1 Begrüßung

Sehr geehrte Damen und Herren,

Das Thema der Krypto-Assets hat mit Donald Trump, der sich als „Krypto-Präsident“ zur Wahl gestellt hatte, deutlich an Aufmerksamkeit gewonnen. Schon vorher hat dieses Thema mich sehr interessiert, weil ich in meiner früheren Funktion als Chefvolkswirtin der Weltbank für Zentralamerika auch für El Salvador zuständig war, und wir den damals neuen Präsidenten Nayib Bukele bei seiner Amtseinführung begleitet haben. Deshalb habe ich das Experiment El Salvadors, 2021 als erstes Land Bitcoin als offizielles Zahlungsmittel einzuführen, mit großem Interesse verfolgt. 

Schon drei Jahre später, 2024, hat El Salvador dann die Pflicht für Händler, Bitcoin als Zahlungsmittel zu akzeptieren, auf Druck des IWFs und wegen geringer Nachfrage wieder abgeschafft. Nur 1,3 Prozent der Überweisungen zwischen September 2021 und Juni 2024 wurden in Krypto-Assets getätigt.[1] 

Heute als Zentralbankerin schaue ich noch einmal aus anderer Perspektive auf das Thema. Es stellt sich grundsätzlich die Frage, welche Rolle spielen Krypto-Assets tatsächlich für die Zukunft des Finanzwesens?

Dieses Thema möchte ich anhand der folgenden drei Hauptfragen mit Ihnen diskutieren:

1. In was für einem geopolitischen und wirtschaftlichen Umfeld bewegen wir uns?
2. Was für Auswirkungen hat das auf das Finanzsystem?
3. Welche Rolle spielen Krypto-Assets für die Future of Finance, also die Zukunft der Finanzwelt?

2 Einfluss der aktuellen geopolitischen Herausforderungen

Die Ankündigung der US-Regierung, Handelsgüter mit hohen, zum Teil drastisch hohen Zöllen zu belegen, hat global ein hohes Maß an wirtschaftspolitischer Unsicherheit verursacht. Bundesbankpräsident Joachim Nagel sagte Anfang April dazu, dass die Entscheidungen der US-Administration zur Erhebung von Zöllen die globale ökonomische Stabilität gefährden. An den Börsen führte die Verunsicherung zu starken Schwankungen und zeitweise zu herben Verlusten.

Dabei schaden hohe Importzölle hauptsächlich den US-Verbrauchern, wie die Forschung zu den Zöllen der ersten Trump-Administration gezeigt hat.[2] Die Kosten für eine durchschnittliche Familie damals wurden auf etwa 830 US-Dollar pro Jahr geschätzt. 

Allerdings haben sie auch deutliche Auswirkungen auf Handelspartner. So zeigt Forschung der Bundesbank, dass Ankündigungsschocks der US-Handelspolitik unter der ersten Trump-Administration zu Rückgängen bei Produktion und Investitionen der wichtigsten Handelspartner führten.[3] Es ist anzunehmen, dass das auch dieses Mal der Fall sein wird. Darüber hinaus zeigt eine neue Studie der Bundesbank, dass steigende geopolitische Risiken in den Handelspartnerländern die Importe von Waren dämpfen, sie verteuern und die Lieferketten beeinträchtigen. Zudem dürften sie eine Fragmentierung des globalen Handels begünstigen. [4]

Da die Vereinigten Staaten Europas wichtigster Handelspartner sind – 17 % der EU-Exporte gehen dorthin – werden sinkende Exporte die gesamtwirtschaftliche Nachfrage dämpfen und die wirtschaftlichen Aussichten trüben. Der IWF hat deshalb seine Wachstumsprognosen für die Weltwirtschaft im April deutlich nach unten korrigiert: Im Vergleich zum Januar 2025 um 0,5 Prozentpunkte in diesem Jahr und um 0,3 Prozentpunkte im nächsten Jahr. Für die Vereinigten Staaten sogar um 0,9 Prozentpunkte bzw. 0,4 Prozentpunkte.

Im Vergleich zum Handel sind die Hinweise darauf, dass Finanzströme entlang geopolitischer Linien fragmentierter werden, derzeit weniger ausgeprägt. Aber auch dies könnte weitreichende Konsequenzen haben.

Insbesondere zeigen aktuelle Forschungsergebnisse der Bundesbank, dass geopolitische Schocks wie die Invasion Russlands in die Ukraine im Februar 2022 oder der Hamas-Angriff im Oktober 2023 die Kreditvergabe verringern, die Risikoaversion erhöhen, die Kreditspreads ausweiten und die Volatilität und die Zinssätze steigen lassen. [5] 

Tatsächlich gibt es auch Hinweise darauf, dass jüngste geopolitische Verschiebungen die Dynamik von Direktinvestitionen (FDI) und Portfolioinvestitionen im Euroraum verändert haben:

• Die finanzielle Exponierung des Euroraums gegenüber geopolitisch entfernten Ländern hat in den letzten zwei Jahrzehnten stark zugenommen, aber es gibt Anzeichen für eine jüngste Umkehrung. [6]

• Diese Umkehrung erfolgt auf breiter Basis: Europäische FDI, Aktien- und Schuldenportfolios sowie Bankkredite und Einlagen – alle drei Kategorien von Vermögenswerten sind in den letzten Jahren als Anteil am BIP zurückgegangen, wenn wir die Bestände in geopolitisch entfernten Ländern betrachten.

