Fünf Jahre nach dem Beginn der Krise: Die Rolle der Geldpolitik Gastbeitrag in der Financial Times

08.05.2012 | Jens Weidmann

Da die fiskalpolitischen Stützungsmaßnahmen inzwischen in zahlreichen Ländern an die Grenzen des Machbaren stoßen, wird die Geldpolitik von vielen Beobachtern als letzter Retter in der Not betrachtet. Nachdem die Zentralbanken die Inflation in den vergangenen Jahrzehnten scheinbar gebändigt haben, leisten sie nun einen erheblichen Beitrag zur Bekämpfung der Finanz-, Wirtschafts- und Staatsschuldenkrise, und es wird immer noch mehr von ihnen verlangt.

Um Abwärtsrisiken für die Erholung abzuwenden, werden Forderungen an das Eurosystem gestellt, noch mehr von derselben Medizin zu verabreichen: die Zinssätze noch weiter zu senken (oder zumindest auf eine Anhebung zu verzichten), noch mehr Liquidität bereitzustellen und die Wertpapierkäufe noch stärker auszuweiten.
Diesen zweifellos wohlgemeinten Ratschlägen liegt jedoch eine Annahme zugrunde, die einer genaueren Prüfung nicht standhält: Entgegen der weitverbreiteten Überzeugung ist die Geldpolitik kein Allheilmittel und die „Feuerkraft“ der Zentralbanken nicht unbegrenzt, vor allem nicht in einer Währungsunion.

Erstens sind den Zentralbanken im Euro-Raum zwecks Wahrung ihrer Unabhängigkeit klare Grenzen hinsichtlich der Risiken gesetzt, die sie eingehen dürfen. So würde beispielsweise die Finanzierung von Banken, die nicht auf soliden Beinen stehen oder nur unzureichende Sicherheiten stellen können, dazu führen, dass beträchtliche Risiken zwischen den Steuerzahlern in den einzelnen Ländern umverteilt würden. Solche impliziten Transfers gehen daher über das Mandat der Zentralbanken des Euroraums hinaus. Eine Bankenrettung mit dem Geld der Steuerzahler kann allein von den nationalen Parlamenten beschlossen werden.

Das Festhalten an den Regeln einer stabilitätsorientierten Geldpolitik, die vielfach im EU-Vertrag verankert sind, stellt keine legalistische Obsession dar, sondern ist entscheidend für die Akzeptanz der Währungsunion seitens der Bürgerinnen und Bürger Europas. Diese Beschränkungen zu ignorieren wäre keine pragmatische Lösung. Vielmehr verschlösse man damit leichtfertig die Augen vor der zersetzenden Wirkung, die solche Regelverstöße auf das Vertrauen in unsere gemeinsame Währung haben.

Zweitens würde eine vorbehaltlose weitere Lockerung der Geldpolitik den Erfahrungen aus der Finanzkrise zuwiderlaufen.
Diese Krise ist in ihrem Umfang und ihrer Tragweite beispiellos, und außergewöhnliche Zeiten verlangen in der Tat außergewöhnliche Maßnahmen. Dabei wir müssen jedoch sicherstellen, dass wir, wenn wir jetzt das Feuer löschen, nicht unbemerkt den Boden für den nächsten Brand bereiten. Die Medizin einer Quasi-Nullzinspolitik und einer groß angelegten Intervention an den Finanzmärkten hat auch ihre Nebenwirkungen – und die sind umso schwerwiegender, je länger die Medizin verabreicht wird.

