1 Begrüßung

Meine sehr geehrten Damen und Herren,

angesichts der derzeitigen geopolitischen Entwicklungen stellen sich viele von uns die Frage, wie gut Deutschland und Europa für aktuelle und zukünftige Schocks gewappnet sind. Ich freue mich deshalb sehr, heute mit Ihnen über Resilienz in Deutschland und Europa zu sprechen – und zwar aus der Perspektive von Forschung, Informationstechnologie, Statistik und Risikocontrolling. Das sind die Bereiche, für die ich in der Deutschen Bundesbank verantwortlich bin.

Dieses Jahr habe ich einen persönlichen Zugang zum Thema Resilienz gewonnen. Ich habe mir Ende August das Sprunggelenk gebrochen. Mit der Unterstützung meiner Familie, meinem großartigen Team in der Bundesbank und der richtigen technischen Ausstattung haben wir dennoch viel geschafft. Das zeigt: Resilienz ist eine Frage der Vorbereitung, der Zusammenarbeit und der richtigen Ressourcen.

In meinem Vortrag möchte ich das Thema Resilienz anhand von drei zentralen Fragen beleuchten:

1. Wie resilient zeigen sich Deutschland und Europa angesichts der geopolitischen Entwicklungen und wie wirken sich diese auf die zukünftige Resilienz aus?

2. Welche Rolle spielen technologischer Fortschritt und Digitalisierung?

3. Welche Auswirkungen haben diese Entwicklungen auf Finanzmarkstrukturen und -instrumente?

2 Auswirkungen geopolitischer Entwicklungen auf Deutschland und Europa

Wir beobachten seit einiger Zeit große wirtschaftspolitische Unsicherheit, insbesondere seit der Wahl der jetzigen US-Regierung. Das spiegelt sich sowohl in Unsicherheitsindizes als auch in den Schwankungen der Märkte wider.

Außerdem gibt es immer mehr Hinweise darauf, dass Handelsströme fragmentierter werden.[1] Eine Studie der Bundesbank zeigt beispielsweise, dass steigende geopolitische Risiken in Ländern von Handelspartnern Importe von Gütern dämpfen, sie verteuern und die Lieferketten beeinträchtigen. Außerdem dürften sie eine Fragmentierung des globalen Handels begünstigen.[2]

Im Vergleich zum Handel sind die Hinweise darauf, dass Finanzströme fragmentierter werden, bislang weniger ausgeprägt. Dennoch könnten die Folgen weitreichend sein. Unsere Forschung zeigt, dass geopolitische Schocks – wie der russische Angriff auf die Ukraine im Februar 2022 oder der Hamas-Angriff im Oktober 2023 – die Kreditvergabe verringern, die Risikobereitschaft senken, die Kreditspreads ausweiten und die Volatilität sowie die Zinsen erhöhen.[3]

Ein weiteres aktuelles Forschungspapier der Bundesbank untersucht das Brexit-Referendum als Beispiel für einen Fragmentierungsschock. Die Forschenden zeigen damit unter anderem, dass Deglobalisierungsschocks wie der Brexit auch durch die Kreditvergabe über Ländergrenzen hinweg negative reale Effekte haben können. Beispielsweise haben vor allem deutsche Banken nach dem Schock weniger Kredite an Unternehmen im Vereinigten Königreich vergeben. Grund hierfür war die gestiegene Unsicherheit über zukünftige Verluste.[4]

Tatsächlich gibt es Hinweise darauf, dass jüngste geopolitische Veränderungen die Dynamik der ausländischen Direktinvestitionen und der Portfolioinvestitionen im Euroraum verändert haben. Die finanzielle Beteiligung des Euroraums gegenüber geopolitisch entfernten Ländern ist in den letzten zwei Jahrzehnten stark gestiegen, aber es gibt Anzeichen für eine Umkehr.[5] Diese Umkehr vollzieht sich auf breiter Basis: Europäische Direktinvestitionen, Aktien- und Anleiheportfolios sowie Bankkredite und Einlagen – die Bestände aller drei Anlagekategorien sind in den vergangenen Jahren zurückgegangen.

Zahlen aus Deutschland unterstreichen das: Deutsche Unternehmen waren bei neuen Direktinvestitionen in China in den letzten Jahren zurückhaltend.[6] Hingegen waren die USA 2024 ein beliebtes Zielland deutscher Direktinvestitionen; allerdings gingen die Zuflüsse in den ersten drei Quartalen 2025 im Vergleich zum entsprechenden Vorjahreszeitraum deutlich zurück. Hier könnten die neue US-Handels- und Außenwirtschaftspolitik das Investitionsverhalten deutscher Unternehmen beeinflusst und zumindest ein abwartendes Verhalten begünstigt haben.

