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« Je ne vois aucune raison de paniquer »

« Je ne vois aucune raison de paniquer » Entretien avec « Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung »

25.08.2019 | Jens Weidmann DE EN IT

Propos de Jens Weidmann recueillis par  Gerald Braunberger et Christian Siedenbiedel
Traduction: Deutsche Bundesbank

Monsieur Weidmann, les perspectives conjoncturelles s’assombrissent. Sommes-nous à la veille de la prochaine intervention majeure de la part de la politique monétaire en Europe ?

L’appel à une intervention majeure de la part de la politique monétaire est devenu un réflexe courant. Nombreux sont ceux qui, depuis la crise financière, considèrent les banques centrales comme l’unique acteur capable d’agir. Je ne pense pas que cette attitude soit la bonne. Par ailleurs, elle ne reflète pas les récentes données conjoncturelles dans la zone euro.

Mais la situation conjoncturelle ne peut pas vous laisser froid ?

Ce n’est effectivement pas le cas. Mais je ne vois pas de raison de céder à la panique. La situation conjoncturelle s’est certes dégradée, notamment en Allemagne. Nous sommes dans une phase de fléchissement de la conjoncture. Toutefois, l’économie allemande sort d’une longue période de croissance accompagnée d’un taux d’emploi record et de capacités fortement sollicitées. Actuellement, les perspectives sont particulièrement incertaines. Cette incertitude est d’ailleurs principalement due à la situation politique, pensez au Brexit ou aux conflits commerciaux internationaux.

 Vous voulez dire que le ralentissement est encore incertain ?

 L’incertitude des pronostics est très élevée. De plus, il existe bien entendu des chantiers importants dans le domaine de la politique économique. Mais nous ne devrions sombrer ni dans l’actionnisme ni dans le pessimisme.

 Que peut faire la BCE si les données économiques se dégradent encore ?

 Vous vous tournez de nouveau d’abord vers la BCE. Les stabilisateurs automatiques de la politique budgétaire interviendraient dans un premier temps, à savoir que le système fiscal et l’assurance chômage soutiendraient automatiquement l’économie en cas de ralentissement conjoncturel. Par ailleurs, l’Allemagne, en particulier, disposerait d’une marge de manœuvre en matière de politique budgétaire pour contrer activement un ralentissement prononcé. En cas de récession, les règles budgétaires prévoient encore d’autres possibilités d’agir.

Êtes-vous d’accord avec le président de la BCE, Mario Draghi, et d’autres responsables en matière de politique monétaire, qui déclarent qu’il s’agit maintenant d’une tâche de la politique budgétaire ?

 Sans aucun doute, la politique budgétaire a pour tâche de stabiliser la conjoncture, dans la mesure où cela ne compromet pas la viabilité des finances publiques. Dans un environnement de taux d’intérêt bas, elle peut même être encore plus efficace. Dans le cas d’une véritable récession, la politique budgétaire devrait à mon avis effectivement intervenir – également en Allemagne. Mais comme je l’ai déjà dit : les perspectives actuelles sont incertaines. Ce n’est pas encore une raison de lancer maintenant un vaste programme conjoncturel. Nous ne devrions pas non plus oublier que la politique budgétaire allemande est déjà expansive et que d’autres mesures expansives sont prévues.

Et la politique monétaire ?

La politique monétaire a pour mission d’assurer la stabilité des prix dans la zone euro. Si celle-ci est menacée, elle doit réagir, et un affaiblissement de la conjoncture freine bien sûr l’inflation.

Si vous regardez le mandat de la BCE, à savoir d’assurer la stabilité des prix, ainsi que l’inflation : en découle-t-il une nécessité d'agir pour la banque centrale ?

Nous sommes d’accord au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE que la politique monétaire doit actuellement être expansive. Cependant, conformément à nos anticipations du mois de juin, le taux d'inflation augmentera progressivement et ne sera, en 2021, pas loin d’une valeur « inférieure à, mais proche de 2 pour cent ». Le débat actuel tourne autour de la question de l’intensité de la réaction de la BCE si la pression sur les prix devait s’atténuer et de savoir quels sont les effets et les effets secondaires des différentes mesures.

