Das Gespräch führten Christian Siedenbiedel von der F.A.Z. und Jakob Zirm von der österreichischen Zeitung „Die Presse“.

Herr Nagel, Herr Kocher, die Investmentbank Goldman Sachs sagt vorher, die EZB werde die Leitzinsen nun über viele Jahre unverändert lassen, wenn es keine neuen Schocks gibt. Wird die Geldpolitik jetzt langweilig?

Nagel: Ich bin überrascht, dass man sich zutraut, über so lange Zeiträume Prognosen zu Entscheidungen des EZB-Rats abzugeben. Wir wissen aus der Erfahrung, dass es immer wieder Situationen gibt, die neu eingeordnet werden müssen. Aus heutiger Sicht sind die Leitzinsen in der Tat auf einem angemessenen Niveau, um mittelfristig Preisstabilität sicherzustellen. EZB-Chefvolkswirt Philip Lane hat kürzlich gesagt, er sehe gegenwärtig keine guten Argumente für eine Zinsänderung in die eine oder andere Richtung. Dem kann ich nur zustimmen.

Kocher: Ein bisschen Ruhe finde ich eigentlich ganz gut. Das ist keine Langeweile. Aber ich bin auch skeptisch, ob man so weit im Voraus Vorhersagen machen kann. Man erinnere sich: In der Zeit der Niedrigzinsen gab es die Erwartung, dass diese Phase noch Jahre anhalten könnte. Und plötzlich war alles anders. Wichtig ist, dass wir als EZB-Rat handlungsfähig bleiben, auch mit Blick auf mögliche künftige geopolitische Herausforderungen, die wir uns natürlich nicht wünschen.

Jemand, der gerade große Volatilität in die Geopolitik bringt, ist US-Präsident Donald Trump. Angenommen, es käme zu einem neuen Handelskrieg: Welche Auswirkungen hätte das auf die europäische Wirtschaft und Geldpolitik?

Nagel: Nachdem neue US-Zölle für einige europäische Länder angekündigt wurden, sind die langfristigen Zinsen in den USA deutlich gestiegen. Als dann Entwarnung kam, sind die Risikoprämien zwar wieder zurückgegangen. Aber es zeigt sich, dass die Finanzmärkte sensibilisiert sind. Solche Entwicklungen in den USA schwappen stets ein Stück weit auf die europäischen Märkte über. Das müssen wir in der Geldpolitik genau im Blick behalten. Für Deutschland haben wir uns angesehen, wie stark die im Zusammenhang mit Grönland angedrohten US-Zölle das Wirtschaftswachstum hätten dämpfen können: Wir kommen auf jeweils etwa 0,1 Prozentpunkte weniger BIP-Wachstum in diesem und im kommenden Jahr. Für die Inflation wären die Auswirkungen insgesamt eher neutral.

Kocher: Das gilt natürlich unter der Voraussetzung, dass neue US-Zölle nicht zu einer Eskalation führen. Es hätte passieren können, dass die Europäische Union mit Vergeltungszöllen oder anderen, noch schwerwiegenderen Maßnahmen reagiert. Das hätte weniger Wachstum und höhere Inflation auf beiden Seiten bedeutet. Alle leiden darunter, wenn Handelsstreitigkeiten eskalieren.

Wie geht es Ihrer Ansicht nach denn weiter mit der Inflation in Deutschland und Österreich?

Nagel: In Deutschland könnten wir bei der Inflationsrate vorübergehend unter die zwei Prozent rutschen. Das sollte aber nur wenige Monate dauern. Auf längere Sicht ist der Inflationsausblick stabil um die zwei Prozent. Gut ist, dass auch die Kerninflationsrate, die die schwankungsanfälligeren Preise für Energie und Nahrungsmittel außen vor lässt, inzwischen merklich rückläufig ist.

In Österreich ist die Inflation strukturell höher als in Deutschland. Muss das Land damit leben, dass die Geldpolitik an den großen Ländern ausgerichtet wird und eigentlich immer zu locker ist für das heimische Inflationsniveau?

Kocher: Die Geldpolitik orientiert sich an der Entwicklung der Inflation im Euroraum insgesamt. Österreich hatte über lange Zeit etwas höhere Inflationsraten als der Euroraum-Durchschnitt, war aber auch lange produktiver; zuletzt nicht mehr. Dazu kommen Einmaleffekte wie das Auslaufen der Strompreisbremse, das deutlich zum erneuten Anstieg der Inflation beigetragen hat, nachdem diese Ende 2024 bereits bei rund zwei Prozent lag. Wir erwarten für 2026 für Österreich eine Inflationsrate von 2,4 Prozent, das ist also schon recht nahe am Ziel von zwei Prozent. Aber es bleibt noch einiges zu tun.

