Service Navigation

« Je peux très bien comprendre le mécontentement des épargnants »

« Je peux très bien comprendre le mécontentement des épargnants » Entretien avec "Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung"

19.08.2018 | Jens Weidmann DE EN IT

Propos de Jens Weidmann recueillis par Rainer Hank
Traduction: Deutsche Bundesbank


Monsieur Weidmann, l’Allemagne a connu depuis les années 1970 trois grandes phases économiques :  tout d’abord la grande inflation, puis la grande modération, suivie il y a dix ans d’une grande récession. Quelle est votre période préférée ?

Je préfère vivre ici et maintenant. D’un point de vue économique, chacune de ces phases a été à sa manière un défi.

La période d’aujourd’hui a-t-elle déjà un label ?

En tout cas, il est clair que la récession est désormais surmontée. L’économie allemande se trouve dans une phase de haute conjoncture. Le taux de chômage est au plus bas et le nombre d’actifs occupés ne cesse d’augmenter. La zone euro connaît elle aussi une reprise générale et un recul du chômage.

Alors tout va bien.

Malheureusement pas, car la bonne conjoncture et les taux d’intérêt bas cachent le fait que dans de nombreux pays la dette publique est encore trop élevée et que trop de créances douteuses pèsent sur les bilans des banques. La croissance tendancielle demeure faible et dans certains pays d’Europe, le taux de chômage est toujours trop élevé. Il reste donc encore de nombreux chantiers ouverts.

Si nous étions confrontés aujourd’hui à une crise comme celle de l’été 2008, serions-nous en mesure de remarquer le danger plus tôt qu’à l’époque ?

Prévoir des crises est aujourd’hui tout aussi difficile qu’à l’époque. Dans le doute, nous serions surpris par d’autres risques. Le point décisif est que nous avons besoin d’économies et de systèmes financiers résilients, ce qui nous permettra de mieux réagir face à des distorsions inattendues.

En septembre, dix ans se seront écoulés depuis la faillite de la banque Lehman, qui a marqué le point culminant de la crise financière. Est-ce que nous savons aujourd’hui vraiment ce qui a mal tourné à l’époque ?

Lorsque la crise a éclaté, toute une série de facteurs ont convergé. Il n’y a pas d’explication unique et simple. Il y a eu des exagérations, des lacunes dans la réglementation et des incitations erronées dans le système financier. Des risques ont été mal évalués et pas pris en compte de manière adéquate. L’épicentre de la crise était le marché immobilier américain, mais les ondes de choc suite à l’éclatement de la bulle se sont répandues sur toute la planète. Dans l’ensemble, la résilience des systèmes était trop faible.

Quels enseignements pouvons-nous en tirer ?

Les enseignements sont multiples : davantage de transparence en matière de risques, intervenir plus tôt en cas d’évolutions défavorables, augmenter la résilience des systèmes financiers, des économies et des États et enfin renforcer de façon crédible la responsabilité individuelle, de manière à ce que les investisseurs tiennent dûment compte des risques ou y renoncent.

De nombreuses banques, qui auparavant avaient enregistré des bénéfices notables, ont été, à l’époque, sauvées par les contribuables. Mais en 2008, on a accepté la faillite de la banque Lehman. Était-ce, vu d’aujourd’hui, une erreur ?

Les erreurs décisives ont certainement été faites au préalable. Rétrospectivement, il aurait peut-être été mieux de sauver la banque. Mais on est toujours plus malin après coup. Et aurait-on ainsi empêché la crise ou un autre domino serait-il tombé avant ? En tout cas, l’enseignement ne devrait pas consister à exclure des mécanismes du marché tels une faillite de banques. Il convient plutôt de faire en sorte qu’à l’avenir cela soit lié à moins de dangers.

La faillite de Lehman a-t-elle été le point culminant de la crise ?

Non, mais elle a marqué la transition vers une nouvelle phase. Jusqu’à présent, 2009 a été la seule année où la performance économique mondiale a régressé, alors que les calculs correspondants de la Banque mondiale remontent jusque dans les années 1960. Dans la zone euro s’y a ajouté en 2010 la crise des dettes souveraines.