Est-ce tellement grave si le taux d'inflation se situe de temps en temps entre 1 et 1,5 pour cent au lieu de 2 pour cent ?

 Il n’y a rien de grave à première vue. La plupart des citoyens ne devraient pas y voir de problème. Le Conseil des gouverneurs de la BCE a généralement défini la stabilité des prix par une hausse des prix inférieure à 2 pour cent dans la zone euro. En principe, tout taux d'inflation situé entre zéro et 2 pour cent serait donc compatible avec la stabilité des prix. Le Conseil des gouverneurs a toutefois précisé en 2003 qu’il poursuivait – dans le cadre de cette définition – un objectif de stabilité des prix, à savoir un taux d'inflation proche de, mais inférieur à 2 pour cent à moyen terme. Cela exige donc actuellement que nous remontions la pente pour nous rapprocher de nouveau de manière fiable de notre objectif. Il est important que la politique monétaire poursuive ses objectifs de façon crédible. Sinon les anticipations d'inflation et les taux d'intérêt réels risquent de s’adapter de manière indésirable, ce qui peut provoquer un problème de politique monétaire.

Serait-il judicieux de modifier l’objectif d'inflation de la banque centrale ?

Bien entendu, nous devons de temps en temps mettre à l’épreuve notre stratégie en matière de politique monétaire. Le taux d'inflation visé constitue un pilier de cette stratégie. J’entends souvent en Allemagne qu’une inflation un peu plus faible serait la bienvenue. Mais à l’opposé des voix se font entendre qui se prononcent en faveur d’une inflation plus élevée, l’argument étant qu’avec des taux d’intérêt nominaux également plus élevés dans ce cas de figure, la marge de manœuvre de la politique monétaire serait aussi plus large. La question est complexe. De mon point de vue, il n’y a cependant pas de preuve convaincante qui remettrait en question l’objectif actuel dans ses fondements. Par conséquent, je suis en faveur d’un maintien de notre objectif délibérément axé sur le moyen terme.

Mais n’est-il pas à la longue frustrant pour une institution comme la BCE d’avoir un objectif qu’elle n’atteint pas ?

Ce qui importe, c’est que nous soyons sur la bonne voie pour y parvenir. Et si parfois des retards interviennent pour de bonnes raisons, je considère que cela est acceptable.

Et si la BCE veut maintenant prolonger sa politique monétaire expansive – quels arguments parlent alors en faveur d’une nouvelle baisse des taux d’intérêt et de nouveaux achats de titres ?

Si les taux d’intérêt demeurent bas et les stocks de titres achetés sont maintenus à un niveau constant, la politique monétaire sera toujours très expansive. La question est de savoir si de nouvelles mesures sont nécessaires d’un point de vue de politique monétaire compte tenu de notre anticipation de l’évolution des prix, notamment lorsque les effets secondaires gagnent en importance et l’effet des instruments diminue. Vous savez que, en ce qui concerne les achats de titres d’emprunt d’État, j’invite à une prudence particulière étant donné qu’ils risquent d’effacer la ligne de séparation entre la politique monétaire et la politique budgétaire. C’est la raison pour laquelle nous avons défini quelques limites au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE. Par exemple, nous n’achetons pas de manière disproportionnée des titres de pays lourdement endettés. Nous excluons largement un partage des responsabilités. Et nous ne sommes autorisés à acheter qu’un tiers des émissions d’un État. Il existe en partie certaines marges de manœuvre à l’intérieur de ces limites. Mais je pense qu’il serait erroné de remettre ces critères fondamentalement en question. Nous ne devrions justement pas progresser dans la zone limite du financement du déficit public.

Mais lors de la rencontre des banquiers centraux à Sintra au Portugal, M. Draghi a fait comprendre assez clairement que ces arguments du financement du déficit public ne l’intéressaient pas ?

Je ne l’ai pas compris ainsi. Lorsque le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé le programme d’achat de titres, les limites pour ces achats étaient d’une grande importance pour le Conseil, également pour se garder à distance du financement monétaire.

Quels effets secondaires craignez-vous dans le cas d’un net élargissement des achats de titres ?

