1 Introduction

Mesdames et Messieurs,

Tout contact laisse une trace. Il s’agit là d’un principe fondamental de la science médico-légale. Ce principe fut établi dans les premières décennies du 20^e siècle grâce au travail de pionnier réalisé par le criminologue français Edmond Locard et devint ainsi connu sous le nom de principe d’échange de Locard. Mais l’approche de Locard pourrait elle-même avoir été affectée par un échange – il développa sa méthode après son contact avec le genre du roman policier.[1]

Des années avant que Locard ne crée son laboratoire médico-légal en 1910, un personnage fictif déclara dans une histoire connue : « Tant que le criminel demeure sur ses deux jambes, il doit y avoir une empreinte, une abrasion ou un déplacement insignifiant pouvant être décelé par le chercheur scientifique. »[2] Vous connaissez tous cet enquêteur fictif – il s’agit de personne d’autre que Sherlock Holmes.

Lorsque Arthur Conan Doyle publia ses premières histoires sur le détective privé à l’époque victorienne, les investigations criminelles partaient généralement de témoignages et de motifs. Les preuves physiques étaient recherchées après que des théories eurent été établies. Et les enquêteurs ne disposaient toujours pas ou renonçaient à utiliser des outils d’analyse essentiels. Ainsi, ce ne fut qu’en 1901 que la police britannique introduisit la prise d’empreintes digitales.

La méthode de déduction de Sherlock Holmes, à savoir de parvenir à des conclusions basées sur des faits observés, aida le célèbre détective à résoudre des mystères pratiquement depuis son fauteuil. Mais le maître détective dut aussi se rendre sur des lieux de crime pour rechercher les moindres traces avec sa loupe grossissante et rassembler les données dont il avait besoin.

L’analyse des risques pour la stabilité financière peut ressembler à l’assemblage des éléments de preuve dans une affaire criminelle. En effet, Richard Barwell, le responsable des recherches macroéconomiques (head of macro research) au sein de BNP Paribas Asset Management, qualifia un jour le principe d’une politique macroprudentielle basée sur des preuves d’« approche de Sherlock Holmes ».[3]

2 Les mesures de politique macroprudentielle en Allemagne

Prenez par exemple l’intention de l’Allemagne d’activer le volant de fonds propres contracyclique. Le 27 mai, le Comité allemand de stabilité financière a émis une recommandation d’activer un volant de fonds propres contracyclique de 0,25 %. Cette mesure était basée sur un travail d’investigation minutieux mené par la Bundesbank. Dans le Rapport sur la stabilité financière de l’an dernier, nous avions présenté des preuves indiquant des risques cycliques systémiques qui se sont développés au cours des années. Vus dans leur ensemble, ces risques ont montré que des mesures de précaution devaient être prises, ce qui a conduit le comité à émettre cette recommandation.

Regardons de plus près les preuves disponibles.

2.1 Les arguments pour prendre des mesures de politique macroprudentielle

La pièce à conviction A, pour rester dans le jargon de la criminologie, justifiant des mesures macroprudentielles est le risque que les acteurs des marchés puissent sous-estimer les risques de crédit futurs tout en surestimant leur capacité d’absorber des pertes.

À la suite de la phase prolongée d’expansion économique, beaucoup d’acteurs des marchés ne pourraient plus suffisamment tenir compte des périodes de crise et de ralentissement conjoncturel dans leur évaluation des risques. Et étant donné que les provisions pour risques sont actuellement à un niveau bas, d’éventuelles pertes futures pourraient directement faire fondre les coussins de fonds propres des banques.

Par ailleurs, les analyses menées par la Bundesbank et le FMI indiquent que de plus en plus de crédits ont été accordés à des entreprises comparativement plus faibles en termes financiers.[4] [5]Dans le cas d’un ralentissement économique inattendu, la solvabilité de ces entreprises pourrait être menacée et la quantité de prêts non performants pourrait augmenter plus vite que dans le passé. 