Quel est le lien entre crise financière et crise de l’euro ?

La zone euro a déjà connu au préalable des évolutions défavorables dans le système financier et dans les finances publiques. Dans certaines économies des déséquilibres s’étaient formés, par exemple des déficits en compte courant élevés en raison d’une perte de compétitivité. Ces déséquilibres ont été mis à jour et exacerbés par la crise financière et économique. Il y a eu des répercussions négatives : des finances publiques fragiles ont pesé sur les systèmes bancaires qui détenaient d’importants stocks de titres d’emprunt d'État correspondants. Et le soutien aux banques constituait à son tour une charge supplémentaire sur les finances publiques.

Qui a le plus contribué à sortir de la misère ? Les programmes d’aide budgétaires ou plutôt la politique monétaire de la Banque centrale européenne ?

Les aides extérieures ou une politique monétaire laxiste peuvent certes atténuer les symptômes et donc permettre de gagner du temps, mais elles ne constituent pas une thérapie durable. La contribution essentielle doit parvenir des États membres eux-mêmes qui pourraient par exemple assainir leurs finances publiques, consolider les bilans des banques et renforcer les forces de croissance et la compétitivité.

La crise monétaire en Turquie peut-elle aujourd’hui – comme à l’époque la crise des subprimes – contaminer l’ensemble du monde financier ?

La Turquie se trouve dans une situation économique très grave. Mais elle ne contribue qu’à 1 pour cent à la performance économique mondiale. Les problèmes peuvent cependant se propager, par exemple par des effets directs tels que les relations de crédit et le commerce extérieur. Pour le secteur bancaire allemand, le risque est gérable, d’autant plus que les systèmes financiers sont devenus, dans l’ensemble, plus résilients. En ce qui concerne les exportations, la Turquie se situe au 16e rang des partenaires commerciaux de l’Allemagne, derrière la Hongrie ou la Russie. Les effets indirects sont par contre beaucoup plus difficiles à évaluer, par exemple une perte de confiance générale qui toucherait alors également d’autres pays émergents. L’évolution montre en tout cas clairement qu’une politique économique et financière solide et responsable ainsi qu’une politique monétaire indépendante et axée sur la stabilité constituent la meilleure protection contre les crises.


Si des finances publiques saines et la compétitivité sont les éléments essentiels, alors de nombreux pays - par exemple l’Italie ou la Grèce - sont loin d’être en bonne santé. La dette publique y est toujours à un niveau élevé. Vos analgésiques ont-ils contribué à prolonger la durée de la maladie ?

Effectivement, ce danger existe. Et j’ai toujours attiré l’attention sur ce point. Dans certains pays, la dynamique des réformes semble précisément avoir diminué ces derniers temps, alors que les mesures nécessaires ne seront pas plus faciles à prendre lorsque les taux d’intérêt repartiront à la hausse ou si la conjoncture se dégrade. Nous avons besoin dans chaque pays de structures économiques compétitives et de finances publiques solides. C’est le b.a.-ba. Les États de la zone euro sont en fin de compte eux-mêmes responsables en matière de politique économique et financière et ils y attachent toujours une grande importance.

Posons la question d’une manière plus brute : Est-ce que les mesures de sauvetage étaient à la fin contre-productives ?

Leur sens est d’empêcher une spirale vers le bas et de faciliter des processus d'ajustement. Mais elles comportent le risque que le nécessaire est renvoyé aux calendes grecques. En tant que banquier central, j’attache une grande importance à ce que la politique monétaire n’entre pas dans le sillage de la politique budgétaire. Comme vous le savez, je vois d’un œil critique les mesures de soutien, comme des achats ciblés de titres du secteur public, apportées par l’Eurosystème à certains pays qui rencontrent des difficultés budgétaires. Le programme actuel d’achats de titres du secteur public repose en revanche sur une large base et a une motivation différente. Mais cela a eu pour conséquence que les banques centrales sont devenues entre-temps les principaux créanciers des États. Je pense qu’il est problématique que la politique monétaire se rapproche trop de la politique budgétaire. Par ailleurs, la politique monétaire ne doit pas devenir une sorte d’assurance pour spéculateurs.