Zahlen aus Deutschland spiegeln diesen Trend wider: 

• So zeigen die deutschen Zahlungsbilanzdaten, dass deutsche Unternehmen in letzter Zeit bei neuen Direktinvestitionen in China eher zurückhaltend waren. [7]

• Im Gegensatz dazu haben deutsche Unternehmen nach einer kurzen Phase des Desinvestierens im Jahr 2023 ihre Investitionen in den Vereinigten Staaten im ersten Halbjahr 2024 deutlich erhöht. 

Allgemein gesprochen könnte der Politikwechsel in den Vereinigten Staaten die Fragmentierung der Finanzströme auf globaler Ebene verstärken. Forschungspapiere geben Hinweise darauf, dass eine finanzielle Fragmentierung im Gange ist und diese Entwicklung erhebliche Auswirkungen auf unsere Volkswirtschaften haben könnte. 

Insgesamt bleibt zu vermuten, dass sich unsere geopolitische Ordnung, wie wir sie aktuell kennen, ändern könnte. 

Kürzlich war ich bei einer Forschungskonferenz des Europäischen Think Tanks Bruegel auf einem Panel mit Hélène Rey, die einen spannenden Ansatz vorstellte, über die aktuelle Situation konzeptionell nachzudenken.[8] Hélène zog die Parallele zu den 1930er Jahren, als das Vereinigte Königreich seine wirtschaftliche Führungsrolle verlor, die Vereinigten Staaten jedoch noch nicht bereit waren, diese zu übernehmen – ein Phänomen, das als „Kindleberger-Falle“[9] bekannt ist. Heute gibt es Anzeichen für ein abnehmendes Interesse der Vereinigten Staaten, das globale öffentliche Gut des dollarbasierten Finanzsystems bereitzustellen. Gleichzeitig bestehen Zweifel, ob die EU bereits in der Lage wäre, die Vereinigten Staaten diesbezüglich zu ersetzen. Wenn Europa seine finanzielle und politische Souveränität stärkt, beispielsweise durch die Schaffung eines einheitlichen Kapitalmarktes oder eines digitalen Euro, könnte der Euro als internationale Anlagewährung jedoch attraktiver werden.

Die aktuelle Lage bietet also auch Chancen für Europa. Hierfür müssen wir unseren Kapitalmarkt stärken und vertiefen. Dies ist besonders relevant, da der Fortschritt bei der finanziellen Integration im Euroraum bisher eher begrenzt war. Laut einer Untersuchung der EZB aus dem letzten Jahr für den Ausschuss für finanzielle Integration sind sowohl preisbasierte als auch mengenbasierte Indikatoren der finanziellen Integration seit dem Beginn der Wirtschafts- und Währungsunion im Jahr 1999 nicht wesentlich gestiegen.[10] Darüber hinaus ist dies auch eine Frage der Wettbewerbsfähigkeit: Ein aktuelles Arbeitspapier der OECD zeigt beispielsweise, dass die Verbesserung der Finanzsysteme erhebliche Produktivitätsgewinne verspricht. [11]

Die EU-Kommission hat kürzlich eine neue Roadmap zur Entwicklung integrierter Kapitalmärkte veröffentlicht und den Begriff „Savings and Investment Union“ geprägt. Besonders relevante Themen aus Sicht der Bundesbank sind diejenigen, wie Bundesbankpräsident Nagel wiederholt betont hat, die sich auf die Bankenunion, Verbriefung, das Marktinfrastrukturpaket, Vorschläge für „mehr integrierte und effiziente Aufsicht“ sowie die Strategie zur finanziellen Bildung beziehen. Wir unterstützen aktiv Vorschläge zur weiteren Digitalisierung von Finanzinstrumenten und Finanzmärkten.

Die Förderung finanzieller Bildung liegt uns auch als Bundesbank sehr am Herzen. Nach Angaben der EZB beliefen sich die finanziellen Vermögenswerte der Haushalte in der EU Ende 2023 auf etwa 34,5 Billionen Euro, wobei etwa ein Drittel (rund 11,5 Billionen Euro) in Bargeld und Einlagen gehalten wurde.[12] Finanzielle Bildung kann Haushalte ermutigen, ihr Geld in renditeträchtigere Anlagen zu investieren. Eine Umfrage der Bundesbank zeigt, dass der Anteil der Haushalte, die Aktien und/oder Anteile an einem Fonds besitzen, seit einiger Zeit zunimmt (2017: 20 %, 2023: 31 %).[13] Dies ist ermutigend.

