« Karlsruhe ne nous a pas délivré de chèque en blanc » Interview du journal Börsen-Zeitung

08.10.2020 | Jens Weidmann DE EN IT

Interview menée par Mark Schrörs et Claus Döring.

Monsieur Weidmann, après une forte reprise en été, l'économie de la zone euro perd de nouveau de son élan et, dans de nombreux endroits, le nombre d'infections au coronavirus augmente de manière significative. Êtes-vous très inquiet actuellement ? Devons-nous craindre une nouvelle récession, voire une déflation ?

Après la chute brutale du printemps, l'économie a progressé à un rythme record ces derniers mois et plus rapidement que prévu, et les actions résolues en matière de politique budgétaire et monétaire y ont contribué. Cependant, un ralentissement, comme nous l'observons maintenant, était prévisible. Il ne peut y avoir de retour rapide au niveau d'avant-crise, puisque la vie économique reste soumise à des restrictions. Mais la reprise économique se poursuit quand même, et la confiance dans notre scénario de référence a augmenté. Cela est une bonne nouvelle en période d'incertitude élevée.

Et la nouvelle augmentation du nombre d'infections n’y change rien ?

Une certaine recrudescence de l'infection serait tout à fait en accord avec nos prévisions. Dans cette mesure, l'évolution actuelle n’affecte pas encore notre scénario de référence. Aujourd'hui, la politique, l'économie et la société sont également mieux à même de faire face à la pandémie. Les mesures qui sont maintenant prises pour l’endiguer sont plus ciblées et plus limitées dans l'espace. Mais il est évident que l’évolution actuelle des infections, par exemple aux États-Unis ou dans certaines parties de l'Europe, représente un risque pour nos prévisions.

La réaction « résolue » de la politique budgétaire de l'UE comprend le fonds de reconstruction de 750 milliards d'euros. Or, il y a maintenant un différend et les négociations prennent du retard. Est-ce dangereux ? La politique budgétaire devrait-elle peut-être faire encore plus maintenant, compte tenu du ralentissement économique ?

Encore une fois : l'économie se redresse jusqu’à présent un peu plus rapidement que prévu. Il n'est donc pas nécessaire actuellement de prendre des nouvelles mesures en matière de politique économique. Mais personne ne peut exclure des évolutions à la suite desquelles la politique budgétaire devra faire encore plus à l'avenir. Il s'agit toutefois d'une question tout à fait différente de celle de savoir ce qui se passe avec des mesures avisées. Si le fonds de reconstruction « Prochaine génération UE » n'était pas lancé maintenant ou le serait bien plus tard, cela pourrait conduire à des réactions significatives des marchés et assombrir les perspectives conjoncturelles.

Mais si ce fonds est mis en œuvre, l’évolution peut-elle être encore plus favorable ? Le fonds n'a pas encore été dûment pris en compte dans les projections récentes de la BCE.

Certainement. Nous pouvons tenir compte dans la prévision uniquement de ce qui est établi au moment de sa réalisation. Ne sont par exemple pas prises en compte les aides d’un montant de 100 milliards d'euros mobilisées par le gouvernement français. À cet égard, l'économie de la zone euro peut mieux se développer que prévu dans notre scénario de référence. Mais cela ne dépend pas seulement du volume des mesures d’aide, mais surtout du fait que les fonds soient destinés à des projets raisonnables et productifs.

Quel est le risque émanant de la récente appréciation de l'euro pour la conjoncture?

Je ne surestimerais pas ce risque. Nous ne devrions pas considérer l'évolution de l'euro séparément des facteurs déterminants. L'appréciation de l'euro depuis le printemps est liée à une politique monétaire américaine plus expansive, mais aussi à une meilleure évolution conjoncturelle dans la zone euro et au signal positif émanant des mesures prises par l’UE pour contrer la crise.

Vous ne partagez donc pas les préoccupations de certains de vos collègues au sein du Conseil des gouverneurs et vous ne voyez aucune nécessité d’agir en raison de la force de l'euro ?

Pour la politique monétaire, ce qui est essentiel, c’est l'évolution de l'inflation à moyen terme. D'un point de vue purement mécanique, toute appréciation réduit la hausse des prix. Mais il s’agit là d’un raisonnement trop court. Nous avons également discuté de cette question lors de la dernière réunion de politique monétaire et avons finalement confirmé notre orientation. Pour l'instant, je ne vois aucune raison de nous détourner de notre évaluation. L’orientation de la politique monétaire est actuellement appropriée.

