquidité et contribua ainsi à une activité durablement faible sur le marché interbancaire. Et troisièmement, la politique monétaire ultra-laxiste entraîna, sur une période prolongée,  un recul des taux d’intérêt à long terme, ce qui devrait aussi se répercuter dans les estimations relatives au taux d’intérêt naturel. Mis à part cela, il a été souligné dans une analyse menée par la Bundesbank que de telles estimations étaient soumises à une forte incertitude. D’autres analyses sont parvenues au même résultat.[5]

À titre d’illustration, je voudrais tirer une comparaison avec la situation de personnes gravement malades. Celles-ci sont souvent placées sous respiration artificielle. Après un certain temps, cela peut entraîner un affaiblissement des muscles respiratoires. Afin d’éviter cette complication, la pratique établie consiste à ne pas prolonger inutilement la respiration artificielle qui, pour le patient, signifie une augmentation des risques et une qualité de vie réduite, mais de la réduire progressivement dans le cadre d’un « sevrage ».[6]

Il convient certes d’admettre que le monde médical est nettement plus complexe que les économistes et les dirigeants de banques ne pourraient penser. Mon épouse, en tant que médecin praticien, m’a donc déconseillé de me livrer à des comparaisons avec la médecine, celles-ci donnant trop facilement lieu à des interprétations erronées.

Je risque maintenant d’avoir des ennuis à la maison parce que je n’ai pas suivi les conseils de mon épouse, mais je pense que vous avez compris où je voulais en venir.

3.3 Concilier efficacité et efficience

Il va de soi que la politique monétaire ne devrait pas ignorer des changements importants dans son environnement, mais qu’elle devrait, si nécessaire, être adaptée à de nouvelles conditions économiques et financières, à la digitalisation ou à des modifications réglementaires.

Je ne pense toutefois pas que la politique monétaire devrait répondre systématiquement aux changements des conditions cadres en intervenant dans toujours plus de segments de marché.

La question de savoir si et de quelle manière la politique monétaire devrait adapter sa boîte à outils ne pourra être évaluée que lorsque la normalisation aura progressé. Même si un problème persiste, il devrait tout d’abord être démontré qu’une intervention de la banque centrale mène à de meilleures solutions. Et, en fin de compte, toute intervention doit être couverte par notre mandat.

Ainsi, je ne considérerais pas la mise à disposition d’actifs sûrs comme une tâche de la politique monétaire. Je suis plutôt d’avis qu’il incombe aux gouvernements de rendre plus sûrs les titres d’emprunt d'État. Cela nécessiterait toutefois surtout de réduire l’endettement public très élevé dans la zone euro.

Dans une union monétaire, où chaque pays est responsable de sa propre politique financière, une distinction claire entre politique monétaire et politique financière est particulièrement importante. Comme je l’ai déjà souligné à maintes reprises, les achats de titres d’emprunt d’État effacent les frontières entre ces deux domaines politiques. En ce qui concerne la question de savoir si de tels achats devraient être inclus dans les instruments réguliers de politique monétaire, il convient de tenir compte des risques et des effets secondaires qui y sont liés.

Je considère que les achats de titres d’emprunt d’État sont – à condition d’être bien conçus – un instrument tout à fait légitime, mais qui dans l’environnement concret de la zone euro ne devrait être utilisé qu’à titre exceptionnel pour éviter une spirale déflationniste. 

Un bilan banque centrale svelte en période normale permettrait aussi à l’Eurosystème de maintenir ou de regagner une marge de manœuvre suffisante pour faire face à des besoins futurs sous forme de situations d’urgence.

4 Conclusion

Mesdames et Messieurs,

« Prédire est très difficile, surtout s’il s’agit de l’avenir » Ce truisme est tellement universel qu’il a été attribué à des personnalités aussi différentes que Niels Bohr, Mark Twain et le légendaire joueur américain de baseball, Yogi Berra.

Les cycles conjoncturels progressent, les tendances peuvent changer et les marchés ne cessent d’évoluer. Nous ne savons pas ce qui nous attend en matière de politique monétaire après la fin des mesures non conventionnelles.

Mais notre union monétaire devrait reposer sur des principes solides qui nous guideront sur le chemin à suivre.

L’idéal serait pour moi un cadre de politique monétaire qui contribue efficacement à atteindre notre objectif prioritaire, tout en laissant suffisamment d’espace pour des activités de marché. Tant qu’il n’est pas prouvé qu’un retour au cadre d’avant la crise restreint de manière non négligeable l’efficacité de la politique monétaire, je ne vois aucune raison de dévier du cadre opérationnel d’avant la crise.

Je vous remercie de votre attention.


Notes de bas de page:

  1. Voir par exemple R. W. Dimand, Irving Fisher and Financial Economics: The Equity Premium Puzzle, the Predictability of Stock Prices, and Intertemporal Allocation Under Risk, dans : Journal of the History of Economic Thought, vol. 29, 2007, p. 153-166.
  2. Ce cadre correspondait pour l’essentiel au consensus international parmi les banques centrales en ce qui concerne la mise en œuvre de la politique monétaire. Voir U. Bindseil, Evaluating Monetary Policy Operational Frameworks, Jackson Hole Symposium, 2016.
  3. Voir Deutsche Bundesbank, Implikationen der Geldmarktsteuerung des Eurosystems während der Finanzkrise, Rapport mensuel, avril 2014, p. 39-63.
  4. B. Bernanke, Should the Fed keep its balance sheet large?, Blog de M. Bernanke chez Brookings, 2. septembre 2016; M. T. Kiley et J. M. Roberts, Monetary policy in a low interest rate world, dans : Brookings Papers on Economic Activity, 48(1), 2017, p. 317-396; D. Quint et P. Rabanal, Should conventional monetary policies become conventional?, Document de discussion de la Deutsche Bundesbank, n° 28/2017.
  5. Voir C. Borio, P. Disyatat, M. Juselius et P. Rungcharoenkitkul, Why so low for so long? A long-term view of real interest rates, Working Paper de la BRI, n° 685, 2017, ainsi que Deutsche Bundesbank, Zur Entwicklung des natürlichen Zinses, Rapport mensuel, octobre  2017, p. 29-44.

  6. Voir P. A. F. Magalhaes, C. A. Camillo, D. Langer, L. B. Andrade, M. do Carmo, M. B. Duarte et R. Gosselink, Weaning failure and respiratory muscle function: What has been done and what can be improved?, dans : Respiratory Medicine, 134, p. 54-61.

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