Zusammenfassend würde ich als Antwort auf die Frage „In was für einem geopolitischen und wirtschaftlichen Umfeld bewegen wir uns?“ sagen:

Geopolitische Entwicklungen haben zu hoher wirtschaftspolitischer Unsicherheit geführt. Aktuelle Forschung zeigt eine zunehmende Fragmentierung im Handel und auch in den Finanzflüssen. Daraus resultieren für Europa handfeste Herausforderungen, aber auch Chancen, um es zu stärken.

3 Was für Auswirkungen hat das auf das Finanzsystem?

Verändertes Kundenverhalten, Technologie wie KI verändern grundsätzlich die Geschäftsmodelle von Banken und anderen Finanzinstituten. Institute, die künstliche Intelligenz zügig und erfolgreich implementieren, werden Wettbewerbsvorteile gegenüber Mitbewerbern erlangen. Das verursacht Konsolidierungsdruck. 

In den vergangenen zwei Jahrzehnten haben wir auch durch Non-Bank Financial Intermediaries eine fundamentale Verschiebung in der globalen Finanzarchitektur erlebt. Non-Bank Financial Intermediaries, kurz NBFIs, haben dramatisch an Bedeutung gewonnen und stellen heute eine der zentralen Säulen des internationalen Finanzsystems dar.[14]

Lassen Sie mich anhand dieses Beispiels erläutern, wie sich Strukturen im Finanzsystem verändern und wieso wir das noch besser verstehen müssen. Als Beispiel wähle ich Nicht-Bank-Finanz-Institutionen (NBFIs), weil wir schon einiges an Forschung dazu haben.

Die Bilanzsumme der NBFIs hat sich laut Statistiken des Finanzstabilitätsrats (Financial Stability Board – FSB) in den letzten 20 Jahren so stark ausgeweitet, dass sie eine Größenordnung erreicht haben, die dem traditionellen Bankensektor entspricht.

Drei wesentliche Faktoren haben dieses Wachstum vorangetrieben: 

• Erstens der demographische Wandel: Die alternden Gesellschaften in den entwickelten Volkswirtschaften haben einen erheblich gestiegenen Bedarf an privater, kapitalgedeckter Altersvorsorge geschaffen. Pensionsfonds, Versicherungen und andere Vorsorgeinstitutionen sind zu zentralen Akteuren am Kapitalmarkt geworden.[15] 

• Zweitens das anhaltende Niedrigzinsumfeld: Die über Jahre hinweg niedrigen Zinsen haben institutionelle und private Anleger in einen „Search for Yield“ getrieben. NBFIs boten attraktive Alternativen zu den niedrig verzinsten traditionellen Bankprodukten.[16]

• Drittens die regulatorische Arbitrage: Während Banken nach der Finanzkrise strengeren Regulierungen unterliegen, bleiben NBFIs weniger stark reglementiert, was Kapital und Geschäftstätigkeiten in diesen Sektor lenkt.[17]

Hierbei gibt es regionale Unterschiede in der NBFI-Entwicklung.[18] Besonders bemerkenswert ist die regionale Dynamik: In der Eurozone war das Wachstum der NBFIs deutlich dynamischer als in den USA. Dies reflektiert die historisch bankzentrierte Struktur des europäischen Finanzsystems, die sich zunehmend diversifiziert.

Dennoch bleibt die relative Bedeutung von NBFIs in den USA nach wie vor größer, da diese bereits auf eine längere Tradition marktbasierter Finanzintermediation zurückblicken können.

Während Investmentfonds global betrachtet nicht die bedeutsamsten NBFIs darstellen – diese Position nehmen Versicherungen und Pensionsfonds ein – so sind sie doch der Motor der dynamischen Entwicklung des gesamten NBFI-Sektors gewesen. Ihr überproportionales Wachstum hat maßgeblich zur Expansion des Sektors beigetragen. 

Auch im Deutschen Finanzsektor nehmen Investmentfonds einen bedeutsamen Anteil ein.[19]

Für Zentralbanken ist die entscheidende Frage, wie sich diese Entwicklung auf die geldpolitische Transmission auswirkt. 

NBFIs sind außerordentlich heterogen in ihren Geschäftsmodellen. Pensionsfonds mit langfristigen Verbindlichkeiten reagieren völlig anders auf Zinsänderungen als kurzfristig orientierte Hedgefonds oder Geldmarktfonds. Diese Heterogenität macht eine pauschale Untersuchung der Transmission geldpolitischer Impulse über den gesamten NBFI-Sektor wenig sinnvoll. Stattdessen bedarf es einer differenzierten Betrachtung einzelner Segmente.

Hier setzen aktuelle Analysen im Forschungszentrum der Bundesbank an. Wir haben uns auf Investmentfonds konzentriert. 

Generell zeigt sich hierbei bereits, dass die Nettozuflüsse zu in Deutschland ansässigen Fonds im Zuge steigender Zinsen deutlich rückläufig gewesen sind.[20] Der Effekt könnte von Antizipationseffekte und anderen Einflussfaktoren, wie der rückläufigen Sparquote nach der Corona-Krise getrieben sein.