Cependant, certains observateurs soutiennent que dans une crise du siècle comme la pandémie de coronavirus, il vaut mieux, également en matière de politique monétaire, faire trop en cas d'urgence que trop peu.

Il était approprié qu’en tant qu’Eurosystème, nous ayons réagi avec détermination au printemps, dans une situation d’extrême incertitude, afin d’éviter que des effets secondaires soient propagés par le biais du système financier. Mais il ne s'ensuit pas que la politique monétaire doit constamment prendre de nouvelles mesures de soutien – d'autant plus que la politique budgétaire dispose d’instruments plus appropriés pour combattre cette crise et que l'incertitude a diminué depuis.

Toutefois, les acteurs du marché et les économistes tablent presque tous sur une nouvelle augmentation et une prolongation du programme d’achats d’urgence face à la pandémie PEPP. Appelleriez-vous à la prudence en ce qui concerne ces attentes ?

Oui, exactement. Je voudrais appeler à ne pas anticiper des décisions qui ne sont pas d’actualité et qui doivent d'abord être discutées ...

... mais ce qui ressemble presque plus à un appel à vos collègues au sein du Conseil des gouverneurs qu'à une recommandation aux acteurs du marché.

Cela fait partie des activités normales en tant que responsables de la politique monétaire de régulièrement examiner toutes les données de manière précise, d’adapter nos prévisions et d’évaluer si nous devons agir ou non. Et nous avons montré au printemps que nous sommes capables d'agir en tant qu'Eurosystème. Mais en même temps, nous ne devrions pas nous prédéterminer ou susciter des attentes que nous pensons devoir atteindre ou même dépasser. En ce qui concerne le PEPP : nous avons créé le PEPP en tant qu’instrument de crise extraordinaire. Cela a été clairement communiqué et le Conseil des gouverneurs devrait maintenir ce point de vue de manière fiable.

Au début, le PEPP a été essentiellement motivé par la nécessité de rassurer les marchés financiers. Entre-temps, il est devenu un deuxième instrument pour influencer les perspectives d'inflation, en plus du programme d'achat d'actifs existant APP. S'il s'agit maintenant surtout d'une inflation trop faible, ne serait-il pas juste, en cas d'urgence, d'augmenter l’APP, y compris le programme d’achat de titres du secteur public PSPP, et non pas le PEPP ?

Vous avez fondamentalement raison. Proche de la limite inférieure des taux d'intérêt, l'APP est en fait le programme d'achat du Conseil des gouverneurs pour déterminer l'orientation de la politique monétaire, le degré d'expansion. Je pense que cette distinction est toujours judicieuse. Elle est également importante en ce qui concerne les différentes règles. Les caractéristiques avec lesquelles nous avons doté le PSPP ont été essentielles pour l’acceptation de ce programme par la Cour constitutionnelle allemande à Karlsruhe.

Mais cela signifie-t-il que s’il s’agit effectivement des perspectives d'inflation, l'APP serait pour vous l'instrument de choix ?

Cela signifie pour moi que lorsque la crise sera terminée, il conviendra de mettre fin au PEPP.

Il y a des voix au Conseil des gouverneurs qui demandent de transférer la plus grande flexibilité du PEPP à l'APP et au PSPP. La BCE se dirigerait-elle ainsi vers de nouveaux problèmes juridiques avec la Cour de Karlsruhe ?

Je ne suis pas juriste. Je peux uniquement vous dire comment je comprends le jugement de Karlsruhe. Pour moi, il est clair que la Cour ne nous a pas délivré de chèque en blanc. Elle a constaté que le PSPP ne viole pas de manière manifeste l'interdiction du financement monétaire des États, étant donné que le programme est doté de caractéristiques et de garanties particulières. Si on assouplissait maintenant dans une large mesure ces frontières, il pourrait en découler un problème juridique. La flexibilité du PEPP est étroitement liée au fait qu'il a un objectif clairement limité et qu'il est restreint à la phase de crise. C'est pourquoi le PEPP ne doit pas devenir un dispositif permanent.

Dans le cas du PEPP, la BCE diffère de la clé de répartition du capital et soutient de manière disproportionnée certains pays. En quoi cela se distingue-t-il du financement monétaire des États ?