La pièce à conviction B en faveur de mesures macroprudentielles est l’évolution sur le marché immobilier. Le marché de l’immobilier résidentiel allemand est en hausse rapide depuis 2010. Au cours des neuf dernières années, les prix des logements ont crû à l’échelle nationale de près de 60 %. Alors que cette hausse moyenne peut être expliquée par des facteurs fondamentaux, les prix immobiliers dans les villes allemandes se situaient l’année dernière entre 15 % et 30 % au-dessus des valeurs qui seraient justifiées par des données économiques fondamentales selon les estimations de la Bundesbank. Et des indicateurs tels que le ratio prix/loyer font apparaître un scénario similaire de surévaluation dans les zones urbaines.

En général, le marché de l’immobilier résidentiel peut engendrer des déséquilibres financiers importants. Après tout, sur les 46 crises bancaires systémiques enregistrées dans différents pays pour lesquels des données concernant les prix de l’immobilier résidentiel sont disponibles, plus des deux-tiers correspondaient au schéma d’une forte expansion suivie d’une chute des prix immobiliers.[6]

En pondérant les conséquences économiques potentielles de corrections concevables des prix sur le marché immobilier résidentiel, il convient de ne pas uniquement tenir compte de l’ampleur de la surévaluation et de l’ajustement. La manière dont l’expansion est financée joue également un rôle crucial. Des fortes baisses des valeurs d’actifs peuvent particulièrement nuire à l’économie lorsque leur impact est propagé et amplifié à travers le système financier. Quand les surévaluations d’actifs sont nourries par un crédit en rapide expansion, la détérioration du bilan des emprunteurs et des créanciers en cas de ralentissement économique entraînera une contraction du crédit.[7] [8]En réciproque, cela aura pour conséquence une réduction des investissements et ainsi une aggravation de la contraction économique.[9] [10]

Dans les années 1980, la hausse des crédits bancaires alimenta également une flambée des prix du foncier dans les principales villes du Japon. Cette bulle immobilière est souvent présumée d’être à l’origine de la crise financière au Japon dans les années 1990,[11] une période qui donna naissance au terme de « décennie perdue » en raison de la stagnation économique qu’elle apporta. Mitsuhiro Fukao vous parlera de l’expérience japonaise dans quelques minutes.

En Allemagne toutefois, le crédit n’a pas été le principal facteur des hausses de prix de l’immobilier au cours des dernières années. Même si le taux de croissance des crédits immobiliers s’est accéléré à la fin de l’année 2018 à 4,6 % par rapport à l’année précédente, la croissance générale a été modérée, s’élevant à 26 % sur les neuf dernières années. Dans son dernier Rapport sur la stabilité financière, la Bundesbank est parvenue à la conclusion que les critères d’octroi de crédit bancaire n’ont pas été considérablement assouplis. Ainsi, somme toute, les preuves disponibles ne font pas apparaitre une hausse substantielle des risques pour la stabilité financière émanant de nouveaux crédits immobiliers.

Pourtant, des biens immobiliers potentiellement surévalués signifient aussi des garanties potentiellement surévaluées. Cela veut dire que, dans un scénario défavorable où les revenus des ménages et les prix immobiliers seraient affectés simultanément, la part des prêts non performants pourrait augmenter alors que la valeur des garanties pourrait baisser. En combinaison, cela entraînerait une hausse significative des pertes des banques, vu que les crédits immobiliers représentent 45 % de tous les prêts bancaires accordés aux ménages et aux entreprises.

La pièce à conviction C justifiant des mesures macroprudentielles est le risque de taux d’intérêt accru, les hypothèques en étant un bon exemple. Actuellement, 47 % des hypothèques nouvellement émises ont une période de taux d’intérêt fixe de plus de dix ans, comparé à 26 % en 2010. Si les taux d’intérêt augmentaient rapidement, cela entraînerait immédiatement une hausse des coûts de financement des banques. Mais les gains d’intérêt n’augmenteraient qu’avec un certain décalage dans le temps. Étant donné que de nombreux établissements seraient affectés simultanément, d’autres banques ne pourraient pas amortir l’impact en intensifiant l’octroi de nouveaux crédits.