Was kann Österreich tun, um die Inflationsrate näher an den Durchschnitt zu bringen?

Kocher: Das Angleichen werden wir demnächst sehen. Es gibt eine Reihe politischer Initiativen. Ein Beispiel sind die Reformen im Energiebereich für mehr Wettbewerb unter den Energieunternehmen, etwa durch die Erleichterung des Anbieterwechsels für Verbraucherinnen und Verbraucher.

Nagel: Es gab immer Unterschiede zwischen den Inflationsraten der Euroländer. Dabei wäre es durchaus möglich, im Euroraum mehr Einheitlichkeit bei den Marktstrukturen herzustellen: Nötig sind dafür weitere Fortschritte beim Binnenmarkt und außerdem eine Spar- und Investitionsunion.

Derzeit gibt es den Fall, dass die italienische Bank Unicredit die deutsche Commerzbank übernehmen möchte. Wäre das ein wichtiger erster Schritt?

Nagel: Mit Ratschlägen zu solchen konkreten Fällen halte ich mich zurück.

Auch die Zersplitterung der Börsen in Europa ist ein Thema. Können wir die Kapitalmarktunion schaffen, ohne eine Konsolidierung der Börsen?

Nagel: Es muss nicht immer eine Konsolidierung im Mittelpunkt stehen. Aber man sollte bereit sein, ein Stück weit etwas zu geben, um dafür etwas zu gewinnen. Einen Vorschlag zur Zentralisierung der Aufsicht in der EU hat die EU-Kommission im Dezember vorgelegt. Dieser muss in Europa nun verhandelt werden.

Kocher: Die Fragmentierung in Europa ist in der Tat das zentrale Problem für ausländische Investments. Das betrifft viele Bereiche: den Kapitalmarkt, die Börsen, das Steuerrecht, das Insolvenzrecht.

Gilt das für die Notenbanken selbst auch? Braucht es mehr europäische Integration, sollten also Aufgaben an die EZB übertragen werden, die bislang jede nationale Notenbank einzeln erledigt?

Nagel: Die EU ist nach einem guten Prinzip aufgebaut: Entscheidungen sollen so nah dran an den Menschen getroffen werden wie möglich, aber so zentral wie nötig. Dieses Subsidiaritätsprinzip gilt auch für die Notenbanken. Dabei gehen wir von Anfang an gemeinschaftlich vor. So übernehmen etwa im Großzahlungsverkehr einige Notenbanken Dienstleistungen wie das Target-System für den gesamten Euroraum. Da haben wir als Notenbanken gezeigt, dass das gut funktioniert.

Warum wird dann über Bankenunion und Kapitalmarktunion seit Jahren geredet, ohne dass viel passiert?

Nagel: Ich habe oft kritisiert, dass alles zu langsam geht. Aber in letzter Zeit passiert eine ganze Menge. Beim Thema Verbriefungen sind wir gut vorangekommen. Zudem soll es am 12. Februar einen Gipfel der Staats- und Regierungschefs geben, bei dem Entscheidungen zur Entbürokratisierung vorbereitet werden. Es tut sich etwas. Wir müssen das nur besser vermitteln. Wir in Europa sind oft zu selbstkritisch: Unsere Gläser sind fast immer halbleer, die der anderen stets halbvoll.

Kocher: Ja, es ist wichtig, dass Europa ein gewisses Selbstvertrauen zeigt. Wir sind der zweitgrößte Wirtschaftsraum der Welt.

Nagel: Wir sollten uns gegenüber den USA nicht kleiner machen, als wir sind.

Können wir uns denn unabhängig machen von Amerika? Ist eine Autarkiestrategie sinnvoll?

Kocher: In einer modernen Welt ist Autarkie völlig unrealistisch, auch wirtschaftlich. Aber es ist wichtig, sich zu überlegen, was wir tun können, um ein Mehr an Souveränität zu gewinnen. Der digitale Euro ist ein solches Projekt, bei dem es um mehr Unabhängigkeit von außereuropäischen Zahlungsdienstleistern geht. Gleichzeitig ist es aber auch zentral, offen zu bleiben für Partner in der Welt, die mit uns zusammenarbeiten und Handel treiben wollen. Das war über Jahrzehnte Europas große Stärke – und wird es auch bleiben.