Les achats de titres souverains ne constituent pas en soi un financement monétaire des États. Et les dérogations temporaires à la clé de répartition du capital ne signifient pas automatiquement une violation manifeste de l'interdiction correspondante dans le droit de l'UE. Conformément à la position actuelle du Conseil des gouverneurs de la BCE, le PEPP doit en fin de compte se baser de nouveau sur la clé de répartition du capital. La Cour constitutionnelle fédérale a par ailleurs précisé que les éléments essentiels sont la vision globale des caractéristiques de conception et le contexte économique dans lequel le programme a été adopté et sur lequel il est orienté. Et, en ce qui concerne le PEPP, ce contexte est justement différent de celui du PSPP.

Outre les achats de titres, les taux d’intérêt sont une autre vis de réglage. Quelle marge de manœuvre voyez-vous encore, ou de nouvelles réductions des taux d'intérêt auraient-elles un effet contre-productif, en atteignant le « taux d’inversion » ?

Comme vous le savez, le Conseil des gouverneurs n'exclut pas explicitement les réductions des taux d'intérêt, ce qui signifie que nous estimons que le taux d'intérêt d’inversion n'est pas encore atteint. Il est donc possible de procéder à d'autres réductions des taux. Mais en fin de compte, il s’agit toujours d’une pondération entre les différents instruments, leurs effets et leurs effets secondaires.

Certaines banques centrales ont élargi leurs instruments et achètent des actions, par exemple. Est-ce pour vous un tabou absolu ?

Les interventions sur le marché sont de plus en plus déformantes, plus la banque centrale s’éloigne de ses instruments classiques. Par exemple, les achats d'actions signifieraient que la banque centrale se limite à un certain nombre d'entreprises et peut-être même qu'elle endosse dans une certaine mesure le rôle de propriétaire. Je trouve que cela ne peut guère être concilié avec la mission de l'Eurosystème et son indépendance.

L’intervention sur le marché serait poussée à l’extrême si la BCE, comme la Banque du Japon, contrôlait complètement la courbe de rendement. Vous le déconseilleriez alors ?

Je ne voudrais pas maintenant évoquer avec vous tous les instruments théoriquement possibles. Comme je l'ai déjà dit, il s’agit toujours d’une appréciation des avantages et des inconvénients. Dans tous les cas, il est essentiel qu'un instrument soit autorisé. Les traités européens nous obligent à respecter les règles de l’économie de marché. Si la BCE commence à fixer des prix individuels dans l'économie, cela sera, tôt ou tard, difficilement conciliable avec les règles de l’économie de marché.

Dans l'ensemble, les acteurs du marché ont de plus en plus l'impression que les banques centrales interviennent toujours quand les choses tournent mal. La BCE est-elle encore en mesure de sortir de cette situation ?

À mon avis, les acteurs du marché ne devraient pas conclure de l’intervention résolue au printemps dernier que les banques centrales sont toujours prêtes à intervenir. Les banques centrales ont agi parce que les perturbations économiques menaçaient la stabilité des prix. À terme, je perçois toutefois le problème que l'augmentation massive de la dette publique rende le risque de domination budgétaire beaucoup plus aigu. La pression sur les banques centrales pourrait augmenter pour maintenir à l'avenir les taux d'intérêt et donc les coûts de financement des États à un bas niveau, même si cela ne serait plus indiqué du point de vue de la politique monétaire. Nous devons donc indiquer très clairement que nous ne mettons pas la politique monétaire au service de la politique budgétaire.

En particulier, de nombreux économistes anglo-saxons considèrent que la séparation entre la politique budgétaire et la politique monétaire n’est plus si importante et que le financement monétaire des États n’est plus le pire des maux – et la dette publique en soi n’est plus considérée comme un mal en cette période de taux d’intérêt bas. Les Allemands sont-ils archaïques avec leurs craintes ?

Ce serait une erreur de simplement poursuivre dans la voie actuelle. Nous avons actuellement une constellation dans laquelle la politique budgétaire et la politique monétaire veulent agir dans la même direction. Mais nous ne devrions pas non plus faire comme si les deux politiques poursuivaient toujours le même objectif. S'il y a des conflits à l'avenir, l'indépendance de la banque centrale est nécessaire afin qu’elle puisse alors faire preuve de détermination et poursuivre son objectif de stabilité des prix.

