1 Einleitung

Meine Damen und Herren, ich heiße Sie herzlich willkommen zur diesjährigen International Conference on Payments and Securities Settlement. Es ist mir eine große Freude, heute persönlich statt digital bei Ihnen sein zu können.

Ich freue mich sehr, dass die Deutsche Bundesbank diese Konferenz wieder gemeinsam mit der Bank of Canada veranstaltet. Vielen Dank für die ausgezeichnete Organisation dieser Veranstaltung. Wir können uns auf zwei Tage mit spannenden Präsentationen freuen, die uns zum Nachdenken anregen werden.

Heute Abend laden wir Sie zum Abendessen ins Kloster Eberbach ein. Die Film-Fans unter Ihnen wissen vielleicht, dass in diesem Kloster einige Szenen des Films „Der Name der Rose“ gedreht wurden, der auf dem gleichnamigen Roman von Umberto Eco basiert und in dem Sean Connery die Hauptrolle spielte.

Auch das Tagungszentrum hier in Eltville kann sich durchaus sehen lassen. Wenn Sie aus dem Fenster schauen, sehen Sie den schönen Rhein – den Fluss, der schon lange die deutschen Dichter und Denker in seinen Bann zieht.

So schrieb Heinrich Heine einst in seinem Gedicht „Die Loreley“: „Und ruhig fließt der Rhein“. Die Schönheit dieses Stromes liegt eben auch in seinem ruhigen, gleichmäßigen Fließen.

Gleiches gilt für die Ströme in unseren Zahlungsverkehrs- und Abwicklungssystemen. Sie funktionieren am besten, wenn sie kaum wahrnehmbar sind – während sie die Versorgung der Wirtschaft mit Waren und Dienstleistungen sicherstellen.

Zahlungsverkehrs- und Abwicklungssysteme sind nicht nur eine operative Infrastruktur. Sie sind auch ein integraler Bestandteil des Geldsystems. Unser aktuelles Geldsystem basiert auf dem Zusammenspiel von Zentralbankgeld und privaten Geldformen. Viele Zahlungen erfolgen über Bankeinlagen. Banken wiederum nutzen Zentralbankgeld für die finale Abwicklung.

In den letzten Jahren hat sich im Zahlungsverkehr sehr viel getan. Neue Geldformen sind entstanden oder befinden sich in der Entwicklung – vor allem digitale Zentralbankwährungen (DZBG), Stablecoins und tokenisierte Einlagen.

Wenn diese neuen Geldformen den Liquiditätsfluss über Banken und Märkte verändern, können sie auch die Auswirkungen der Geldpolitik auf die Inflation verändern. Um zum Thema der diesjährigen Konferenz überzuleiten, möchte ich einige Gedanken mit Ihnen teilen, was diese neuen Geldformen für die Transmission der Geldpolitik im Euroraum bedeuten könnten.

2 Implikationen für die geldpolitische Transmission

Lassen Sie mich zunächst die Instrumente definieren, auf die ich mich konzentrieren werde.

Retail-DZBG ist eine digitale Form von Zentralbankgeld, die für alltägliche Zahlungen entwickelt wurde. Im Euroraum würde der digitale Euro als digitale Form von Zentralbankgeld vom Eurosystem ausgegeben.[1] Er soll als Ergänzung zum Bargeld dienen, dieses aber nicht ersetzen. Der digitale Euro wäre für alle Transaktionen im alltäglichen Zahlungsverkehr nutzbar, auch offline. Zudem wurde er unter Berücksichtigung geldpolitischer Erwägungen konzipiert.

Wholesale-DZBG ist übrigens primär für die Abwicklung von Interbankengeschäften vorgesehen. Da es einen weniger direkten Einfluss auf die Ausgabenentscheidungen und die Inflation hat, werde ich mich hier auf Retail-DZBG konzentrieren.

Stablecoins sind privat ausgegebene digitale Token, die darauf abzielen, einen stabilen Wert gegenüber einem Referenzwert zu erhalten. Bei diesem Referenzwert handelt es sich in der Regel um Fiatgeld – zurzeit fast ausschließlich um den US-Dollar. Der Wert eines Stablecoins hängt von mehreren Faktoren ab: dem Reservevermögen des Emittenten, dem Einlösungsversprechen, der rechtlichen Struktur und dem Vertrauen des Marktes.

Tokenisierte Einlagen sind Bankeinlagen, die in einem programmierbaren oder tokenisierten Ledger dargestellt werden. Sie bleiben Verbindlichkeiten der emittierenden Geschäftsbanken und sollten auf Augenhöhe mit gewöhnlichen Bankeinlagen einlösbar oder übertragbar sein.