Nagel: Bundeskanzler Friedrich Merz hat das in seiner Rede beim Weltwirtschaftsforum in Davos bekräftigt: In einer global vernetzten Welt ist Autarkie eine Illusion. Man muss aber trotzdem in bestimmten Bereichen investieren, um unabhängiger zu werden. In Deutschland hat die Bundesregierung das auf dem Schirm. Unter anderem hat sie eine ambitionierte Modernisierungsagenda im Bereich Digitalisierung angeschoben. Es ist wichtig, die Schwachstellen anzugehen, die Deutschland in den vergangenen Jahren nicht so angepackt hat, wie es notwendig gewesen wäre.

Die Souveränität Europas soll jetzt auch militärisch ausgebaut werden. Das kostet viel Geld. Wie wird sich das auf die Verschuldungssituation in Europa auswirken?
 
Kocher: Die Friedensdividende, die wir lange hatten, ist jetzt nicht mehr vorhanden. Das ist nicht angenehm, keine Frage. Gleichzeitig gibt es aber die klare Notwendigkeit, unsere Souveränität auch zu unterstreichen. Das heißt: Die Zielkonflikte in den öffentlichen Budgets werden wichtiger. Und damit sind wir wieder beim Kapitalmarkt und der Kapitalmarktunion: Projekte wie Energietransformation oder Infrastrukturausbau sollten wir so aufstellen, dass auch privates Kapital mobilisiert werden kann. Wenn Europa attraktiv für langfristige private Investitionen ist, bringt das Flexibilität und entlastet öffentliche Haushalte.

Nagel: Der frühere Bundeskanzler Olaf Scholz hat von der Zeitenwende gesprochen – die ist sicherlich da. Wir sprechen jetzt in Deutschland über Verteidigungsausgaben, die deutlich über das Nato-Ziel von dreieinhalb Prozent der Wirtschaftsleistung hinausgehen können. Vor ein paar Jahren hätte man gesagt, das wird nie passieren. Das ist fiskalisch eine enorme Herausforderung. Die Bundesbank hat dazu eine Position, die sie in ihren Plänen zur Reform der Schuldenbremse vorgelegt hat. Zunächst sollte es erstmal darum gehen, die aktuellen Beschlüsse umzusetzen. Anfang der 2030er-Jahre sollten wir aber wieder umsteuern. Die Verteidigungsausgaben sollten dann nach und nach wieder aus dem „normalen“ Haushalt finanziert werden. Und in einer dritten Phase ab 2036 soll dann wieder der Stabilitäts- und Wachstumspakt Maßstab sein – in der wir uns wieder auf eine Schuldenquote von 60 Prozent zubewegen.

Sind diese 60 Prozent wirklich noch realistisch? In Österreich ist man schon lange davon entfernt – und Länder wie Frankreich oder Italien liegen teils deutlich über 100 Prozent.

Kocher: Nachhaltige Staatsfinanzen sind im Interesse der Bürgerinnen und Bürger. Sonst wird die Verschuldung immer teurer. Wir sehen in Ländern mit höheren Schulden als im Euroraumdurchschnitt, dass es schwieriger wird, Haushalte aufzustellen – wichtige Ausgaben können teils nur schwer finanziert werden.

Nagel: Aus dem Grund ist es wichtig, dass die 60 Prozent weiter ein realistisches Ziel bleiben. Ganz besonders in Deutschland mit seiner Rolle als Stabilitätsanker für die Europäische Union. Wenn unsere Finanzierungskosten deutlich steigen, hätte das auch Auswirkungen auf die Finanzierungskosten in den anderen Ländern im Euroraum. Ich nehme die Position der Bundesregierung so wahr – und die Bundesbank ist davon unzweifelhaft überzeugt: Die 60 Prozent bleiben das klare Ziel.

Wie viel höhere Verschuldung verträgt der Anleihemarkt? Stehen wir vor einer Ära tendenziell höherer Renditen?

Nagel: Das hängt entscheidend davon ab, wie die Erwartungen sind. Die Anleihemärkte haben verstanden, dass wir in einer außergewöhnlich herausfordernden Situation sind. Aber sie wollen auch sehen, dass die fiskalische Konsolidierung nicht aus dem Blick gerät. Wenn das glaubwürdig gezeigt werden kann, dann halte ich die Auswirkungen auf die Zinsen für beherrschbar. Schauen Sie sich griechische Staatsanleihen an: Griechenland hat nach wie vor eine hohe Schuldenquote, diese verbessert sich aber – die „Story“ stimmt also – und die Zinsaufschläge gegenüber Deutschland sind in den vergangenen drei Jahren deutlich gesunken.