Unter Verwendung wohl identifizierter exogener geldpolitischer Schocks nach der Methodik von Jarociński und Karadi zeigen lokale Projektionen, dass sich geldpolitische Straffungen tatsächlich negativ auf die Mittelzuflüsse auswirken.[21] Dieser Effekt ist statistisch signifikant und ökonomisch bedeutsam: ein unerwarteter geldpolitischer Schock von 10 Basispunkten führt zu 0.2 Prozentpunkten geringeren Nettozuflüssen. 

Die Ursache für diese Sensitivität ist nicht ganz klar. Wenn sich Finanzmarktpreise unmittelbar anpassen, können Investoren nicht von Portfolioumschichtungen profitieren. 

Eine mögliche Erklärung könnte eine strukturelle Fragilität von Investmentfonds sein, die aus ihrer offenen Struktur resultiert. Ähnlich wie Banken, die langfristige Kredite durch kurzfristige Einlagen finanzieren und dabei eine Liquiditätstransformation betreiben, stehen Investmentfonds vor dem Problem der täglichen Rückgabemöglichkeit ihrer Anteile bei gleichzeitig oft weniger liquiden Portfoliopositionen.

Diese Struktur schafft ein inhärentes First-Mover-Advantage-Problem: Anleger, die bei ersten Anzeichen von Stress ihre Anteile zurückgeben, erhalten noch den vollen Nettoinventarwert, während später Rückgabewillige die Kosten des Liquidationsdrucks tragen müssen. Diese Asymmetrie kann zu selbstverstärkenden Abwärtsspiralen führen, insbesondere wenn makroökonomische Schocks wie Zinserhöhungen das Vertrauen erschüttern.

Empirischen Befunde stützen diese Überlegungen: Fonds, bei denen in der Vergangenheit Investoren bei einer negativen Performance überreagiert haben und verstärkt Mittelabgesogen haben – also fragilere Fonds – reagieren auch deutlich sensitiver auf geldpolitische Schocks.[22]

Dies lässt vermuten, dass die Transmission geldpolitischer Schocks auch von der Fragilität des Investmentfondsektors mitbestimmt wird. 

Zwar erlauben diese Befunde keine allgemeinen Schlussfolgerungen darüber, wie sich die Verschiebung hin zu NBFIs auf die monetäre Transmission auswirkt. Sie deuten aber an, dass Strukturveränderungen im NBFI-Sektor, die die Fragilität beeinflussen auch die Weitergabe geldpolitischer Schocks beeinflusst.

Neben der Rolle von NBFIs nimmt beispielsweise auch die Bedeutung von digitalen Echtzeitzahlungen zu. Diese verändern Liquiditätsbedarfe und -risiken von Banken und Finanzdienstleistern und verändern teilweise auch deren Geschäftsmodell.

Hieraus ergeben sich zahlreiche Fragen, an denen wir künftig forschen möchten: 

• Wie sollten angesichts dieser Umbrüche Banken aber auch andere Finanzdienstleister reguliert werden, um auch weiterhin systemische Krisen zu vermeiden?
• Muss das geldpolitische Instrumentarium einer Zentralbank angepasst werden, um angesichts der strukturellen Veränderungen die geldpolitische Implementierung und die Lender-of-Last-Resort-Funktion effektiv umsetzen zu können?
• Durch welche Kanäle wirken sich geopolitische Schocks auf den inländischen Finanzsektor aus?
• Welche Möglichkeiten gibt es, die negativen Auswirkungen gering zu halten?
• Welche Auswirkung hat die Fragmentierung auf die internationalen Finanzmärkte, auf die Möglichkeit internationaler Diversifikation, und die Bedeutung von Safe Haven Assets?

Die derzeitige geopolitische Fragmentierung und der technologische Fortschritt wirken sich bereits bisher so auf die Finanzarchitektur, -märkte und -instrumente aus, dass beispielsweise der Nichtbankfinanzinstitute einen immer größeren Anteil des Finanzsektors ausmachen. Als Bundesbank werden wir deshalb künftig intensiver zu Fragen rund um die Future of Finance forschen.

4 Welche Rolle spielen Krypto-Assets für die Future of Finance?

Welche Bedeutung haben Krypto-Assets aktuell und wie werden sie genutzt?

Wenn wir uns die Entwicklung von Krypto-Assets seit der Einführung von Bitcoin vor 16 Jahren anschauen, stellen wir fest, dass es mittlerweile tausende von Kryptowerten gibt mit unterschiedlichsten Funktionen und Anwendungsmöglichkeiten. Die bekanntesten Krypto-Assets sind jedoch weiterhin sogenannte „ungedeckte“ Kryptowerte wie Bitcoin und Ethereum, welche nicht durch reale Vermögenswerte gedeckt sind und über keinerlei Cashflow verfügen. Ihr Preis ist typischerweise äußerst volatil, und sie werden überwiegend zu spekulativen Zwecken gehalten. 