Comme je l'ai déjà dit : je crains que la frontière entre la politique monétaire et la politique budgétaire soit de plus en plus brouillée. Il deviendrait alors toujours plus difficile pour la politique monétaire de se libérer de l’étau de la politique budgétaire. Cela renforce la politisation des banques centrales et menace leur indépendance. Et seules des banques centrales indépendantes sont en mesure d’assurer la stabilité des prix de manière fiable.

La banque centrale peut-elle continuer à renforcer indéfiniment ses taux d’intérêt négatifs ou y-a-t-il des niveaux planchers ?

Il s’est avéré au cours des dernières années que des taux d’intérêt négatifs sont possibles et qu’ils sont un outil efficace de la politique monétaire. Mais plus les taux d’intérêt sont bas, plus l’incitation à stocker de la monnaie fiduciaire augmente. À un moment donné, de nouvelles baisses des taux d’intérêt ne produiraient plus d’effet. Mais j’estime que nous n’avons pas encore atteint ce point.

Prenez-vous au sérieux l’annonce de certaines assurances de stocker de la monnaie fiduciaire dans leurs coffres-forts afin d’éviter de devoir payer des intérêts négatifs sur leurs dépôts auprès de la BCE ?

Cela illustre le fait qu’il existe un niveau plancher en matière de taux d’intérêt négatifs. Nous observons les changements quant au stockage de monnaie fiduciaire. En ce qui concerne les établissements de crédit, nous avons pu constater une légère hausse des encaisses.

À quel point une banque centrale est-elle encore indépendante aujourd’hui : une courbe des taux inversée, lorsque les intérêts sur des titres de créance à plus long terme sont inférieurs aux taux à court terme, reflète l’anticipation des marchés de baisses des taux d’intérêt. La banque centrale peut-elle encore faire autrement que de suivre les attentes des marchés ?

 Si nous nous contentons de suivre les attentes des marchés, le Conseil des gouverneurs de la BCE n’aurait pas besoin de se réunir. La courbe des taux d’intérêt reflète par ailleurs des facteurs différents dont les anticipations de nouvelles baisses des taux ne constituent qu’un élément. Et nous ne devons pas forcément y répondre. Même si les marchés sont parfois soumis à des soubresauts, nous ne devons pas renoncer à prendre les mesures qui s’imposent.

Les banques allemandes souhaitent un échelonnement du taux d’intérêt sur les dépôts auprès de la BCE, à la manière de ce qui est pratiqué en Suisse. Peut-on leur donner espoir ?

L’environnement de taux bas pèse sur les banques et un échelonnement leur apporterait un soulagement. Ces demandes sont donc compréhensibles. Mais ce qui est décisif pour nous, c’est la question de savoir si un tel échelonnement améliorerait l’efficacité de la politique monétaire. C’est pourquoi nous en discutons au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE, mais rien n’est encore décidé.

Vous dites que la politique monétaire ne doit pas forcément satisfaire les attentes des banques, ni non plus celles des États. Mais doit-elle satisfaire les attentes des épargnants ?

 Nous devons répondre à l’attente de tous de garantir la stabilité des prix. Tel est notre mandat.

La demande des épargnants en Allemagne, à savoir que le président de la Bundesbank s’engage à ce que l’épargne recommence bientôt à générer des intérêts, vous laisse-t-elle froid ?

Cela ne me laisse évidemment pas froid. Je comprends les craintes. La situation actuelle des épargnants est encore accrue par le fait que, dans une longue phase de taux d’intérêt déjà bas, nous discutons d’un nouvel assouplissement. Normalement, le cycle conjoncturel génère un certain équilibre. Or, ce n’est apparemment pas le cas actuellement. Mais compte tenu des perspectives de prix du moment dans la zone euro, une orientation expansive de la politique monétaire est appropriée. Et personne n’est uniquement épargnant, mais aussi salarié, emprunteur ou contribuable. Ainsi par exemple, le régime public de retraite par répartition profite d’un niveau d’emploi élevé marqué par des hausses sensibles des salaires. C’est là que les taux d’intérêt bas ont un effet positif. Par ailleurs, la politique monétaire n’est qu’un facteur parmi d’autres quant aux taux d’intérêt bas, le ralentissement de la croissance tendancielle à long terme joue également un rôle.