Le scénario opposé, soit un maintien prolongé de taux d’intérêt très bas, ne jouerait pas non plus en faveur du rendement du capital des banques. Cela toucherait de plus en plus les banques qui dépendent des opérations traditionnelles de dépôt et de prêt de détail en tant que source principale de revenus.

Les banques se trouvent donc dans une sorte de dilemme de plongeur. S’il reste trop longtemps sous l’eau, il risque de ne plus avoir d’oxygène. Mais s’il remonte trop vite, il risque un accident de décompression. Les banques doivent donc être parées contre les deux scénarios de taux d’intérêt : un scénario où les taux restent bas plus longtemps que prévu et un autre avec des taux qui augmentent.

Tout comme les affaires criminelles doivent être résolues en assemblant des éléments de preuve minimes, le Comité allemand de stabilité financière a dû, dans ce contexte, évaluer dans leur ensemble les indices qu’il avait rassemblés. Et ces indices firent apparaître un suspect habituel, à savoir l’éventuelle sous-estimation des risques et des vulnérabilités accrues dans le système financier. La prépondérance des preuves indique qu’il convient de prendre des mesures macroprudentielles.

Dans le cas d’un ralentissement économique inattendu et sévère, les risques identifiés dans le système financier pourraient se matérialiser en même temps et forcer de nombreuses banques à amortir les pertes. À défaut de coussins suffisants, les banques pourraient tenter de se débarrasser d’actifs et réduire leurs activités de prêt, ce qui aggraverait le ralentissement économique.

Des coussins de fonds propres plus importants renforcent la résilience du système financier en cas de chocs négatifs. Contrairement aux autres capitaux réglementaires, le volant de fonds propres n’est pas conçu pour être permanent. En cas de difficultés, les banques peuvent y avoir recours. De même, les autorités peuvent réduire ou supprimer le volant lorsque les vulnérabilités du système financier se sont dissipées. Dans ce sens, une activation du volant de fonds propres contracyclique maintenant devrait servir d’assurance contre les turbulences financières futures.

2.2 Conditions macroéconomiques et moment de la mise en œuvre des mesures

Comme l’indique déjà le nom : lorsqu’il s’agit de la mise en œuvre d’un volant de fonds propres contracyclique, la question du moment choisi est essentielle.

Son activation a des conséquences importantes pour les banques. Une telle mesure doit donc être assortie d’une sécurité juridique. Des études détaillées et une observation du système financier sur une période prolongée furent nécessaires. Toutes les preuves disponibles ont dû être rassemblées et évaluées minutieusement. Dans leur ensemble, elles devaient être suffisamment substantielles pour justifier des mesures. C’est pourquoi la recommandation parvient à ce moment et pas plus tôt.

Certains observateurs pourraient se poser la question de savoir si le moment d’agir n’est pas déjà dépassé, vu que l’économie allemande s’est sensiblement refroidie depuis le milieu de l’année passée. Selon les projections macroéconomiques de la Bundesbank publiées il y deux semaines, la croissance de l’activité économique devrait probablement se limiter à 0,6 % cette année. Mais nos experts estiment qu’il s’agit uniquement d’un léger recul principalement imputable à un affaiblissement de la demande extérieure aux dépens des secteurs axés sur les exportations. Effectivement, l’industrie manufacturière a amorcé un ralentissement de ses activités.

En revanche, les secteurs davantage axés sur le marché intérieur continuent à enregistrer une croissance robuste, soutenue par des conditions financières favorables, une politique budgétaire assouplie et un marché du travail qui affiche toujours une excellente santé. Tant que cette dichotomie au sein de l’économie allemande persiste, la tendance cyclique sous-jacente devrait demeurer faible.

Par conséquent, nos experts économiques estiment que ce léger recul se poursuivra encore pendant un certain temps. Mais supposant que les exportations gagnent à nouveau en dynamisme, la conjoncture devrait repartir à la hausse au cours du second semestre de l’année. Nos experts tablent donc sur une croissance de 1,2 % l’an prochain et de 1,3 % en 2021. Dans ce scénario de base, l’utilisation des capacités devrait demeurer à un niveau nettement supérieur à la normale. Les conditions macroéconomiques sont donc toujours favorables, même si des risques cycliques dans le système financier ont été identifiés. Pour les banques, le moment est donc approprié pour prendre des mesures préventives et renforcer leur résilience.