Nach den Präsidentschaftswahlen in den USA erreichte der Bitcoin neue Rekorde und stieg erstmals über die Marke von 100.000 US-Dollar.Zusätzlich kam im Zuge der Anordnung von Präsident Trump zur Schaffung einer „strategischen Bitcoin-Reserve“ auch in weiteren Ländern die Diskussion auf, ob Krypto-Assets als Reservewährungen gehalten werden sollten.

Mit Blick auf Europa gab es den Vorschlag, einen Teil der Währungsreserven von Europäischer Zentralbank (EZB) und Bundesbank in Krypto-Token anzulegen. Bundesbankpräsident Joachim Nagel hat sich hierzu bereits ablehnend geäußert und ich kann ihm nur zustimmen: Eine Währungsreserve muss sicher, liquide und transparent sein. All diese Kriterien erfüllt Bitcoin nicht.[23]

Was die Funktion als Zahlungsmittel betrifft: 

Auch im Zahlungsverkehr sind Krypto-Assets nicht zuletzt aufgrund ihrer hohen Volatilität aktuell noch Nischenphänomene. Die Anzahl der Transaktionen, die die zu Bitcoin zugehörige Blockchain abwickeln kann, ist technisch begrenzt und beträgt rund 450.000 Transaktionen pro Tag. Im Vergleich dazu wurden in Deutschland im Jahr 2023 täglich durchschnittlich 19 Millionen Überweisungen getätigt. 

Bei Stablecoins beobachten wir gleichwohl einen Anstieg. Stablecoins sind Kryptowerte, deren Ziel es ist, üblicherweise durch das Vorhalten von Reserveassets (z. B. kurzläufige Staatsanleihen und/oder Bankeinlagen), einen stabilen Wert gegenüber einer Zentralbankwährung oder anderen Vermögenswerten zu erhalten. Sie weisen dadurch geldähnlichere Eigenschaften als Bitcoin auf und dürften daher auch eher für Zahlungszwecke eingesetzt werden. 

Wieso ist das Thema für Zentralbanken relevant?

Aus Sicht einer Zentralbank richtet sich unser Blick vor allem auf Herausforderungen, die für das übergeordnete Ziel – die Sicherung der Preisstabilität mithilfe einer effektiven geld-politischen Transmission – sowie für die Gewährleistung der Finanzstabilität entstehen können.

Mit Blick auf Finanzstabilitätsrisiken hält die Bundesbank derzeit die vom Kryptosystem und seinen Intermediären ausgehenden systemischen Risiken für begrenzt. Dies liegt erstens an der vergleichsweisen geringen Größe der Märkte und zweitens an den zunehmenden, jedoch weiterhin begrenzten Verflechtungen mit dem traditionellen Finanzsystem.

Wichtige Transmissionskanäle sind zum einen Stablecoin-Emittenten, die zunehmend zu bedeutenden Haltern traditioneller Finanzanlagen (insb. US-Staatsanleihen) werden.[24]

Stablecoins werden aktuell vorwiegend innerhalb des Kryptosystems für den Handel von Kryptowerten verwendet. Zukünftig ist jedoch auch eine vermehrte Nutzung von Stablecoins außerhalb des Kryptosystems etwa für grenzüberschreitende Zahlungen denkbar. Im währungsraumüberschreitenden Zahlungsverkehr (z. B. Heimatüberweisungen, sogenannte Remittances) können sie eine günstigere Alternative zu bestehenden Lösungen bieten. 

Grundsätzlich sehen wir aber auch Risiken, wenn wir über eine stärkere Nutzung von Stablecoins insbesondere im Interbankenzahlungsverkehr nachdenken. Für systemrelevanten Zahlungssystemen wird grundsätzlich Zentralbankgeld genutzt, da es als ausfallsicher gilt. Diese Anforderung spiegelt sich auch in internationalen Standards wider.[25] Stablecoins hingegen, auch wenn sie als „stable“ bezeichnet werden, sind aufgrund ihrer Konstruktion mit Liquiditäts- und Kreditrisiken behaftet.[26]

Solche Risiken sind insbesondere im Interbankenzahlungsverkehr relevant, da sie systemische Effekte nach sich ziehen könnten, etwa im Fall einer plötzlichen Vertrauenskrise gegenüber einem Stablecoin-Emittenten.

Zum anderen können Banken und Nichtbanken Exposure gegenüber dem Kryptosystem aufbauen, etwa indem sie direkt oder indirekt Krypto-Vermögenswerte halten, die oftmals deutlich volatiler sind als herkömmliche Finanzprodukte. 

Ein Beispiel für indirekte Exposures ist das Halten von zunehmend verfügbaren regulierten Krypto-Investmentprodukte in verschiedenen Rechtsordnungen. Diese bieten Anlegern eine bequeme und regulierte Möglichkeit, in Bitcoin zu investieren, oftmals verbunden mit einer höheren Liquidität und niedrigeren Handelskosten als beim direkten Kauf an Kryptobörsen. Die weltweit größten Produkte sind derzeit in den USA aufgelegte börsengehandelte Spot-Bitcoin-Produkte (ETPs), jedoch gibt es auch im Euroraum eine zunehmende Verfügbarkeit krypto-bezogener Investmentprodukte.