Qu’attendez-vous de Christine Lagarde, la nouvelle présidente de la BCE ? Abordera-t-elle beaucoup de choses d’une manière différente de celle qui aurait été la vôtre ?

Christine Lagarde remplira et marquera ses fonctions à sa manière, autrement la décision n’aurait pas été d’importance. Je connais et j’estime Christine Lagarde, pas seulement en tant que présidente du FMI, mais déjà depuis l’époque où elle fut ministre sous le président Sarkozy. Je suis certain que nous travaillerons bien ensemble, et je m’en réjouis. Elle doit affronter d’importants défis : une conjoncture qui se contracte, avec des perspectives d’inflation atténuées, et une politique monétaire qui a déjà fait beaucoup. Elle doit faire preuve de détermination, mais ne pas perdre de vue les effets secondaires de nos mesures. Et elle doit encore s’opposer à l’instrumentalisation de la politique monétaire par la politique. Cela est une tâche exigeante.

Est-il approprié qu’avec un vaste plan d’assouplissement, un président de la BCE, Mario Draghi, qui quittera bientôt ses fonctions, ne laisse à la future présidente, Christine Lagarde, qu’une faible marge de marge de manœuvre en matière de politique monétaire ?

Les responsables de la politique monétaire doivent agir lorsqu’ils le jugent nécessaire. Mais je pense que des adaptations éventuelles de la stratégie de politique monétaire devraient être décidées sous le mandat de la nouvelle présidente.

La Banque centrale européenne a-t-elle besoin d’une nouvelle stratégie de politique monétaire ? On avait dernièrement presque l’impression qu’il existe un objectif d'inflation symétrique aux termes duquel ni une inflation nettement supérieure ni nettement inférieure à 2 pour cent n’est souhaitée. Mais jusqu’à présent l’objectif est asymétrique selon le langage officiel, à savoir « inférieure à, mais proche de 2 pour cent ».

Effectivement, en relation avec notre définition de la stabilité des prix, l’objectif d’inflation que nous poursuivons actuellement n’est à mon avis pas conçu de manière symétrique. Il est possible en principe d’en discuter dans le cadre d’un débat global sur la stratégie. Dans la situation actuelle, cette nouvelle interprétation de l’objectif augmenterait surtout la pression en vue de prendre des mesures de politique monétaire.

Lorsque l’objectif d'inflation de la BCE fut défini, probablement personne n’aurait cru que la banque centrale devrait traiter avec tant d’intensité le phénomène d’un taux d’inflation bas non souhaité ?

Cela n’était effectivement pas prévisible. Lorsque la politique monétaire européenne prit ses contours, le défi était plutôt d’éviter des taux d'inflation trop élevés. Nous sommes régulièrement confrontés à un environnement changeant. Mais des changements à notre stratégie ne devraient pas être pris à la hâte et ne devraient être décidés qu’après avoir été suffisamment débattus au sein du Conseil des gouverneurs.

Si vous jetez un regard sur les dernières années : certaines craintes concernant la politique monétaire non conventionnelle étaient-elles exagérées ? Par exemple la peur que la politique monétaire ultra-laxiste puisse finir par provoquer de l’inflation ?

Les craintes d’une hyperinflation imminente étaient certainement exagérées. Mais cela n’était et n’est pas la raison pourquoi j’appelle à adopter une approche prudente en ce qui concerne la politique monétaire non conventionnelle. Je considère qu’il y a d’une part le danger d’une mainmise de la politique budgétaire sur la politique monétaire. En effet, une politisation de la politique monétaire devient à un moment donné également un problème pour la crédibilité de la banque centrale et donc pour sa capacité à assurer la stabilité des prix. On peut déjà assister dans certains pays à un débat de plus en plus politisé en matière de politique monétaire. D’autre part, nous ne devons pas perdre de vue les risques à moyen et long terme pour la stabilité financière. C’est notamment la raison pour laquelle la majorité des pays de la zone euro ont déjà pris des mesures dites « macroprudentielles ». Si ces risques se matérialisaient, notre capacité à assurer la stabilité des prix pourrait être affectée également.

La Bundesbank avait elle aussi longtemps mis en garde contre des excès sur le marché immobilier. Pourquoi la bulle n’a-t-elle pas encore éclaté ?