Nous sommes donc déjà au cœur du débat sur la révision de la stratégie de la BCE. Vous vous prononcez en faveur d'une focalisation étroite sur le mandat de la stabilité des prix. En même temps, il y a d'autres voix, comme celle de votre collègue au Conseil des gouverneurs, François Villeroy de Galhau, qui parle explicitement d'un « mandat à deux paliers » et qui souligne les objectifs secondaires tels que le soutien à la politique économique de l'UE, à savoir l'emploi et la croissance.

En fin de compte, la stabilité des prix est la meilleure contribution que la politique monétaire puisse apporter à la réalisation de ces autres objectifs. Cela vaut pour l'objectif de la stabilité financière. Et cela vaut aussi pour l’emploi. La situation devient difficile en cas de conflit d'objectifs. Il doit alors être clair que la politique monétaire a pour mission d’assurer la stabilité des prix. Ce n'est que pour cet objectif que nous avons obtenu l'indépendance. Nous n'avons pas pour mission de poursuivre d'autres objectifs de manière autonome ou de jouer un rôle actif dans d'autres domaines politiques. Il s’agit là de décisions qui doivent être prises par les gouvernements et les parlements. Cela vaut aussi pour la politique climatique. Toutefois, je suis convaincu que l'Eurosystème doit davantage tenir compte du changement climatique dans son travail.

Qu’est-ce que cela signifie concrètement ? Prenons l’idée d’opérations de refinancement ciblées à long terme « vertes » (TLTRO). Est-ce quelque chose qui serait encore faisable ? Effectivement, vous voyez d’un œil critique toute préférence explicite pour les titres verts dans les programmes d'achat.

La première étape, et la plus importante, est à mon avis que les risques financiers du changement climatique soient mieux représentés. Nous pouvons apporter une contribution significative en tant qu'Eurosystème, par exemple en conditionnant l'achat de titres ou l'acceptation comme garantie aux exigences de transparence. Cela permettrait non seulement d'améliorer notre propre gestion des risques, mais aussi d'établir des normes de marché plus élevées. Dans le domaine de la supervision bancaire et de la surveillance de la stabilité financière, nous devons également prendre davantage en compte les risques financiers liés au changement climatique. Et nous devons adapter nos modèles économiques pour mieux couvrir les conséquences du changement climatique et de la politique climatique. Il serait toutefois difficile de prétendre que les banques centrales doivent corriger elles-mêmes les distorsions du marché à l'aide de leurs instruments.

Que voulez-vous dire exactement ?

Il appartient clairement à la politique d’évaluer et de corriger des distorsions du marché, et celle-ci dispose des instruments nécessaires à cette fin. Elle peut, par exemple, influencer les prix du carbone par des taxes ou des quotas d'émission. Des interdictions et des objectifs peuvent également être fixés et des accords internationaux peuvent être conclus. Je pense que la lutte contre le changement climatique est un défi du siècle qui doit être relevé avec plus de force. Mais la politique monétaire n'a pas de mandat de conception en la matière, pas plus qu’en matière de politique industrielle ou de politique de distribution. Un mandat étroit et l'indépendance sont les deux faces de la même médaille.

Cependant, la question de l'inflation est au cœur de l'examen de la stratégie. La réserve fédérale américaine poursuit maintenant un ciblage de l’inflation moyenne (« average inflation targeting ») : Concrètement, cela signifie que les États-Unis se dirigent, après des années en dessous de l'objectif de 2 %, vers des années avec des taux supérieurs à 2 %. La BCE a-t-elle un autre choix que de suivre – sans courir le risque d’une appréciation encore plus forte de l’euro ?

Si la BCE n’avait pas d’autre choix que de copier la stratégie de la Fed, nous pourrions nous passer de toute cette discussion. La Fed n'a pas encore spécifié de nombreux aspects de sa nouvelle stratégie. Elle a également, avec son double mandat, un objectif différent de celui de l'Eurosystème. Depuis l’annonce de cette nouvelle stratégie, le taux de change a tendance à rester à un même niveau. Une décision aussi fondamentale que la stratégie de politique monétaire ne devrait pas être alignée sur le taux de change, mais sur la manière dont nous pouvons garantir au mieux la stabilité des prix dans la zone euro.

Mais bon nombre de vos collègues au sein du Conseil, y compris la présidente de la BCE, Christine Lagarde, semblent être favorables au ciblage de l'inflation moyenne.