Das Ausmaß der direkten und indirekten Exposures des europäischen Finanzsystems ist jedoch derzeit noch sehr begrenzt, jedoch zunehmend: So hielten signifikante Institute im Euroraums Ende 2024 direkt nur rund 1 Million Euro an Kryptowerten. Der gesamte Finanzsektor des Euroraums zusammen hielt zudem etwa 3,4 Milliarden Euro an krypto-bezogener Investmentprodukten.[27]

Außerdem gelten im Fall von Banken strenge Vorschriften zur Eigenkapitalunterlegung, die dafür sorgen, dass Banken auch dann bestmöglich vor Risiken aus dem Kryptosystem geschützt sind, wenn sie direkte Exposures aufgebaut haben. 

Trotz dieser Schutzmaßnahmen könnte ein anhaltendes, rapides Wachstum der globalen Kryptomärkte zu erhöhten Risiken für die Finanzstabilität auch in Deutschland führen – insbesondere, wenn gleichzeitig die Verflechtungen mit dem traditionellen Finanzsystem weiter zunehmen.

Nun zur geldpolitischen Transmission: Eine weitreichende Nutzung anderer Geldformen als der heimischen Währung im Inland würde die Möglichkeiten der Zentralbank beschränken, eine effektive Geldpolitik zu betreiben und das Preisniveau im Inland zu stabilisieren.

Ikeda (2020) zeigt, dass sich die Wirkung eines heimischen geldpolitischen Schocks mit zunehmender Substitution der Recheneinheitsfunktion reduziert (medium of account). Die Wirkung einer Zinsänderung würde also nachlassen, wenn Preise und Löhne zunehmend in ausländischer Währung ausgeschrieben würden.[28] Umgekehrt nimmt die Wirkung der ausländischen Geldpolitik im Inland entsprechend zu.

Benigno, Schilling und Uhlig (2022) untersuchen die Auswirkungen der Nutzung eines Krypto-Assets als globales Zahlungsmittel (medium of exchange). Sie zeigen, dass sich die geldpolitische Autonomie verringert. Es würde sich also der Spielraum einengen, überhaupt Zinsen unterschiedlich vom Ausland zu setzen, wenn ausländische Geldformen oder Krypto-Assets als Zahlungsmittel weit verbreitet wären.[29]

Wie gehen wir mit den Risiken um, die wir sehen?

Um potenzielle systemische Risiken frühzeitig zu erkennen, ist eine regelmäßige Überwachung der Kryptomärkte und ihrer Verflechtung mit dem traditionellen Finanzsystem notwendig. Die Verordnung über „Markets in Crypto Assets“ (MiCAR) leistet hierzu einen bedeutenden Beitrag. 

Mit dem Inkrafttreten der MiCAR im vergangenen Jahr zählt die EU zu den weltweit ersten Rechtsräumen, die über einen umfassenden regulatorischen Rahmen für Kryptowerte verfügen.[30] In die Ausgestaltung des Rechtsrahmens sind auch die Überlegungen zu möglichen Verwundbarkeiten des Finanzsystems eingeflossen.

Der regulatorische Ansatz folgt dem „Regulate and Contain“-Prinzip: der Kryptomarkt selbst wird reguliert, zugleich werden mögliche Ansteckungskanäle zum traditionellen Finanzsektor eingeschränkt.

Ziele sind (1) die Rechtssicherheit für Emittenten und Anbieter von Dienstleistungen zu schaffen, (2) Innovationen zu fördern, (3) Verbraucher und Anleger zu schützen und (4) Finanzstabilität zu gewährleisten.

Um auch in Zukunft Großbetragszahlungen in Zentralbankgeld abwickeln zu können und auch Verbrauchern eine Alternative zu bieten, arbeiten Zentralbanken am Finanzökosystem der Zukunft für Verbraucher, Finanzinstitute und Unternehmen. 

Mit einer Wholesale-CBDC-Lösung (Wholesale Central Bank Digital Currency) könnten wir Vorteile wie einen höheren Automatisierungsgrad und eine 24/7-Verfügbarkeit erzielen. Aber damit können wir auch komplexe Kapitalmarkttransaktionen effizienter gestalten. In anderen Worten: billiger, schneller, transparenter und mit weniger Abstimmungsaufwand. 

Auch als Bundesbank beschäftigen wir uns deshalb mit Wholesale-CBDC für den Interbankenhandel, die Abwicklung von Großbetragstransaktionen und die Verbesserung der Effizienz und Sicherheit im Finanzsystem. Wesentliches Merkmal sind smart contract-fähige Zahlungen als innovatives Element. Es ist also mehr als das Kontoguthaben, das Geschäftsbanken heute bei der Zentralbank halten.