On peut dire d'une manière générale qu’on ne s’aperçoit souvent de l’existence d’une bulle qu’après son éclatement. Sur le marché immobilier allemand, nous observons dans de nombreux domaines des hausses de prix que nous ne pouvons plus expliquer uniquement par des facteurs tels que les revenus ou la population. Mais pour nous, la question essentielle est de savoir s’il y a des risques pour la stabilité financière qui en résultent. Nous estimons toujours que ces risques sont plutôt modérés, car les opérations de crédit ne semblent pas être exceptionnellement dynamiques ou risquées.

Un coup d’œil de l’autre côté de l’Atlantique : en début d’année, la Réserve fédérale américaine a inversé sa stratégie à court terme. Qu'est-ce que cela signifie pour la politique monétaire européenne ?

La Réserve fédérale n’a pas changé sa stratégie. Elle a réagi aux risques accrus pour les perspectives économiques et abaissé ses taux directeurs, ce qui a indirectement des implications sur la politique monétaire européenne, puisque cette démarche influence notre environnement macroéconomique, par exemple par le biais des exportations et du taux de change. Cela vaut bien sûr aussi inversement : si la BCE décide d’assouplir sa politique monétaire encore plus, la pression d’agir pourrait à son tour s’accroître pour la Réserve fédérale.

Craignez-vous que la guerre commerciale, pour employer ce terme martial, sera menée à l’avenir également sous forme de guerres des monnaies ?

Certains politiciens semblent en effet considérer le taux de change comme un levier dans la politique commerciale. Cela constituerait une aggravation d’une évolution déjà menaçante. Le fléchissement conjoncturel, dont nous discutons tout le temps, est en étroite corrélation avec les conflits commerciaux. L’Allemagne, en tant qu’économie ouverte, a beaucoup à perdre dans un tel scénario.

Qui représente un plus grand danger pour l’indépendance des banques centrales, Donald Trump ou Libra, la nouvelle monnaie digitale de Facebook ?

Je ne pense pas que la Libra menace l’indépendance des banques centrales. En ce qui concerne la Libra, la véritable question qui se pose pour moi en tant que banquier central est de savoir quels effets aurait un tel moyen de paiement digital privé sur la politique monétaire, la stabilité financière et les opérations de paiement si cette monnaie était largement répandue. Il est actuellement encore tout à fait incertain si cela sera le cas et quelle sera la structure concrète de la Libra. Cette monnaie pourrait en tout cas contribuer à rendre les opérations de paiement transfrontalières plus rapides et moins onéreuses.

La Libra rendra-t-elle bientôt les banques centrales superflues ?

Cela ne me préoccupe pas, du moins en ce qui concerne la zone euro. L’euro est une monnaie solide qui permet d’effectuer des paiements sûrs et rapides de manière confortable à bien des égards. La Libra est ce que l’on appelle un « stable coin », qui « emprunte » pour ainsi dire la stabilité de monnaies établies. La valeur de la Libra serait ainsi plus stable que par exemple celle du Bitcoin et elle pourrait être attrayante entres autres pour des utilisateurs dans certains pays émergeants. Même si la structure n’est pas encore claire dans le détail, la Libra serait probablement liée à un risque de change et des risques de crédit pour les utilisateurs dans la zone euro. En cas de fluctuation, pour citer un exemple, du taux de change du dollar, la valeur du panier de monnaies de la Libra changerait également par rapport à l’euro.

La Libra n’est donc pas un sujet de préoccupation pour les banques centrales ?

Pour moi, la discussion autour de la Libra souligne deux choses. D’une part, nous devons en tant que banques centrales poursuivre le perfectionnement de nos systèmes qui constituent la colonne vertébrale des opérations de paiement. Les banques doivent y contribuer et continuer à offrir aux citoyens des modes de paiement peu onéreux, rapides et confortables en euro. Il est certainement vrai que la concurrence stimule les affaires. D’autre part, nous devons veiller à ce que la Libra ne mine pas des réglementations, notamment en matière de protection des consommateurs, de la prévention du blanchiment d’argent ou de la sûreté des opérations de paiement.

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