Kocher: Neben Glaubwürdigkeit geht es auch um den Vergleich: Europäische Anleihen sind auch deshalb nicht höher verzinst, weil in anderen Teilen der Welt die Schuldenstände schneller steigen als in Europa. Klar ist damit aber: Europa muss weiter attraktiv und nachhaltig bleiben.

Wie soll die Konsolidierung der Haushalte gelingen?

Nagel: Konsolidierung kann über verschiedene Wege laufen. Wenn es gelingt, das Wachstum in Fahrt zu bringen, wird es deutlich einfacher. Wenn wir Bürokratie abbauen und den europäischen Binnenmarkt weiter stärken, kann das dem Wachstum helfen. Aber klar ist auch: Man muss an bestimmte Felder ran – etwa an die Gestaltung der Rentenversicherung, die in den nächsten Jahren zunehmend unter demografischen Druck geraten wird. Eine dauerhafte Lösung können große, expansive Fiskalpakete nicht sein.

Müssen wir offen sagen, dass wir das, was in den letzten zwanzig Jahren in den Sozialbereich geflossen ist, so nicht weiter finanzieren können?

Kocher: Öffentliche Ausgaben sind in vielen Bereichen gestiegen. Aber ja: Man muss vor allem dort hinschauen, wo sie besonders rasch wachsen – Renten/Pensionen, Gesundheit. Das ist eine gesellschaftliche Debatte, die nicht leicht zu führen, aber angesichts der Demographie unvermeidlich ist. Gleichzeitig gibt es beim Wachstum viel Potential. Bei künstlicher Intelligenz sitzen die ganz großen Unternehmen nicht in Europa. Trotzdem kann KI uns produktiver machen. Entscheidend ist, dass wir in der sicheren Anwendung von neuen Technologien schnell sind, damit wir diese Produktivitätsgewinne realisieren.

Nagel: Keine Lösung ist jedenfalls, einfach so weiterzumachen wie bisher und zu hoffen, dass es schon irgendwie gut geht. Das wird nicht funktionieren. Mehr Wachstum, mehr wirtschaftliche Dynamik erfordern Kraftanstrengungen und strukturelle Reformen. Deutschland altert. Es fehlen Arbeitskräfte, das Rentensystem gerät immer stärker unter Druck. Die Bundesbank hat daher unter anderem vorgeschlagen, das gesetzliche Rentenalter ab 2031 an die Lebenserwartung zu koppeln. Das sind unangenehme Maßnahmen – wenn wir sie politisch umsetzen, kann es uns aber auch gelingen, wettbewerbsfähiger zu werden.

Wie sieht es mittelfristig mit Wachstum aus? Die wichtige Autoindustrie hat massive strukturelle Probleme. Wie groß ist das Risiko für diese Kernbranche beider Länder?

Nagel: Die deutsche Automobilindustrie ist im Vergleich zu Wettbewerbern durchaus stark in KI aufgestellt. Man könnte sich vorstellen, dass manche Hersteller sich damit auch andere Geschäftsfelder erschließen können. Und ich sehe in den jüngsten Absatzzahlen sehr wohl positive Signale. Wir sollten Unternehmen in Österreich und Deutschland nicht unterschätzen: Sie sind es gewohnt, sich an neue Situationen anzupassen. Abgesänge auf die Automobilindustrie halte ich für verfrüht.

Kocher: Ein Unterschied zwischen den USA und Europa ist: Wir sind oft besser darin, bestehende Unternehmen immer wieder neu zu erfinden. In den USA ist man besser darin, neue Unternehmen schnell wachsen zu lassen – die dann aber oft wieder verschwinden. In Europa investieren Unternehmen sehr viel in Forschung und Innovation, und das halte ich mit Blick auf unsere Wettbewerbsfähigkeit für einen der wichtigsten Faktoren.

Nagel: Wenn man sich die Situation der Unternehmen anschaut, dann sind die Gewinne insgesamt ordentlich – in Deutschland wie in Österreich. Es gibt strukturelle Herausforderungen, aber auch Chancen, sich technologisch stärker aufzustellen. Ich war im Herbst in China. Dort gibt es mehr als 100 Automobilhersteller, kaum einer davon ist profitabel. Wir werden dort eine starke Konsolidierungswelle sehen. Ich will nicht zu rosig klingen, aber ich bin für unseren Standort zuversichtlicher, als manch anderer es bisher war. Gerade zeigen sich erste Anzeichen eines Stimmungsumschwungs.

Noch mal ein Blick in die USA: Viele Menschen machen sich Sorgen um die Unabhängigkeit der Notenbank dort. Ist das berechtigt?