Pour au moins deux des chercheurs ici présents, la recommandation d’activer le volant de fonds propres contracyclique ne devrait pas être une surprise. Après le déjeuner, Nellie Liang présentera les preuves qu’elle a trouvées avec son co-auteur, Rochelle Edge, selon lesquelles les pays disposant de comités de stabilité financière qui ont des mécanismes de gouvernance plus robustes sont davantage enclins à utiliser le volant de fonds propres contracyclique.[12] L’Allemagne fait partie de cette catégorie.

En effet, huit autres pays européens ont déjà adopté un volant de fonds propres contracyclique, à savoir le Royaume-Uni, la Suède, le Danemark, la République tchèque, la Slovaquie, la Lituanie, la Norvège et l’Islande. Il sera introduit en France, en Irlande, au Luxembourg et en Bulgarie dans les prochains mois.[13]

3 Politique macroprudentielle et politique monétaire

La mise en place préventive de volants de fonds propres suffisants est aussi judicieuse du point de vue de la politique monétaire. En effet, les banques dont les ratios de fonds propres se situent à peine au-dessus des seuils réglementaires et qui ne peuvent pas facilement augmenter leurs fonds propres par les marchés des capitaux, ont particulièrement tendance à restreindre l’octroi de crédits en période de ralentissement économique. Cela peut potentiellement perturber un canal de transmission important de la politique monétaire.[14] En augmentant les ratios de fonds propres lorsque la situation économique est bonne, les politiques macroprudentielles peuvent contribuer à préserver l’efficacité de la politique monétaire en période difficile.

Dans une étude récente, des chercheurs de la Bundesbank ont montré qu’une politique monétaire trop laxiste pourrait en effet mener à un état proche d’une domination financière.[15] La politique monétaire pourrait alors être contrainte d’agir en poussant l’inflation à un niveau au-dessus de l’objectif de stabilité des prix afin que la charge de dette réelle des ménages diminue. Une réaction macroprudentielle rigoureuse face aux risques pour la stabilité financière constitue donc également un moyen de protéger la politique monétaire.

Mais ce n’est pas uniquement la politique macroprudentielle qui a un impact sur la politique monétaire – la politique monétaire a aussi un effet sur la stabilité financière et donc aussi sur la politique macroprudentielle. Comme notre orateur principal, Jean Tirole, l’a déjà souligné, la politique monétaire peut influencer la propension au risque des acteurs des marchés.[16] En accord avec ce canal de politique monétaire portant sur la prise de risque, les économistes de la Bundesbank ont trouvé, à partir d’enquêtes, des preuves que des revenus de taux d’intérêt bas pouvaient inciter les banques à prendre des risques supplémentaires.[17]

Certains pourraient donc se poser la question de savoir si la politique monétaire ne devrait pas aussi être dotée d’un mandat d’assurer la stabilité financière, peut-être même sur un pied d’égalité avec son mandat d’assurer la stabilité des prix. J’estime que cela serait une proposition dangereuse.

Une multitude d’objectifs pourrait forcer la politique monétaire à faire des choix défavorables tels que ceux que je viens de décrire. Une banque centrale qui doit assurer à la fois la stabilité des prix et la stabilité financière pourrait être confrontée à un problème d’incohérence temporelle. Dans ce cas, elle pourrait être tentée de dévier ex post du niveau socialement optimal du taux d’inflation.[18] Par conséquent, la politique macroprudentielle devrait constituer la première ligne de défense contre les déséquilibres financiers, d’autant plus qu’elle permet aussi des interventions plus ciblées.

La politique monétaire dans la zone euro est basée sur une approche uniforme (one size fits all) étant donné qu’en particulier les taux directeurs sont définis pour la zone monétaire dans son ensemble conformément à notre objectif de stabilité des prix.