Kürzlich war ich bei einer Forschungskonferenz des Europäischen Think Tanks Bruegel auf einem Panel mit Hélène Rey, die einen spannenden Ansatz vorstellte, um über die aktuelle Situation konzeptionell nachzudenken.[7] Hélène zog die Parallele zu den 1930er Jahren, als das Vereinigte Königreich nicht mehr in der Lage oder willens war, mit dem Pfund Sterling den Anker für das internationale Finanzsystem zur Verfügung zu stellen und die USA noch nicht in der Lage oder willens waren diese Rolle mit dem Dollar zu übernehmen – ein Phänomen, das als „Kindleberger-Falle“[8] bekannt ist. Das war eine Phase hoher Volatilität in den Märkten. Das Urteil, ob wir heute in einer solchen Phase sind, steht noch aus. Aus Perspektive des Risikocontrollings ist es aber auch unsere Aufgabe, verschiedene Szenarien zu berücksichtigen. Auf jeden Fall ist klar: Wenn Europa seine finanzielle und politische Souveränität stärkt, beispielsweise durch die Schaffung eines einheitlichen Kapitalmarktes oder digitalen Zentralbankgelds, könnte der Euro als internationale Anlagewährung attraktiver werden.

Um in der aktuellen Situation die Resilienz in Europa zu erhöhen, müssen wir unsere Kapitalmärkte vertiefen. Bislang sind die Fortschritte bei der finanziellen Integration im Euroraum begrenzt. Eine aktuelle Studie der EZB zeigt, dass die Indikatoren für die finanzielle Integration seit Beginn der Wirtschafts- und Währungsunion 1999 kaum gestiegen sind.[9]

Auch für die Wettbewerbsfähigkeit ist das entscheidend: Eine OECD-Studie belegt, dass integrierte Finanzsysteme starke Produktivitätsgewinne versprechen.[10]

Die Europäische Kommission hat eine Roadmap für die „Spar- und Investitionsunion“ veröffentlicht. Ihr Ziel ist, deutliche Fortschritte bei der Kapitalmarktintegration zu erreichen. Aus Sicht der Bundesbank sind darin besonders die Themen Bankenunion, Verbriefung, Marktinfrastruktur, integrierte und effiziente Aufsicht sowie die Finanzbildungsstrategie relevant. 

Gerade für die stagnierende deutsche Wirtschaft sind Wachstumsimpulse zentral. Das reale BIP übertraf im ersten Halbjahr 2025 kaum seinen Wert von 2019 und war auch im dritten Quartal 2025 gegenüber dem Vorquartal saisonbereinigt unverändert, nachdem es im Quartal zuvor um 0,2 Prozent gesunken war. Vom kommenden Jahr an wird das Fiskalpaket zunehmend Wirkung zeigen. Doch um Wachstumskräfte nachhaltig zu entfesseln, brauchen wir strukturelle Reformen auf dem Arbeitsmarkt, für mehr Investitionsbereitschaft und Innovationen.

Lassen Sie mich zusammenfassen: 

Geopolitische Entwicklungen haben zu hoher wirtschaftspolitischer Unsicherheit geführt. Aktuelle Forschungsergebnisse zeigen, dass der Handel und die Finanzflüsse zunehmend fragmentierter werden. 

Schlüssel für die Stärkung der europäischen Resilienz sind die Vollendung des Binnenmarktes und die Integration des europäischen Finanzmarkts. In Deutschland sind Strukturreformen notwendig, um das Potentialwachstum zu erhöhen.

3 Technologischer Fortschritt und Digitalisierung

Im globalen Handelssystem hat Deutschland lange auf Kooperation gesetzt. Die internationalen Verflechtungen haben zu Abhängigkeiten geführt.

Europa importiert derzeit über 80 Prozent seiner digitalen Infrastruktur und Technologien.[11] Drei US-Unternehmen – Amazon, Microsoft und Google – dominieren mit einem Marktanteil von fast 70 Prozent den europäischen Cloud-Markt, während die größten europäischen Anbieter – SAP und Telekom – jeweils nur etwa zwei Prozent Marktanteil haben.

Um diese Abhängigkeiten zu verringern und technologische Souveränität zu stärken, braucht es Investitionen in europäische IT-Anbieter. Wir benötigen eine europäische Herangehensweise, um die Unabhängigkeit, Sicherheit und Wettbewerbsfähigkeit Europas zu stärken. Ein Ansatzpunkt kann beispielsweise die Bündelung von Nachfrage sein.