Forschungsarbeiten weisen darauf hin, dass ein asymmetrisches Vorgehen in Form einer Geldpolitik, die der Korrektur von Übertreibungen an den Finanzmärkten bedingungslos akkomodierend entgegenwirkt, ein aggressiveres Risikoverhalten nach sich ziehen kann. Untersuchungen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich betonen immer wieder die Notwendigkeit einer über den Konjunkturzyklus hinweg stärker symmetrischen Geldpolitik, damit keine finanziellen Ungleichgewichte entstehen, die ein Risiko für die zukünftige Preisstabilität darstellen können.
Neben den Zinssenkungen hat das Eurosystem eine Reihe geldpolitischer Sondermaßnahmen ergriffen, um den beispiellosen krisenbedingten Herausforderungen für die Preis- und Finanzstabilität zu begegnen. Diese Notfallmaßnahmen erleichtern den Übergang zu einem gesünderen System, dürfen aber nicht zu einem bequemen Schmerzmittel werden, das einen untragbaren Status quo verlängert.
Infolge dieser Maßnahmen hat sich die Rolle der Zentralbanken inzwischen grundlegend geändert: Vor der Krise sorgten sie für knappe Liquiditätsverhältnisse – nun dienen sie als eine Refinanzierungsquelle, die regelmäßig angezapft werden kann, während private Investoren abgelöst oder verdräng werden.

Dies birgt das Risiko, dass sich einige Banken allzu sehr in die Abhängigkeit von Zentralbankgeld begeben, wodurch die Anreize für eine Reform ihrer Geschäftsmodelle sinken. Bislang halten sich diesbezügliche Fortschritte in einer Reihe von Euro-Ländern in sehr engen Grenzen, obwohl uns die Erfahrungen aus früheren Finanzkrisen – etwa in Schweden oder Japan – die Vorteile eines raschen Handelns und die Gefahren weiteren Aufschiebens vor Augen führen. Die Aufsichtsbehörden müssen den Druck auf die Banken aufrechterhalten, damit die Umstrukturierung des Finanzsektors weiter vorankommt, insbesondere durch die Abwicklung nicht überlebensfähiger Banken und die Einbehaltung von Gewinnen zum Aufbau von Eigenkapital.

In ähnlicher Weise lindert der Abbau von Spannungen an den Staatsanleihemärkten durch die Zentralbank zwar akute Refinanzierungsprobleme, mindert aber gleichzeitig das Bewusstsein der Staaten für die prekäre Lage der öffentlichen Finanzen und die Dringlichkeit des Handelns. Gesamtwirtschaftliche Ungleichgewichte und eine auf Dauer nicht tragfähige öffentliche und private Verschuldung in einigen Mitgliedstaaten sind Kernursachen der Staatschuldenkrise. Die Politiker könnten versucht sein, auf möglicherweise unpopuläre Entscheidungen zu verzichten und die Probleme über eine akkommodierende Geldpolitik lösen zu wollen. Es ist jedoch die Aufgabe der geldpolitischen Entscheidungsträger, sich diesem Druck zu widersetzen.

Es ist daher entscheidend, keine Zweifel darüber aufkommen zu lassen, dass die Sondermaßnahmen zeitlich befristet sind.
Um die Krise zu bewältigen, müssen die kurzfristig angelegten Maßnahmen mit der langfristigen Stabilität, die wir alle anstreben, im Einklang stehen. Wenn der Geldpolitik auch noch die Verantwortung für das Krisenmanagement aufgebürdet werden soll, gerät dieser Balanceakt ins Wanken. Die Geldpolitik im Euroraum ist auf die Währungsunion insgesamt ausgerichtet; einem für Deutschland sehr expansiven Kurs muss daher mit anderen, nationalen Instrumenten begegnet werden. Dies bedeutet umgekehrt aber auch, dass Bedenken hinsichtlich der möglichen Auswirkungen eines künftigen Ausstiegs aus den Sondermaßnahmen in den Peripherieländern die Geldpolitik nicht davon abhalten dürfen, das Notwendige zu tun, wenn die Aufwärtsrisiken für die Inflation im Euro-Währungsgebiet zunehmen. Die Erfüllung ihres vorrangigen Ziels, Preisstabilität zu gewährleisten, ist die Voraussetzung dafür, dass einer Zentralbank ihr kostbarstes Gut erhalten bleibt, nämlich ihre Glaubwürdigkeit.
In der Geldpolitik ist es wie im Leben: Was wir heute tun, bestimmt, was wir morgen sind.

Übersetzung: Deutsche Bundesbank