Inwieweit werden diese neuen Geldformen bereits verwendet? 

Im Zahlungsalltag wird noch einige Zeit vergehen, bevor dieses Vorhaben Realität wird. Auch wenn die Arbeiten zum digitalen Euro noch nicht abgeschlossen sind, ist das Projekt bereits gut fortgeschritten. Der aktuelle Zeitplan sieht eine Emission ab dem Jahr 2029 vor.

Auf US-Dollar lautende Stablecoins haben an den globalen Kryptomärkten an Bedeutung gewonnen.[2] Ihre Nutzung als Zahlungsmittel im Euroraum ist jedoch sehr begrenzt, und der Bestand an auf Euro lautenden Stablecoins ist nach wie vor gering. Die Banken führen derzeit Untersuchungen zu tokenisierten Einlagen durch, vor allem im Großkundengeschäft.[3] Für alltägliche monetäre Transaktionen werden tokenisierte Einlagen jedoch noch nicht verwendet. 

Folglich wirken sich diese Instrumente gegenwärtig nur begrenzt auf die geldpolitische Transmission aus, da ihr Fußabdruck nach wie vor moderat ist. Ihr potenzieller Einfluss könnte jedoch zunehmen, sobald sie stärker genutzt werden. Deshalb ist es wichtig, dass wir sie jetzt analysieren.

Bevor ich zu meiner Analyse komme, möchte ich kurz ins Gedächtnis rufen, wie die geldpolitische Transmission funktioniert. Der Transmissionsprozess beschreibt, wie sich Änderungen geldpolitischer Instrumente der Zentralbanken auf makroökonomische Variablen wie Inflation und Produktionswachstum auswirken. 

Die Maßnahmen der Zentralbank bestehen in der Regel in Änderungen der Leitzinsen, können aber auch Veränderungen der Liquiditätsbedingungen und der Ankäufe von Vermögenswerten umfassen. Geldpolitische Impulse werden über verschiedene Kanäle und Zwischenzielvariablen übertragen. Der erste Schritt in vielen Transmissionskanälen ist das Durchwirken der Geldpolitik auf finanzielle Variablen.[4] Denken Sie etwa an die Geldmarktzinsen, Einlagenzinsen, Kreditzinsen und das Kreditangebot. Diese Veränderungen beeinflussen dann die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und letztlich die Inflation.

Die neuen Geldformen dürften sich am ehesten auf die geldpolitischen Transmissionskanäle auswirken, die über den Bankensektor – und hier insbesondere über den Bankkreditkanal – wirken. Der Bankkreditkanal beschreibt, wie die Geldpolitik über das Kreditvergabeverhalten der Banken auf die Wirtschaft einwirkt.[5]

Der Kanal beruht vor allem auf zwei Voraussetzungen:

Erstens können Banken eine stabile und kostengünstige Refinanzierung über Einlagen nicht ohne Weiteres durch eine Refinanzierung über andere Finanzierungsquellen ersetzen. Verlieren die Banken die Einlagen als Finanzierungsquelle, kann dies ihre Kreditvergabekapazität und ‑bereitschaft beeinträchtigen. Wenn Einlagen „mobiler“ werden, können die Refinanzierungskosten für Banken steigen oder stärker schwanken.

Zweitens können nicht alle Kreditnehmer ohne Weiteres Bankkredite durch andere Finanzierungsformen ersetzen. Infolgedessen können Veränderungen der Bilanzen und Refinanzierungskosten der Banken das Angebot und die Kosten von Krediten sowie letztlich die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und die Inflation beeinflussen.

Die zentrale Frage lautet daher: Wird durch die neuen Geldformen die Bedeutung von Einlagen als Finanzierungsmittel der Banken oder die Zusammensetzung der Einlegerbasis verändert, oder ist sogar beides der Fall? Die genaue Antwort hierauf dürfte sich je nach Geldform unterscheiden und von ihrer jeweiligen Ausgestaltung abhängen. 

Beginnen wir mit dem unkompliziertesten Fall: den tokenisierten Einlagen. Ihre Auswirkungen auf den geldpolitischen Transmissionsmechanismus dürften begrenzt sein, da sie die Eigenschaften von Einlagenverbindlichkeiten der Banken nicht wesentlich verändern.

Die potenziellen Auswirkungen von digitalem Zentralbankgeld reichen grundsätzlich deutlich weiter. In der Praxis hängen sie jedoch von der konkreten Ausgestaltung ab. Die Umwandlung von Bankeinlagen in digitales Zentralbankgeld könnte zu einer Disintermediation des Bankensektors führen.