Compte tenu de la faible pression sur les prix dans la zone euro à la suite des crises financières et des dettes souveraines, une politique monétaire accommodante était certainement appropriée. Mais la longue phase de taux d’intérêt extrêmement bas entraîne des risques et des effets secondaires tels que ceux que j’ai déjà mentionnés auparavant.

Ce qui, dans un État membre, peut constituer par pur hasard le bon degré de stimulus monétaire pour relancer l’octroi de crédit, peut faire surchauffer le moteur financier dans un autre.

C’est ici qu’intervient la politique macroprudentielle. Les mesures macroprudentielles peuvent intervenir au niveau national en prenant compte de l’état du système financier respectif et même contribuer à empêcher le développement de déséquilibres financiers dans certains secteurs spécifiques. Par ailleurs, les instruments macroprudentiels peuvent différencier entre des vulnérabilités de créanciers ou d’emprunteurs, un sujet sur lequel Guido Lorenzoni reviendra plus en détail à la session 4 de notre conférence.

En revanche, l’impact de la politique monétaire sur l’économie est beaucoup plus large. Permettez-moi de replonger, à titre de comparaison, dans le monde du crime : la police pourrait mobiliser de nombreuses forces pour interpeler un grand nombre de suspects, pour finalement n’arrêter qu’un seul criminel. Mais Sherlock Holmes serait probablement parvenu au même résultat sans arrêter des citoyens innocents – juste au moyen de la science, de la logique et de sa loupe.

Étant donné cependant que des déséquilibres financiers peuvent menacer la stabilité des prix, la politique monétaire devrait être consciente de sa capacité à influencer la prise de risque. Comme nous l’avons dû péniblement apprendre lors de la crise financière, des problèmes sérieux dans le système financier pourraient finalement déborder sur l’économie réelle et l’inflation.

Dans le cas idéal, la politique macroprudentielle peut étouffer les flammes avant qu’un incendie ne se propage. Nous devons donc poursuivre nos recherches pour découvrir de quelle manière les instruments macroprudentiels ont le plus d’efficacité.

4 La problématique du « too-big-to-fail »

Des recherches supplémentaires sont également nécessaires pour analyser une des promesses essentielles faites au lendemain de la crise financière de résoudre le problème du « too-big-to-fail », à savoir que les contribuables ne devront plus jamais répondre des pertes des banques. Résoudre ce problème n’est toutefois pas uniquement une question d’équité. Cela est plutôt élémentaire pour le fonctionnement des marchés financiers étant donné que des incitations appropriées seront rétablies.

Beaucoup a été entrepris pour remédier à ce problème. Des exigences de fonds propres plus élevés, des régimes de résolution, des normes pour les instruments d’absorption des pertes – toutes ces mesures sont importantes dans notre effort de mettre fin aux subventions implicites aux banques. Mais nous devons établir exactement combien de chemin nous avons déjà parcouru. Dans les limites du cadre d’évaluation du Comité de stabilité financière, Claudia Buch préside un groupe de travail chargé d’analyser l’état actuel des enjeux du too-big-to-fail. La participation de toutes les parties prenantes, notamment du monde académique, sera d’une grande importance pour que le processus soit le plus rigoureux et transparent possible, et Claudia abordera ce sujet dans son discours qu’elle tiendra à l’occasion de notre dîner de ce soir.

5 Les stablecoins et leurs effets potentiels

Apprendre du passé nous permet de mieux aborder le futur. « L’histoire ne se répète pas, mais elle rime » aurait dit Mark Twain. Mais la Bundesbank observe aussi l’émergence de nouveaux risques éventuels pour la stabilité financière qui ne relèvent pas du passé.

Le progrès technologique transforme rapidement notre mode de vie. Cela vaut en particulier pour les systèmes de paiement. Les « stablecoins », comme ils sont appelés, sont des crypto-jetons ou crypto-comptes dont la valeur est liée à des monnaies fiat existantes ou à un panier de monnaies. De tels crypto-jetons ou crypto-comptes doivent être considérés comme une réserve de valeur stable pour pouvoir être utilisés dans les transactions quotidiennes.