Gleichzeitig ist klar, dass wir digitale Souveränität nicht kurzfristig erreichen können. Vielmehr geht es darum, uns die aktuell existierenden Abhängigkeiten bewusst zu machen und bewusste Entscheidungen darüber zu treffen, an welchen Stellen wir diese auch mittel- und langfristig akzeptieren und an welchen Stellen wir an Alternativen arbeiten. Deshalb spreche ich lieber von „strategischem Abhängigkeitsmanagement“ als von digitaler Souveränität.

Wir haben in der Bundesbank unseren IT-Stack systematisch analysiert. Dieser umfasst u. a. unsere Soft- und Hardware sowie zugrundeliegende IT-Infrastrukturen. Hier werden wir im nächsten Schritt bewusst entscheiden, wo wir Abhängigkeiten reduzieren und wo wir sie beibehalten.

Während wir in Deutschland und Europa im Bereich Cloud und Künstliche Intelligenz ins Hintertreffen geraten sind, sehen wir jetzt schon die nächste Generation von Technologien, die Geschäftsmodelle grundlegend verändern wird. 

Quantencomputer werden mittelfristig in der Lage sein, heutige Verschlüsselungsmethoden zu knacken. Der Tag, an dem ein ausreichend leistungsfähiger Quantencomputer existieren wird, wird als „Quantum Day“ oder „Q Day“ bezeichnet. Niemand kann vorhersagen, wann der Q Day kommen wird, aber viele Experten erwarten ihn früher als ursprünglich gedacht.

Im Jahr 2025 – dem internationalen Jahr der Quantenwissenschaft und -technologie – hat die Bundesbank ein Patent im Bereich der Quantenverschlüsselung angemeldet. Das war möglich, weil wir bereits ein eigenes Team für Quantencomputing und quantensichere Verschlüsselung hatten und diesem Raum zum Experimentieren und Erproben gegeben haben. Entscheidend ist aber, dass solche Innovationen auch tatsächlich umgesetzt werden.

Die zweite Frage möchte ich daher wie folgt beantworten: Die technologischen Entwicklungen schreiten rasant voran. Es bestehen hohe technologische Abhängigkeiten in Deutschland und Europa. Wir müssen diese strategisch managen und schrittweise reduzieren. Wir müssen in Zukunftstechnologien wie Quantencomputing und Künstliche Intelligenz investieren, ihre Einsatzmöglichkeiten testen und sie in Produktion bringen. 

Damit komme ich zur dritten und letzten Frage.

4 Auswirkungen auf Finanzmarkstrukturen und -instrumente

Die derzeitige geopolitische Fragmentierung und der technologische Fortschritt wirken sich auf die Finanzarchitektur, -märkte und -instrumente aus. Das beeinflusst, wie wir als Zentralbank unsere geldpolitischen und aufsichtlichen Mandate erfüllen können. Deshalb setzen wir mit der „Future of Finance“ einen neuen Forschungsschwerpunkt. 

Lassen Sie mich dies anhand von zwei Beispielen verdeutlichen: Dem steigenden Anteil an Nichtbank-Finanzintermediären (NBFIs) im Finanzsystem sowie der steigenden Bedeutung von Krypto-Assets. 

NBFIs haben in den vergangenen zwei Jahrzehnten stark an Bedeutung gewonnen und sind heute zentrale Akteure im internationalen Finanzsystem. Die Bilanzsumme der NBFIs hat sich laut Statistiken des Financial Stability Boards in den letzten 20 Jahren so stark ausgeweitet, dass sie mittlerweile eine Größenordnung erreicht hat, die in etwa dem traditionellen Bankensektor entspricht.

Für Zentralbanken stellt sich dabei die entscheidende Frage, wie sich diese Entwicklung auf die geldpolitische Transmission auswirken könnte. Die Geschäftsmodelle von NBFIs sind äußerst heterogen: Pensionsfonds mit langfristigen Verbindlichkeiten reagieren ganz anders auf Zinsänderungen als kurzfristig orientierte Hedgefonds oder Geldmarktfonds. Diese Heterogenität macht eine pauschale Untersuchung der Transmission geldpolitischer Impulse über den gesamten NBFI-Sektor wenig sinnvoll. Stattdessen brauchen wir eine differenzierte Betrachtung einzelner Segmente.