Qu’entendez-vous par là ?

Il faudrait veiller à ce que la politique monétaire soit symétrique. Avant la crise on pouvait souvent observer qu’en raison notamment du fait qu’il est difficile de reconnaître des bulles, la politique monétaire ne réagissait qu’après l’éclatement d’une bulle, mais alors de manière très expansive pour limiter les dégâts. Cette politique monétaire asymétrique a eu pour les acteurs sur les marchés financiers l’effet d’une assurance et a certainement contribué à la crise. Elle a faussé les incitations : les produits ont été engrangés et le règlement des dommages a été délégué à la banque centrale.

Et qu’est ce qui serait symétrique ?

Il serait symétrique de rapidement assouplir la politique monétaire en cas de récession, et en période de reprise, lorsque les marchés financiers sont en plein essor, de resserrer avec conséquence les rênes. Tout cela doit toujours se faire dans l’objectif de la stabilité des prix.

Actuellement, la BCE n’agit pas vraiment avec rapidité et conséquence. Elle continue d’acquérir de nouveaux titres du secteur public jusqu’à la fin de l’année et une hausse des taux d’intérêt est attendue au plus tôt pour la mi-2019, et ce en dépit de la bonne conjoncture.

Pour moi, il est essentiel que suite aux récentes décisions, le retour à la normale en matière de politique monétaire est prévisible. En ce qui concerne le rythme ultérieur, nous en discuterons au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE. Il est tout à fait normal que les points de vue puissent être divergents.

Mais le taux d'inflation dans la zone euro atteint déjà 2,1 pour cent, ce qui est nettement au-dessus de l’objectif de la BCE, à savoir un taux « inférieur à, mais proche de 2 pour cent ».

Le taux d'inflation actuel est surtout alimenté par les prix de l’énergie, la pression intérieure sur les prix demeure toujours sensiblement plus faible. Étant donné qu’à court terme, nous ne pouvons guère influencer l’inflation avec nos mesures de politique monétaire, notre objectif de stabilité des prix est sciemment axée sur le futur et le moyen terme. Selon les projections de juin, le taux d’inflation annuel s’élèvera à 1,7 pour cent jusqu’en 2020. À mon avis, cela est tout à fait conforme à notre objectif de stabilité. C’est également la raison pour laquelle il est temps de diminuer le degré d’expansion de la politique monétaire, surtout si on considère les effets secondaires de la politique monétaire accommodante.

L’épargnant allemand ne procède pas à de telles distinctions subtiles et constate uniquement qu’avec un taux d’intérêt nul et un renchérissement de 2 pour cent, sa fortune réelle se réduit énormément.

Il est vrai que nous avons actuellement des taux d’intérêt très bas et que les taux d'intérêt réels sont devenus négatifs, même pour les échéances plus longues. Mais avec le retour à la normale en matière de politique monétaire, les taux d’intérêt repartiront à la hausse. Du point de vue actuel, ce processus sera graduel et prendra un certain temps. Aux États-Unis, les rendements de titres du secteur public à dix ans atteignent déjà presque 3 pour cent. Dans la zone euro, nous sommes à la traîne à cet égard.

Mais mon épargne retraite diminue déjà aujourd’hui.

Je peux très bien comprendre le mécontentement des épargnants sur les taux bas. Mais ils constituent leur épargne retraite sur plusieurs décennies, ce qui relativise un peu la situation actuelle des taux d’intérêt. Et il y a déjà eu des taux d'intérêt réels négatifs dans le passé. Par ailleurs, le patrimoine financier est habituellement constitué de différents éléments parmi lesquels se trouvent aussi des emprunts plus anciens qui fournissent encore un rendement convenable, des actions, des contrats d’assurance vie et des dépôts bancaires. Longtemps le portefeuille moyen a dégagé – même dans la phase actuelle des taux nuls – un rendement satisfaisant. Toutefois, le rendement réel d’un tel portefeuille est devenu négatif au début de l’année. C’est ce qui est expliqué en détail dans notre nouveau Rapport mensuel qui paraîtra demain.