Nagel: Ja. Die Attacken der US-Regierung auf die Notenbank dort sind wirklich besorgniserregend. Wenn man das Ziel Preisstabilität ernst nimmt, kann ich dahinter nichts Vorteilhaftes erkennen. Wir wissen: Unabhängige Notenbanken können bessere Geldpolitik machen, dazu gibt es viele Untersuchungen. Die 1948 gegründete Bank deutscher Länder – aus der die Bundesbank hervorging – war eine Idee der Regierung Truman. Und sie war ein Eckpfeiler für das deutsche Wirtschaftswunder. Wenn man jetzt erlebt, wie die Unabhängigkeit der Fed torpediert wird, trifft das einen ins Mark. Und wir kennen Jerome Powell gut. Er ist ein hervorragender Notenbanker und ein grundanständiger Typ.

Kocher: Ich stimme dem zu 100 Prozent zu. Nach dem Ölpreisschock hatten die USA von 1973 bis 1983 über zehn Jahre Inflationsraten von über fünf Prozent, weil man aufgrund von politischem Einfluss auf die Geldpolitik zuerst nicht stark genug reagiert hat. Dann musste Paul Volcker Anfang der 1980er-Jahre die Zinssätze auf über 19 Prozent heben. Das war extrem schmerzhaft und viel kostspieliger als ein früheres Eingreifen einer unabhängigen Notenbank.

Gibt es in Europa auch Risiken für die Unabhängigkeit der Notenbanken? Die Citibank sieht eine Gefahr darin, dass Staaten die Laufzeiten ihrer Anleihen immer kürzer wählen und dadurch abhängiger vom aktuellen Zinsniveau werden – das könnte sie animieren, mehr Einfluss zu nehmen.

Nagel: Nach meiner Erfahrung ist die Unabhängigkeit der Notenbanken im Eurosystem tief verankert und wird von den Staaten des Euroraums respektiert.

Kocher: Exakt. Dass sich die Laufzeit der Anleihen etwas verändert, liegt eher daran, dass eine gewisse Normalität zurückkehrt. In der Niedrigzinsphase wurden teils sehr langlaufende Anleihen begeben – etwa die österreichische hundertjährige Anleihe. Das waren Ausnahmen. Dass die Durchschnittslaufzeit jetzt etwas sinkt, ist normal – und hat nichts mit Unabhängigkeit zu tun.

Der Kurs der EZB ist ja stark vom Widerstreit zwischen „Falken“ und „Tauben“ geprägt. Wie ist da derzeit das Verhältnis?

Kocher: In Wahrheit hängt es davon ab, wie wir die Lage einschätzen – und das ist datengetrieben. Bei meinen ersten Sitzungen im EZB-Rat hatte ich die mediale Einordnung in Tauben und Falken im Kopf und ich muss sagen: Die Aussagen der einzelnen Mitglieder waren dann zum Großteil viel differenzierter, teilweise sogar überraschend.

Nagel: Es gibt viele Punkte, wo alle Ratsmitglieder übereinstimmen. Diese „Tauben-Falken“-Konstellation ist aus meiner Sicht überbewertet. Wir führen eine sehr offene Diskussion. Aber alle wissen: Wir machen Geldpolitik für stabile Preise im Euroraum.

Herr Nagel, in Deutschland hat eine Debatte begonnen, ob das Gold der Bundesbank in den USA in Zeiten von Trump noch sicher ist. Könnten Sie sich vorstellen, es nach Frankfurt zu holen, wenn sich die Lage verschärft?

Nagel: Wir schauen uns unser Lagerstättenkonzept regelmäßig an. Wir hatten in dem Rahmen vor zehn Jahren beschlossen, 300 Tonnen aus New York nach Frankfurt zu holen. Ich zweifle nicht daran, dass unser Gold bei der Fed in New York weiterhin sicher aufbewahrt ist. Das sind Währungsreserven mit besonderem Schutzstatus.

Die Finanzminister der Euro-Gruppe haben den kroatischen Notenbankpräsidenten als neuen EZB-Vizepräsidenten vorgeschlagen. Wenn der Vizepräsident aus einem kleinen Euroland kommt: Sollte der Nachfolger von Christine Lagarde als Präsident dann aus einem großen Land kommen?

Nagel: Wir haben eine Präsidentin, die noch mehr als anderthalb Jahre im Amt ist. Die Staats- und Regierungschefs werden zum richtigen Zeitpunkt die richtige Person finden.

Aber wann ist der richtige Zeitpunkt?

Kocher: Nächstes Jahr wird das Thema relevant – und bis dahin gibt es keinen Grund für eine verfrühte Debatte.

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