L’attrait des stablecoins réside dans leur potentiel d’être utilisés pour des transactions numériques entre pairs (peer-to-peer), et ce sans la volatilité que nous observons normalement pour d’autres crypto-jetons. Mais ils peuvent aussi créer des risques pour les consommateurs. La question qui se pose notamment est celle de savoir comment on peut garantir la valeur des stablecoins.

Une approche serait de garantir les stablecoins intégralement par des moyens déposés dans un compte fiduciaire. Dans ce cas, il conviendrait toutefois de s’assurer que la quantité de stablecoins émis ne dépasse pas le montant de ces fonds et que la convertibilité est garantie et pratiquement sans frais. De plus, les fonds sur le compte fiduciaire ne devraient pas être investis en des actifs risqués ou non liquides en tant que garanties. En fin de compte, une réglementation au niveau mondial devra être instaurée.

Si les stablecoins étaient largement utilisés, ils deviendraient vraisemblablement systémiques par nature, non seulement en raison de leurs risques opérationnels, mais aussi d’une manière plus fondamentale : ils pourraient miner les activités de prise de dépôts des banques et leur modèle commercial. Cela pourrait perturber les services de transactions bancaires et l’intermédiation par le biais des marchés financiers.

Tobias Adrian, directeur du département des marchés monétaires et des marchés de capitaux au sein du FMI, a récemment tenu un discours dans lequel il a attiré l’attention sur une possibilité particulière.[19] Les risques liés aux stablecoins pourraient être contrés par exemple en offrant à leurs fournisseurs un accès à des comptes de réserve auprès des banques centrales qui, en contrepartie, assureraient la supervision des fournisseurs de stablecoins et de portefeuilles ainsi que des distributeurs. Cela créerait en effet, selon M. Adrian, une « monnaie banque centrale digitale synthétique », étant donné que les utilisateurs détiendraient finalement une dette de banque centrale pouvant être utilisée pour des transactions.

Mais cela signifierait aussi que les risques normalement liés à la monnaie digitale de banque centrale pourraient également résulter des stablecoins. Il y aurait ainsi en particulier un risque qu’en période de crise, les déposants puissent retirer leurs fonds facilement des banques privées et déclencher ou accélérer une panique bancaire.

La deuxième session de notre conférence analysera les pours et contres de monnaies digitales de banque centrale et ainsi peut-être élucidera aussi cet aspect des stablecoins.

Bien entendu, toute évaluation dépend largement des caractéristiques spécifiques de la monnaie digitale respective. Une analyse minutieuse des desseins, de la structure et des conséquences éventuelles pour le système financier sera indispensable. Par conséquent, le G7 a chargé un groupe de travail de haut niveau composé de représentants des banques centrales de présenter à la prochaine réunion des ministres des Finances et des gouverneurs de banque centrale – qui aura lieu en juillet à Chantilly – un rapport sur les stablecoins.

Leur émergence illustre en tout cas la nécessité de proposer des moyens de paiement instantané transfrontaliers peu onéreux et appropriés. Les banques centrales et le secteur financier devraient donc fournir au public des instruments de paiement digitaux, modernes et rapides. Dans nos efforts de promouvoir le bon fonctionnement des systèmes de paiement sans mettre en péril la stabilité financière inutilement, il s’agit de garder les doigts sur le pouls de l’évolution et de porter notre attention sur les techniques de pointe. L’objectif doit notamment consister à ce que les systèmes de paiement en temps réel deviennent, à moyen terme, la norme en Europe.

6 Conclusion

Dans leur première rencontre, notre célèbre enquêteur raconta à Watson qu’il avait inventé le « test de Sherlock Holmes » pour détecter des taches de sang. Quelques chapitres plus tard, il impressionne le médecin en identifiant la marque d’un cigare à partir des cendres et en renvoyant à une étude qu’il avait réalisée à ce sujet. Des décennies après la publication de la première aventure de Sherlock Holmes en 1887, Edmond Locard enfin transposa cette fiction en réalité lorsqu’il publia un document sur l’identification de tabac à partir d’une analyse des cendres.[20]

Depuis cette époque, la science a donné naissance à des avancées extraordinaires dans le domaine médico-légal à un rythme effréné. Les possibilités créées par les analyses d’ADN ne sont qu’un exemple. De la même manière, nous avons besoin de l’aide de la science pour progresser dans le domaine de l’analyse de la stabilité financière et de la politique correspondante.