Genau hier setzt eine aktuelle Analyse des Forschungszentrums der Bundesbank an: Das Arbeitspapier von Fecht und Kellers „Nonbank Financial Institutions and Fragile Fund Flows“ untersucht die Rolle von Investmentfonds in der geldpolitischen Transmission. Ein Ergebnis ist, dass unerwartete Zinssteigerungen bei Fonds, die in der Vergangenheit schon starke Mittelabflüsse verzeichnet haben, einen stärkeren Impuls auslösen.[12] 

Da diese Befunde nur einen Teilbereich des NBFI-Sektors abdecken, erlauben sie keine allgemeinen Schlussfolgerungen darüber, wie sich die Verschiebung der Relevanz für das Finanzsystem von Banken hin zu NBFIs auf die monetäre Transmission insgesamt auswirkt. Sie deuten aber an, dass Strukturveränderungen im NBFI-Sektor, die die Fragilität beeinflussen, auch die Weitergabe geldpolitischer Schocks beeinflussen können.

Insgesamt sind die Ergebnisse in der Literatur, wie NBFIs die geldpolitische Transmission beeinflussen können, jedoch noch uneinheitlich. Anzeichen, dass die Geldpolitik weniger effektiv geworden ist, gibt es bisher nicht.[13] Allerdings könnte sich die relative Bedeutung verschiedener Transmissionskanäle verschieben, insbesondere vom Bankkanal hin zu Vermögenspreisen. Hier ist mehr Forschung erforderlich. Deshalb werden wir in diesem Feld unsere Forschung weiter ausbauen. 

Mögliche Forschungsfragen sind zum Beispiel: Was sind die Treiber des NBFI-Wachstums – regulatorische Arbitrage, zunehmende Ersparnisse einer alternden Gesellschaft oder das Niedrigzinsumfeld und die Suche nach Rendite? Wie wirken sich die US-amerikanische Geldpolitik und Schwankungen im Dollarkurs auf Zu- und Abflüsse bei Fonds aus? Welche Auswirkungen hat das auf die Portfolioallokation? Und welche Rolle spielt der Versicherungssektor bei der Absorption von Liquiditätsrisiken und bei der Weitergabe geldpolitischer Schocks? 

Lassen Sie mich zum zweiten Beispiel kommen: Krypto-Assets. Auch Krypto-Assets können die Finanzstabilität und die geldpolitische Transmission beeinflussen. Aktuell halten wir die systemischen Risiken jedoch für begrenzt, da die Kryptomärkte im Vergleich zum konventionellen Finanzsystem noch klein und wenig mit diesem verflochten sind. So liegt die Marktkapitalisierung des Kryptosektors – je nach Definition und Metrik – bei weniger als 1 Prozent im Verhältnis zum globalen Netto-Finanzvermögen.

Jedoch könnten insbesondere Stablecoins vor dem Hintergrund eines wachsenden globalen Marktes sowie zunehmender rechtlicher Klarheit weiter an Relevanz gewinnen. Stablecoins sind Krypto-Assets, deren Ziel es ist, üblicherweise durch das Vorhalten von Reserveassets einen stabilen Wert gegenüber einer Zentralbankwährung oder anderen Vermögenswerten zu erhalten. Sie weisen dadurch geldähnlichere Eigenschaften als Bitcoin auf und könnten zukünftig vermehrt auch außerhalb des Kryptosystems beispielsweise für grenzüberschreitende Zahlungen eingesetzt werden.

Die Reserveassets von Stablecoins – beispielsweise Bankeinlagen oder Staatsanleihen – stellen bereits heute eine Verbindung zwischen dem Kryptosystem und dem traditionellen Finanzsystem dar. Wenn Zweifel über die Höhe und Verfügbarkeit der Reserveassets bestehen, kann dies zu einem Run führen. Infolgedessen könnten Notverkäufe in Wertpapiermärkten sowie plötzliche Abzüge von Stablecoin-Reservevermögen bei Banken zu Ansteckungsrisiken für das traditionelle Finanzsystem führen. Der Großteil der globalen Stablecoin-Reserven ist derzeit in kurzfristige US-Staatsanleihen angelegt, was einzelne Emittenten zunehmend zu bedeutenden Akteuren in diesem Markt macht.

Die Nutzung von Stablecoins für Anwendungsfälle außerhalb des Krypto-systems ist derzeit noch begrenzt, könnte jedoch zunehmen. Momentan werden Stablecoins vorwiegend innerhalb des Kryptosystems für den Handel von Krypto-Assets wie Bitcoin sowie in dezentralen Finanzanwendungen verwendet. Dennoch werden die bereinigten Transaktionsvolumina für 2025 bereits Ende November auf knapp 10 Billionen US-Dollar geschätzt – ein historisches Hoch und eine Steigerung um 70 Prozent gegenüber 2024.[14] Im gleichen Zeitraum hat sich auch die globale Marktkapitalisierung von Stablecoins auf über 300 Milliarden US-Dollar erhöht, was einem Wachstum von fast 50 Prozent seit Jahresbeginn entspricht.[15] 

Aufgrund der steigenden Bedeutung von Krypto-Assets und Stablecoins müssen wir die Auswirkungen auf die Finanzstabilität und geldpolitische Transmission noch besser verstehen und bauen unsere Forschung in diesem Bereich weiter aus.