Quelle en est la raison ?

Cela est surtout lié aux cotations sur le marché des actions, qui depuis le début de l’année ne progressent plus comme cela a encore été le cas l’année dernière, mais qui stagnent plus ou moins à un niveau.

Là, nous entendons déjà les voix du parti AfD : M. Draghi et M. Weidmann détruisent notre épargne pour la retraite et font augmenter la pauvreté parmi la population âgée.

De tels reproches globaux sont absurdes. Une pression politique  – de quel côté que ce soit  – ne doit pas nous empêcher de remplir notre mandat d’assurer la stabilité des prix. C’est pourquoi nous sommes en tant que responsables de la politique monétaire indépendants de la politique.

Mais les personnes plus pauvres sont davantage touchées car elles ont moins d’actions, ou aucune, dans leur bas de laine.

Oui, les ménages plus aisés ont plus investi en actions, dont les cours ont fortement augmenté au cours des dernières années. Mais les ménages moins fortunés profitent d’un stimulus de la politique monétaire lorsque celui-ci renforce la reprise et entraîne une augmentation du nombre d’actifs occupés et des salaires. Cela fait également progresser les pensions qui constituent, pour de nombreux citoyens, la partie la plus importante de l’épargne retraite. Les ménages endettés sont soulagés par des taux d’intérêt bas. Ce sont des aspects dont il faut également tenir compte.

Tout cela est la conséquence de la crise financière et des contre-mesures correspondantes. La politique monétaire non conventionnelle des dernières années devient-elle de plus en plus une nouvelle norme ?

Ce n’est pas mon approche, en particulier compte tenu des spécificités de l’Union monétaire. Ainsi par exemple, les achats de titres du secteur public sont souvent un élément essentiel des mesures non conventionnelles, mais ils ont un autre caractère dans une union monétaire.  Nous avons 19 politiques budgétaires nationales autonomes et les États membres ont exclu une responsabilité réciproque. Mais nous avons déjà discuté de ces problèmes. De mon point de vue, les États-Unis, le Royaume-Uni ou le Japon ne livrent pas de modèles adéquats.

Vous promettez que la BCE reviendra bientôt sur le chemin de la vertu conformément à la tradition de la Deutsche Bundesbank ?

La BCE n’est pas la Bundesbank et la zone euro d’aujourd’hui requiert en partie d’autres approches que celles de l’Allemagne avant l’Union monétaire. Les expériences de la crise laisseront également des traces dans la politique monétaire. Mais l’orientation sur la stabilité basée sur des règles et poursuivie avec conséquence, sur laquelle reposait la politique monétaire de la Bundesbank, est à mon avis aujourd’hui encore d’une importance capitale.

La BCE et les banques centrales nationales se seront-elles un jour débarrassées de tous les titres du secteur public et du secteur des entreprises ? À quel point cela est-il réaliste ?

Je suis en faveur d’une diminution des stocks de titres dès que les perspectives d’inflation le permettront. Indépendamment de mes réserves fondamentales à l’encontre des achats de titres souverains en tant qu’instrument normal de politique monétaire, cela devrait être un objectif précisément pour les défenseurs de ces achats, afin d’avoir de nouveau des possibilités de rendre la politique monétaire plus expansionniste en cas de nouvelle crise. Nous n’aurions pas de telles possibilités si nos marges de manœuvre en la matière étaient largement épuisées.

Des risques graves sommeillent encore dans vos bilans : les créances vis-à-vis de l’Eurosystème s’élèvent à presque un billion d’euros. À quel point les soldes Target sont-ils dangereux pour nous autres citoyens ?

Des chiffres d’une telle ampleur suscitent bien entendu de l’intérêt et aussi des craintes. La discussion fortement polarisée risque toutefois d’empêcher un regard lucide sur les faits. TARGET2 est tout d’abord un système qui règle des paiements au sein de la zone euro. Les soldes Target sont créés lorsque des liquidités de banque centrale sont transférées d’un pays à un autre. Avant la crise ils étaient moins visibles.