Um eine umfangreiche Substitution von Bankeinlagen zu verhindern, ist für den digitalen Euro eine Haltegrenze vorgesehen. Dabei handelt es sich um eine Obergrenze für den Bestand in digitalem Euro, der pro Person gehalten werden darf. Darüber hinaus wird der digitale Euro als Zahlungsinstrument konzipiert und insbesondere unverzinslich sein. Dies macht es weniger attraktiv, den digitalen Euro anstelle von Einlagen als Wertaufbewahrungsmittel zu halten. Sowohl die Haltegrenze als auch die Nullverzinsung würden den langfristigen Effekt auf die Bankbilanzen begrenzen.

Der Effekt von Stablecoins lässt sich nicht so leicht bestimmen. Wird eine nationale Währung in großem Umfang durch auf Fremdwährung lautende Stablecoins ersetzt, könnte dies die monetäre Souveränität schwächen und die Wirksamkeit der Geldpolitik insgesamt verringern. Angesichts der Stabilität des Euro, seiner Glaubwürdigkeit und seiner breiten Verwendung dürfte dieses Risiko im Euroraum allerdings sehr gering sein.

Für Stablecoins, die an die nationale Währung gekoppelt sind, gilt, dass ihr Effekt hauptsächlich von zwei Faktoren bestimmt wird: erstens wie der Emittent das Reservevermögen verwaltet, und zweitens woher die Mittel stammen, die zum Erwerb der Stablecoins eingesetzt werden.[6]

In Europa wird die Ausgabe von Stablecoins durch die Verordnung über Märkte für Kryptowerte, kurz MiCAR, geregelt. Unter anderem verlangt MiCAR von den europäischen Stablecoin-Emittenten, dass sie einen signifikanten Anteil ihres Reservevermögens als Einlagen bei Kreditinstituten halten.[7] 

Wird dieses Reservevermögen in Form von Bankeinlagen gehalten, gingen dem Bankensystem in der Gesamtbetrachtung nicht zwangsläufig Einlagen verloren. Allerdings würde sich die Zusammensetzung der Einlagen verändern. Halter der Einlagen wären nicht mehr eine große Anzahl stabil agierender Privatpersonen, sondern eine geringere Anzahl möglicherweise mobiler agierender institutioneller Anleger. Diese Großkunden-Einlagen müssten zu einem in etwa dem Marktzins entsprechenden Zinssatz verzinst werden. Zudem würden diese Einlagen verstärkt von größeren Banken gehalten.

Wird das Reservevermögen stattdessen in andere Vermögenswerte investiert – beispielsweise in Staatsanleihen –, hängen die bilanziellen Auswirkungen davon ab, wer die Vermögenswerte verkauft. Erwirbt sie der Stablecoin-Emittent von Nichtbanken, würden die Einlagen wieder vor allem innerhalb des Bankensystems umverteilt. Erwirbt sie der Emittent jedoch von Banken, würden die Bankbilanzen schrumpfen.

Noch komplexer wird das Bild, wenn Stablecoins als Ersatz für Bargeld verwendet werden. In diesem Fall könnte es zu einer Verlängerung der Bankbilanzen kommen. Diese würde eintreten, wenn die Kunden zunächst Bargeld bei einer Bank hinterlegten, um damit Stablecoins zu kaufen. Die Bank würde ihnen die Einzahlung gutschreiben und im Gegenzug das Bargeld bei der Zentralbank gegen Zentralbankreserven tauschen. Je nach Ausgestaltung und Reservemanagement könnten Stablecoins also eine Umverteilung von Einlagen innerhalb des Bankensystems bewirken, die Bankbilanzen verringern oder diese zuweilen sogar ausweiten.

Welche Erkenntnisse ziehen wir daraus?

Erstens dürften die wesentlichen Effekte in Bezug auf die geldpolitische Transmission über den Bankensektor transportiert werden. Neue Geldformen können Größe und Zusammensetzung von Bankeinlagen beeinflussen und damit auch die Refinanzierungskosten und Kreditvergabekapazität von Banken.

Zweitens fallen die Effekte je nach Instrument sehr unterschiedlich aus. Tokenisierte Einlagen führen nicht zu wesentlichen Änderungen der Eigenschaften von Bankeinlagen, weshalb ihr Effekt begrenzt sein dürfte. Retail-DZBG könnte indes umfangreichere Effekte haben, die sich aber durch Gestaltungsoptionen wie Haltegrenzen eindämmen lassen. Stablecoins sind der komplizierteste Fall, weil ihr Effekt vom Reservemanagement, von der Regulierung und der Umsetzung abhängt.