Mit der sogenannten „Trigger-Lösung“ haben wir in der Bundesbank eine eigene technische Lösung entwickelt, die es ermöglicht, DLT-Plattformen des Marktes mit dem traditionellen Zahlungsverkehrssystem des Eurosystems zu verbinden. Dies ist bei Marktteilnehmern im Rahmen einer Explorationsphase im letzten Jahr auf großes Interesse gestoßen. Unser Ziel ist es, wesentliche Funktionen der Trigger-Lösung dem Markt innerhalb einer zukünftigen gemeinsamen Eurosystem-Lösung zur Verfügung zu stellen

Das Eurosystem erweitert hierfür seine Initiative zur Abwicklung von DLT-basierten Transaktionen in Zentralbankgeld. Diese Initiative wird einen zweigleisigen Ansatz verfolgen. Erstens entwickeln wir im Eurosystem eine Interoperabilitätslösung mit den TARGET-Services. Zweitens erkunden wir eine langfristige integrierte Lösung, einschließlich der Abwicklung grenzüberschreitender Transaktionen.

Damit wollen wir das aktuelle Momentum nutzen und sicherstellen, dass Europa in einer Vorreiterrolle bei der Entwicklung einer tokenisierten Finanzmarktinfrastruktur bleibt. Dies markiert den ersten Schritt zu einem digitaleren Ökosystem, das wir in enger Zusammenarbeit mit den Marktteilnehmern in den kommenden Jahren aufbauen werden.

Wenn wir hingegen von „Retail CBDC“ sprechen, meinen wir als Eurosystem den digitalen Euro, eine digitale Version des Bargeldes. Also digitales Zentralbankgeld für die breite Öffentlichkeit.

Daran arbeiten wir, um dem Bedarf der Bevölkerung nach digitalen Zahlungen mit sicherem staatlichen Geld nachzukommen. 

Der digitale Euro soll eine digitale Form von Zentralbankgeld sein, die überall im Euroraum akzeptiert wird und das herkömmliche Zentralbankgeld – also Banknoten und Münzen – sinnvoll ergänzt. Vor einer Einführung müssen jedoch erst die entsprechenden rechtlichen Grundlagen durch den EU-Gesetzgeber geschaffen werden. 

Der digitale Euro hätte vergleichbare Eigenschaften wie das Bargeld: ausfallsicher, für den Endnutzer kostenlos und mit einem höheren Maß an Privatsphäre als bei anderen digitalen Bezahlverfahren. 

Mit einem Digitalen Euro könnten wir auch viele strategische Vorteile erzielen: Erstens würde ein digitaler Euro die Resilienz des Euro und des Euroraums gegenüber neu aufkommenden Geldformen stärken. Zweitens würde der digitale Euro die Effizienz im europäischen Zahlungsverkehr steigern, da trotz zahlreicher Bemühungen bislang keine gesamteuropäische Zahlungslösung existiert. Drittens würde der digitale Euro Vorteile bei Autonomie und Sicherheit bieten: Der Trend zu digitalen Zahlungen macht uns zunehmend abhängig von nicht-europäischen Kartensystemen und BigTechs. Der digitale Euro bietet eine europäische Alternative. Technisch würde er auf europäischen Infrastrukturen laufen. Damit würden wir unabhängiger von außereuropäischen Anbietern.

Meine Antwort auf die Frage, ob Krypto-Assets die Future of Finance sind, lautet daher:

Krypto-Assets könnten vermutlich eine größere Rolle in der Future of Finance einnehmen, sind aber keine Alternative zu einer stabilen Währung. Um dem Bedarf der Bevölkerung und der Banken nach digitalen Zahlungen mit sicherem staatlichen Geld nachzukommen, arbeiten wir im Eurosystem an der Entwicklung von digitalem Zentralbankgeld.

Sehr geehrte Damen und Herren, herzlichen Dank für Ihre Aufmerksamkeit. Die Bundesbank wird die weiteren Entwicklungen in diesem Bereich weiterhin aufmerksam verfolgen und aktiv daran arbeiten, die Future of Finance unter Einhaltung unseres Mandates der Preisstabilität mitzugestalten.

Fußnoten:

1. El Salvador schafft Bitcoin als Währung wieder ab | heise online, Warum sich El Salvador wieder vom Bitcoin abwendet
2. “We find that the US import tariffs were almost completely passed through into US domestic prices in 2018, so that the entire incidence of the tariffs fell on domestic consumers and importers up to now, with no impact so far on the prices received by foreign exporters.” Amiti, M., St. J. Redding, and D. E. Weinstein (2019), The Impact of the 2018 Tariffs on Prices and Welfare, Journal of Economic Perspectives—Volume 33, Number 4 – Fall 2019 – Pages 187–210.
3. Norbert Metiu, Anticipation effects of protectionist U.S. trade policies, Journal of International Economics 133 (2021), 103536.
4. Khalil, M., D. Osten and F. Strobel (2025), Trade dynamics under geopolitical risk, Discussion paper 03/2025. See also Bundesbank (2025), Geopolitical risks are weighing on euro area and US foreign trade, Research Brief 74^th edition March 2025.
5. Metiu, N. (2025), Global financial transmission of geopolitical risk shocks, mimeo.
6. Lauwers, A. and Y. Mimir (2024), Exploring euro area exposure to the risk of geoeconomic fragmentation. In: Geoeconomic fragmentation implications for the euro area an ASEAN+3 regions, ESM Discussion Paper 23.
7. Deutsche Bundesbank (2024), Germany’s international interconnectedness via foreign direct investment: current developments, Monthly Report, October 2024.
8. Aufzeichnung des Panels: https://www.youtube.com/watch?v=03oUUKhCNC8
9. Nye (2017).
10.  ECB Committee on Financial Integration (2024), Financial Integration and Structure in the Euro Area, June 2024.
11. André, C, and P. Gal (2024), Reviving productivity growth | OECD, Economics Department Working Papers No. 1822, p. 65.
12. ECB (2025), Capital markets union: a deep dive, ecb.europa.eu/pub/pdf/scpops/ecb.op369~246a103ed8.en.pdf
13. Bundesbank (2025), PHF-Studie (this number is not published in the report)
14. Quelle: FSB-Daten.
15.  Global Financial Stability Report (2014) Risk Taking, Liquidity, and Shadow Banking: Curbing Excess While Promoting Growth, October 2014.
16.  Global Financial Stability Report (2014) Risk Taking, Liquidity, and Shadow Banking: Curbing Excess While Promoting Growth, October 2014; Claessens, S (2024), ‘DP18945 Non-Bank Financial Intermediation: Stock Take of Research, Policy and Data ‘, CEPR Discussion Paper No. 18945. CEPR Press, Paris & London.
17.  Irani, R. M., Iyer, R., Meisenzahl, R. R., & Peydró, J. L. (2021). The Rise of Shadow Banking: Evidence from Capital Regulation. In Review of Financial Studies (Vol. 34, Issue 5, pp. 2181–2235). Oxford University Press. https://doi.org/10.1093/rfs/hhaa106; Claessens, S (2024), ‘DP18945 Non-Bank Financial Intermediation: Stock Take of Research, Policy and Data ‘, CEPR Discussion Paper No. 18945. CEPR Press, Paris & London.
18. Quelle: FSB-Daten.
19. Bundesbank (2024) Finanzstabilitätsbericht 2024.
20. Fecht & Kellers (2025) Monetary Policy, Fragility, and Fund Flows, mimeo, basierend auf Morningstar, LSEG, EZB.
21. Fecht & Kellers (2025) Monetary Policy, Fragility, and Fund Flows, mimeo.
22. Fecht & Kellers (2025) Monetary Policy, Fragility, and Fund Flows, mimeo.
23. „Bitcoin sind digitale Tulpen“, Deutsche Bundesbank.
24. So gibt Tether, der größte Stablecoin-Emittent der Welt, an, derzeit 120 Mrd. USD in US-Staatsanleihen zu halten, eine Größenordnung, die mit denen der größten Geldmarktfonds der Welt vergleichbar ist.
25. Z.B. fordern die PFMI (Principles for Financial Market Infrastructures) fordern bei systemrelevanten Zahlungssystemen grundsätzlich die Nutzung von Zentralbankgeld zur Risikominimierung.
26. Kreditrisiko bedeutet in diesem Zusammenhang, dass der Emittent des Stablecoins im Fall wirtschaftlicher Schwierigkeiten möglicherweise nicht in der Lage ist, die hinterlegten Vermögenswerte vollständig oder zeitgerecht zurückzuzahlen. Liquiditätsrisiko verweist darauf, dass selbst bei nominal vorhandener Deckung nicht garantiert ist, dass die Umwandlung eines Stablecoins in einen anderen liquiden Vermögenswert jederzeit und friktionslos möglich ist – insbesondere in Stressphasen am Markt.
27. EZB (2025): Just another crypto boom? Mind the blind spots
28. Ikeda (2020), Digital Money as a Unit of Account and Monetary Policy in Open Economies by Daisuke Ikeda :: SSRN
29. Benigno, Schilling und Uhlig (2022), Cryptocurrencies, currency competition, and the impossible trinity – ScienceDirect
30. Herausforderung Kryptowerte – aktueller Stand der Regulierung. MiCaR ist am 29.06.2023 in Kraft getreten und seit dem 30.06.2024 für Stablecoins und ab dem 30.12.2024 für andere Kryptowerte und Kryptowerte-Dienstleistungen anwendbar. In DEU ist das Kryptomärkteaufsichtsgesetz (KMAG), welches Durchführungsbestimmungen zur MiCAR enthält und BaFin und Bundesbank die notwendigen Aufsichtsbefugnisse zur Durchsetzung der Verordnung erteilt, En-de 2024 vollumfänglich in Kraft getreten.