Et après ?

Dans les premières années de la crise, l’augmentation des soldes Target était un indicateur des tensions dans le secteur bancaire. Ainsi, pour quelques banques les primes de risques pour des financements sur le marché des capitaux ont augmenté et le capital privé a été remplacé par des crédits de banque centrale, ce qui a eu pour conséquence que le capital d’investisseurs étrangers a été soustrait des pays concernés et des soldes Target négatifs se sont créés ou ont augmenté. Lorsque la situation s’est détendue, les soldes ont diminué. Ils remontent de nouveau depuis 2015, mais pour des raisons différentes, en particulier en raison des importants achats de titres par les banques centrales. Dans tous les États membres, ces achats injectent des liquidités de banque centrale dans le système et celles-ci sont alors transférées par exemple à Francfort ou à Luxembourg, villes où les banques internationales gèrent leurs liquidités.

Cela semble être tout à fait anodin. Mais je ne l’ai malheureusement pas encore compris.

Les soldes Target sont liés au fait qu’il existe même après la création de la BCE des banques centrales nationales et que la politique monétaire est réalisée et comptabilisée de manière décentralisée. Imaginons que la banque centrale espagnole achète un titre souverain espagnol auprès d’une banque américaine qui dispose d’un compte auprès de nous à Francfort et y détient ses dépôts. Dans ce cas, les liquidités issues de l’achat du titre sont transférées d’Espagne en Allemagne. Cela entraîne un solde positif auprès de la Bundesbank et un solde négatif auprès du Banco de España.

Encore un exemple ?

Les soldes peuvent également être issus d’activités commerciales. Admettons qu’une voiture allemande est vendue en Italie. Lorsque cette livraison est payée, des liquidités sont transférées d’Italie en Allemagne. Avant la crise, davantage de crédits transfrontaliers ont été octroyés dans le système bancaire, ce qui a eu pour conséquence que des liquidités ont été reversées et que les soldes Target demeuraient faibles. Je tiens à souligner que le débat autour des soldes Target ne touche pas le noyau des risques en matière de politique monétaire.

Pourquoi ?

Procédons à une expérience de pensée : Admettons que nous ayons une politique monétaire comptabilisée de manière centralisée auprès de la BCE. Si demain nous ne comptabilisions plus la mise à disposition de liquidités par le biais des banques centrales nationales mais par celui de la BCE, les soldes Target disparaîtraient. Mais des risques demeureraient.

Comment cela ?

De la monnaie de banque centrale supplémentaire est créée quand les banques centrales accordent un crédit à des banques solvables contre des garanties ou quand elles achètent par exemple des titres du secteur public. Les questions qui se posent dans ce contexte sont alors les suivantes : les garanties sont-elles suffisantes ? Les banques sont-elles suffisamment solvables ? La solvabilité des États dont on achète les titres est-elle suffisante ? Il s’agit là du noyau des risques en matière de politique monétaire.

Alors les soldes Target qui font actuellement l’objet de vives discussions parmi les économistes seraient plutôt un symptôme du problème, mais qui détourne l’attention du vrai problème et des risques qui y sont liés?

Les soldes peuvent certes signaler des problèmes, mais ils n’en sont pas la source. À mon avis, il ne serait donc pas pertinent de s’attaquer aux soldes Target en cas de problèmes. Une simple limitation des soldes serait par exemple une restriction disproportionnée de la libre circulation des capitaux. Or, celle-ci est un élément et un avantage essentiel de la zone euro.

Mais le solde allemand atteint un montant de presque d’un billion d’euros.

Le solde Target positif de l’Allemagne s’élève actuellement à environ 900 milliards d’euros. Outre les liquidités dans les échanges de monnaie scripturale – les dépôts auprès des banques centrales –, des liquidités sont également mises à disposition sous forme de monnaie fiduciaire. Les Allemands aiment par exemple payer en espèces et c’est pourquoi une quantité exceptionnelle de liquidités s’écoule par le biais de la Bundesbank. Il en résulte des dettes vis-à-vis de la BCE. Si on regarde les créances nettes de la Bundesbank vis-à-vis de la BCE – monnaie fiduciaire et Target réunis –, celles-ci ne s’élevaient dernièrement pas au billion souvent évoqué, mais à environ 530 milliards d’euros. Cela correspond toujours à 16 pour cent du PIB, mais au point culminant de la crise, ce chiffre était parfois de plus de 20 pour cent.