Als Zentralbank gestalten wir aktiv die Zukunft des Finanzsystems mit: Um dem Bedarf der Bevölkerung und der Banken nach digitalen Zahlungen mit sicherem staatlichen Geld nachzukommen, arbeiten wir im Eurosystem an der Entwicklung von digitalem Zentralbankgeld, sowohl an einem digitalen Euro für die Endverbraucher als auch an einer Wholesale-Variante für Finanzinstitute.

Ich möchte die Antwort auf die dritte Frage wie folgt zusammenfassen: Technologien und verändertes Kundenverhalten wandeln die Geschäftsmodelle von Banken und anderen Finanzinstituten sowie Finanzmarktstrukturen und -instrumente grundlegend. Um die Resilienz des Finanzsystems weiter zu stärken, legen wir in der Bundesbank einen größeren Fokus darauf, die Future of Finance mitzugestalten.

5 Schluss

Sehr geehrte Damen und Herren,

es gibt viele Ansatzpunkte, die Resilienz in Deutschland und Europa zu stärken, für jeden Einzelnen von uns.

Gerne möchte ich Sie alle einladen, die derzeitigen Herausforderungen auch als eine Chance zu sehen, um Deutschland und Europa widerstandsfähiger zu machen: Strukturherausforderungen anzugehen, Innovationen und Digitalisierung umzusetzen und die Zukunft der Finanzwelt aktiv mitzugestalten. 

Ich danke Ihnen für Ihre Aufmerksamkeit. 

Fußnoten:

1. Vgl. Z.B. Gopinath, G. et al. (2024), Changing Global Linkages: A New Cold War, Working Paper des IWF, Nr. 76.
2. Khalil, M., D. Osten und F. Strobel (2025), Trade dynamics under geopolitical risk | Deutsche Bundesbank, Discussion paper 03/2025. Vgl. auch Bundesbank (2025), Geopolitical risks are weighing on euro area and US foreign trade | Bundesbank publications, Research Brief 74^th edition März 2025.
3. Metiu, N. (2025), Global financial transmission of geopolitical risk shocks, mimeo.
4. Imbierowicz, B., A. Nagengast, E. Prieto und U. Vogel (2025), Bank lending and firm internal capital markets following a deglobalization shock, Bundesbank Discussion Paper 05/2025.
5. Lauwers, A. and Y. Mimir (2024), Exploring euro area exposure to the risk of geoeconomic fragmentation. In: Geoeconomic fragmentation implications for the euro area an ASEAN+3 regions, ESM Discussion Paper 23.
6. Deutsche Bundesbank (2024), Germany’s international interconnectedness via foreign direct investment: current developments, Monthly Report, October 2024. Dies bestätigen auch aktuelle Daten bis Q3 2025. Die reinvestierten Gewinne bleiben hingegen bedeutend und sorgen für insgesamt robuste deutsche Direktinvestitionsflüsse nach China.
7. Link zur Aufzeichnung des Panels: https://www.youtube.com/watch?v=03oUUKhCNC8
8. Nye (2017).
9. ECB Committee on Financial Integration (2024), Financial Integration and Structure in the Euro Area, Juni 2024.
10. André, C und P. Gal (2024), Reviving productivity growth | OECD, Economics Department Working Papers No. 1822, p. 65.
11. Vgl. Bertelsmannstiftung (2025), bertelsmann-stiftung.de/fileadmin/files/user_upload/EuroStack__2025_final__1_.pdf
12.  Fecht & Kellers (2025) Monetary Policy, Fragility, and Fund Flows, mimeo.
13. Vgl. ECB Strategy Review 2021, 2025; ECB Occasional Paper Non-bank financial intermediation in the euro area: implications for monetary policy transmission and key vulnerabilities.
14. Stablecoin Transactions: Bereinigte Transaktionen schließen Transaktionen aus, die durch interne Smart Contracts, börseninterne Transaktionen oder Bots ausgeführt werden und von Akteuren stammen, die übermäßige Beträge oder Volumina generieren.
15.  Stablecoins Circulating – DefiLlama