L'idée du ciblage de l'inflation moyenne est d’exercer un effet de stabilisation au niveau du plancher des taux d'intérêt par des prévisions d'inflation temporairement plus élevées et de compenser ainsi le manque d'instruments classiques. Toutefois, cette approche impose des exigences très élevées aux ménages, aux entreprises et aux acteurs du marché: ils doivent comprendre le concept et former leurs attentes en conséquence. Et il y a encore un problème pratique si l'inflation a dépassé l'objectif pendant plusieurs années : la banque centrale devrait faire passer le taux d'inflation au-dessous de l'objectif et, par conséquent, dans un domaine qu'elle considère actuellement comme dangereux. Quelle banque centrale risque-t-elle de provoquer une récession en augmentant de manière significative les taux d'intérêt, uniquement pour compenser l'inflation trop élevée du passé ? Un ciblage de l’inflation moyenne pourrait donc être asymétrique. À la fin, le taux d'inflation serait peut-être plus élevé en moyenne que prévu initialement.

Où voyez-vous des changements nécessaires dans la stratégie de la BCE ?

Nous devrions vérifier si nous mesurons correctement l'inflation. Par exemple, il y a de bonnes raisons d'inclure les logements occupés par leurs propriétaires dans l'indice des prix à la consommation harmonisé. Nous devons également nous pencher sur la question de savoir si les erreurs de mesure ont augmenté ou diminué. Mais il est certain que la définition de la stabilité des prix et la formulation de notre objectif politique sont au centre de nos délibérations, c'est-à-dire les taux d'inflation que nous visons à atteindre dans la zone euro. Dans ce contexte, je m'engage à ce que notre objectif soit formulé de manière compréhensible et réaliste. Nous ne devrions pas donner l'impression que nous pourrions contrôler l'inflation de manière précise au cours d'un trimestre donné.

L'objectif de la BCE serait-il plus facile à comprendre s'il était exactement de 2 %, peut-être avec une marge de tolérance ?

En principe, un objectif d'inflation symétrique de 2 % est certainement plus clair et plus simple que « inférieur à, mais proche de 2 % », combiné à une définition de la stabilité des prix qui ne comprend que des taux d'inflation inférieurs à 2 %. En même temps, les enquêtes sur les anticipations d’inflation suggèrent que les ménages et les analystes comprennent jusqu'à présent ce que nous voulons. En outre, le Conseil des gouverneurs avait délibérément formulé de manière vague l'objectif et l'horizon temporel. La politique monétaire déploie ses effets avec des retards variables dans le temps. Il est important d’en tenir compte dans la formulation de l’objectif, y compris par une orientation à moyen terme.

Des discussions approfondies sont également en cours sur l'introduction d'un euro digital. La BCE veut maintenant lancer une phase d'essai. Une monnaie digitale de banque centrale est-elle nécessaire ?

Tout d'abord, il faut définir avec précision la notion d'euro digital. Certains parlent de systèmes de paiement et de leur efficacité, d'autres de monnaie programmable et d'autres encore de monnaie digitale de banque centrale. Pour les consommateurs, il s’agit surtout de pouvoir effectuer leurs paiements de manière rapide, commode, sûre et à moindres frais – également au-delà des frontières. Cela peut se faire en augmentant la performance des systèmes de paiement existants. Il peut également être nécessaire d'imposer des paiements en temps réel. Les clients d'affaires sont intéressés par une monnaie programmable pour des contrats automatisés. Cette monnaie peut être mise à disposition par les banques, ce qui ne nécessite pas forcément une monnaie digitale de banque centrale. La caractéristique distinctive de la monnaie digitale de banque centrale est qu’en cas de baisse de l’utilisation de la monnaie fiduciaire, une créance peut être maintenue vis-à-vis de la banque centrale.

Et vous êtes plutôt critique en ce qui concerne la monnaie digitale de banque centrale ?

Je vois certainement des possibilités de rendre les opérations de paiement plus efficaces, y compris grâce à la monnaie digitale de banque centrale. Il ne faut cependant pas sous-estimer les problèmes qui y sont liés. Cela est particulièrement vrai pour le système bancaire et la stabilité financière. De tels risques pourraient certes être limités, par exemple en fixant des plafonds pour la détention de monnaie digitale de banque centrale. Mais le risque est que la politique exerce finalement une forte pression pour assouplir des restrictions pertinentes. Nous ne devrions donc pas nous précipiter. La conception des systèmes de paiement de l'avenir nécessite prudence et prévoyance ainsi qu'innovation et ouverture d’esprit.

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