Cela semble encore dangereux. Si un pays – admettons l’Italie – devait quitter la zone euro, l’Allemagne serait-elle dans l’incapacité de recouvrer ses créances ?

L’obligation d’honorer ses dettes serait maintenue, même dans ce cas hypothétique. C’est ce qu’a également précisé le président de la BCE, Mario Draghi.

Mais ce pays n’est peut-être plus en mesure de remplir cette obligation parce qu’il a dévalué sa propre monnaie mais que les créances sont toujours libellées en euros.

Je ne me base pas sur de telles pertes hypothétiques. Et si cela devait quand même être le cas, les pertes seraient en fin de compte réparties sur l’ensemble des banques centrales conformément à leurs parts dans le capital de la BCE. Cela signifie que notre solde Target positif ne représente pas un risque particulier. Un pays au solde Target équilibré ne serait pas dans une meilleure situation, puisque les pertes se basent sur sa part libérée dans le capital de la BCE.

Mais un pays comme l’Italie aurait certainement un important potentiel de menace : « Si vous refusez de nous aider, nous quittons l’euro et vous infligeons d’importantes pertes. »

Je ne pense pas qu’un politicien qui poursuit les intérêts de son propre pays puisse avoir une conception aussi aventureuse. Une sortie de l’euro serait, de mon point de vue, liée à de graves dommages, notamment pour le pays sortant, par exemple pour ses épargnants.

Les économistes qui veulent limiter Target veulent-ils en réalité la mort de l’euro ?

Non, et de telles insinuations ne mènent à rien. Encore une fois : nous devrions bien entendu discuter des risques liés à la politique monétaire. Les soldes Target peuvent servir d’indicateur, mais pas obligatoirement. Les soldes régresseront dès lors qu’au retour à la normale en matière de politique monétaire, les liquidités de banque centrale seront diminuées et le marché privé des capitaux assurera de nouveau davantage l’équilibre entre les banques.

Le maintien de l’euro est-il un objectif de la politique monétaire ?

Le mandat de la politique monétaire est d’assurer la stabilité des prix dans la zone euro. C’est la contribution spécifique et essentielle de l’Eurosystème au maintien de l’euro. En ce qui concerne la composition de la zone euro, il incombe à la politique d’en décider au niveau européen et dans les États membres. Et seule la politique peut assurer à long terme que les États membres évoluent économiquement de manière à ce que la zone monétaire fonctionne en tant qu’union de stabilité.

Au cours des dernières années, vous vous êtes prononcé lors de décisions fondamentales, comme l’achat de titres du secteur public, contre la majorité du Conseil des gouverneurs de la BCE. Comment se sent-on dans une telle position minoritaire ?

Je défends des positions parce que j’en suis convaincu. Dans cette optique, des discussions controversées ne me posent pas de problème. Par ailleurs, il est possible d’influencer certaines décisions également à partir d’une position minoritaire, comme cela a été le cas pour l’élaboration du programme actuel d'achats de titres du secteur public. De plus, le Conseil des gouverneurs de la BCE prend de nombreuses décisions de politique monétaire par consensus, comme par exemple la plus récente.

Le mandat de Mario Draghi se terminera l’année prochaine. Beaucoup s’attendent à ce que vous lui succédiez. Les pays du Sud craignent qu’avec Jens Weidmann à la présidence de la BCE, ils se retrouvent à plus forte raison encore sous le diktat d’une politique monétaire ultra-orthodoxe.

La BCE a un seul objectif, à savoir assurer la stabilité des prix. Indépendamment de la personne du président, les citoyens de la zone euro doivent pouvoir s’y fier.

© Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung. Tous droits réservés.