En ce qui concerne les applications pratiques et les conseils politiques, je voudrais rappeler les paroles de l’immortel Sherlock Holmes : « Bâtir une théorie avant d’avoir des données est une erreur monumentale : insensiblement on se met à torturer les faits pour qu’ils collent avec la théorie, alors que ce sont les théories qui doivent coller avec les faits. »[21] Je suis convaincu que l’échange d’enseignements basés sur des données lors de cette conférence nous fera avancer dans notre recherche de fondements scientifiques de la politique macroprudentielle.

Notes de bas de page:

1. Wagner, E. J. (2006). The Science of Sherlock Holmes, John Wiley & Sons.
2. Doyle, A. C. (1904). The Adventure of Black Peter, The Strand Magazine.
3. Barwell, R. (2013). Macroprudential Policy – Taming the wild gyrations of credit flows, debt stocks and asset prices, Palgrave Macmillan.
4. Deutsche Bundesbank (2018). Rapport sur la stabilité financière, novembre 2018.
5. Fond monétaire international (2018). Global Financial Stability Report: A Bumpy Road Ahead, avril 2018.
6. Crowe, C., Dell’Ariccia, G., Igan, D., Rabanal, P. (2013). How to deal with real estate booms: Lessons from country experiences, Journal of Financial Stability, n° 9, p. 300-319.
7. Bernanke, B., Gertler, M., Gilchrist, S. (1996). The Financial Accelerator and the Flight to Quality, Review of Economics and Statistics, n° 78, p. 1-15.
8. Kiyotaki, N., Moore, J. (1997). Credit Cycles, Journal of Political Economy, n° 105, p. 211-248.
9. Davis, E.P., Zhu, H. (2011). Bank lending and commercial property cycles: some cross-country evidence, Journal of International Money and Finance, n° 30, p. 1-21. 
10. Geanakoplos, J. (2010). The leverage cycle, dans D. Acemoglu, K. Rogoff et M. Woodford (eds.), NBER Macroeconomics Annual 2009, Volume 24, University of Chicago Press, Chicago, chapitre 1, p. 1-65.
11. Fukao, M. (2019). Causes of the Japanese Financial Crisis in the late 1990s, 5^e conférence macroprudentielle annuelle, Eltville, Allemagne.
12. Edge, R., Liang, N. (2019). Basel III and Macroprudential Governance, mimeo.
13. Comité européen du risque systémique, Countercyclical capital buffer, dernière mise à jour le 7 juin 2019, https://www.esrb.europa.eu/national_policy/ccb/html/index.en.html
14. Deutsche Bundesbank (2018). The importance of profitability and bank capital for monetary policy, Rapport mensuel, janvier 2018, p. 27-52.
15. Lewis, V., Roth, R. (2018). Interest rate rules under financial dominance, Journal of Economic Dynamics and Control, n°95, p. 70-88.
16. Farhi, E. et Tirole, J. (2012). Collective moral hazard, maturity mismatch and systemic bailouts, American Economic Review, n° 102, p. 60-93.
17. Buch, C. M., Eickmeier, S., Prieto, E. (2014). In search for yield? Survey-based evidence on bank risk taking, Journal of Economic Dynamics and Control, n° 43, p. 12-30.
18. Ueda, K., Valencia, F. (2014). Central bank independence and macro-prudential regulation, Economics Letters, n° 125, p. 327-330.
19. Adrian, T. Stablecoins, Central Bank Digital Currencies, and Cross-Border Payments: A New Look at the International Monetary System, remarques à la Conférence organisée par la Banque centrale suisse et le FMI, Zurich, mai 2019.
20. Berg, S. O. (1971). Sherlock Holmes: Father of Scientific Crime and Detection, Journal of Law and Criminology, n° 61, p. 446-452.
21. Doyle, A. C. (1891). A Scandal in Bohemia, The Strand Magazine.