Drittens kann sich durch die Veränderungen die Stärke der geldpolitischen Transmission wandeln. In den meisten von mir angesprochenen Szenarios könnte sich die Übertragung geldpolitischer Impulse über den Bankensektor sogar verstärken. Sollten Einlagen mobiler werden und Bankbilanzen schrumpfen, könnte dies dazu führen, dass die Banken aktiver um Finanzmittel konkurrieren und die Kreditvergabe stärker an die Veränderung der Leitzinsen anpassen. Eine wesentliche Ausnahme hierbei wären Stablecoins, die als Ersatz für Bargeld fungieren.

Neben den bereits angesprochenen Effekten auf die Bankbilanzen könnten die neuen Geldformen langfristig auch zu einer Abschwächung der geldpolitischen Transmission führen. Sollten sie eine Schrumpfung der Bankbilanzen und eine Verringerung ihres Kreditangebots bewirken, könnte sich die Bereitstellung von Krediten verlagern, und zwar weg von den Banken und hin zu anderen Finanzierungsformen. In diesem Fall würde ein kleinerer Teil des gesamten Kreditangebots durch Veränderungen der Refinanzierungsbedingungen der Banken beeinflusst, wodurch sich die Stärke des traditionellen Bankkreditkanals verringern würde.

Zugleich könnte die Übertragung geldpolitischer Impulse über andere Kanäle – beispielsweise den Vermögenspreiskanal – verstärkt werden. Alles in allem ergibt sich ein unbestimmter Gesamteffekt.

Ungeachtet dessen gilt, dass – selbst wenn die neuen Geldformen die Stärke der geldpolitischen Transmission beeinflussen sollten – wir nicht unserer Fähigkeit beraubt werden, Preisstabilität zu gewährleisten. Es wird lediglich notwendig, dass wir die potenziellen Effekte dieser neuen Geldformen in unsere geldpolitischen Beschlüsse einfließen lassen.

3 Schlussbemerkungen

Sehr geehrte Damen und Herren, der Schiffer in Heinrich Heines Gedicht kam zu Schaden, weil er sich vom Lied der Loreley ablenken ließ. 

Das ist nicht die Lehre, die wir aus dem Entstehen neuer Geldformen ziehen sollten. Stattdessen sollten wir unsere Augen offen halten, die Strömungen verstehen und das Steuer mit Umsicht führen.

Neue Geldformen können die Refinanzierung der Banken, den Wettbewerb um Einlagen und das Durchwirken der Leitzinsentwicklung beeinflussen. Sie können daher die Stärke der geldpolitischen Transmission verändern. Allerdings berauben sie uns nicht unserer Fähigkeit, Preisstabilität zu gewährleisten. Sie machen es lediglich erforderlich, unsere geldpolitischen Instrumente zu kalibrieren.

Meine sehr geehrten Damen und Herren, ich darf Sie alle noch einmal zu dieser Konferenz begrüßen. Sie sind hier, damit wir gemeinsam unser Verständnis dieser unterschiedlichen Strömungen vertiefen können. In diesem Sinne wünsche ich Ihnen inspirierende und erkenntnisreiche Diskussionen.

Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit.

Fußnoten:

1. Deutsche Bundesbank (2026), Der digitale Euro: Kernelemente und Perspektiven, Monatsbericht, März 2026
2. Deutsche Bundesbank (2025), Finanzstabilitätsbericht 2025.
3. Europäische Bankenaufsichtsbehörde (2024), Report on Tokenised Deposits, Dezember; Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (2026), Project Agorá – a shared programmable platform for wolesale cross-border payments.
4. Ein wichtiger nichtfinanzieller geldpolitischer Transmissionskanal sind etwa Inflationserwartungen.
5. Zum ursprünglichen Konzept des Bankkreditkanals siehe: Bernanke B. und A. Blinder (1988), Credit, Money, and Aggregate Demand, American Economic Review, 78(2), S. 435-439. Eine moderne Neufassung des Konzepts findet sich in: Drechsler, I., Savov, A. und P. Schnabl (2017), The Deposits Channel of Monetary Policy, The Quarterly Journal of Economics, 132(4), S. 1819-1876.
6. Sollten Stablecoins eines Tages Zinsen generieren, könnte dies ebenfalls ihren Effekt auf die geldpolitische Transmission beeinflussen.
7. Der Anteil der Einlagen muss höher sein als 30 % (alle Stablecoins) bzw. als 60 % (signifikante Stablecoins). Siehe L_2023150DE.01004001.xml.