1 Einleitung: Rückblick auf ein turbulentes Wahljahr

Sehr geehrte Damen und Herren,

Herzlichen Dank für die Einladung zum 20. Naspa-Dialog. Ich freue mich, hier in Wiesbaden in einer Reihe mit prominenten Vorgängerinnen und Vorgängern auf dem Podium sprechen zu können. In den vergangenen 19 Dialogrunden hat die Naspa wirklich hochrangige Vertreter aus Management, Wissenschaft und Medien auf die Bühne geholt.

Die Landes-Credit-Casse Nassau – eine Vorgängerin der heutigen Naspa – hat im 19. Jahrhundert das erste Papiergeld im Herzogtum Nassau ausgegeben. Heute wird das Papiergeld in Deutschland durch die Bundesbank ausgegeben.

Einige von Ihnen – und auch ich – stehen sicherlich noch unter dem Eindruck des gestrigen Abends. Meine Rede ist überschrieben mit "Erwartungen nach einem turbulenten Wahljahr". Bestimmt waren einige von Ihnen am Wahlkampf beteiligt und haben bei den Prognosen und den Ergebnissen mitgefiebert. Dennoch ist mein Eindruck, dass die Bundestagswahlen nicht ganz so turbulent waren, wie man vielleicht Anfang des Jahres dachte, als der Titel meines heutigen Vortrags festgelegt wurde. Auch die Finanzanalysten teilen diese Ansicht – die Nervosität an den Finanzmärkten war eher gering. Woran dies liegt? Aus meiner Sicht nicht daran, dass den Wahlen eine geringe Bedeutung zugesprochen wurde. Nein – sondern daran, dass eines klar war: Obwohl gestern Abend eine euro-skeptische Partei in den Bundestag eingezogen ist, war die Bundestagswahl keine Richtungswahl für Europa. Es ging nicht darum, ob Deutschland in Zukunft auf internationalem Parkett EU-kritisch auftritt. Deutschland wird weiterhin einen pro-europäischen Kurs fahren.

In dieser Hinsicht waren andere Wahlen turbulenter. Ich denke hier zuallererst an Frankreich. Bei den Präsidentschaftswahlen standen sich zwei gegensätzliche Positionen zur EU und zum Euro gegenüber. Zum einen Macron mit seiner klaren pro-europäischen Ausrichtung und mit Vorschlägen zu Reformen der Währungsunion und der EU insgesamt. Zum anderen Le Pen mit einem deutlich anti-europäischen Kurs. Die ganze EU und auch ich haben aufgeatmet, dass Macron mit seinem pro-europäischen Kurs die Wahl gewinnen konnte. Damit hat er auch der mittlerweile in der EU verbreiteten Europa-Skepsis einen Dämpfer verpasst.

Anders verlief es leider in Großbritannien. Das Brexit-Votum 2016 ist schon etwas länger her als ein Jahr, aber die Folgen beschäftigen uns fast täglich. Hier hat der anti-europäische Kurs bei den Wählern verfangen. Die Märkte reagierten am Morgen nach dem Votum auf das für sie überraschende Votum heftig. Offenbar gilt die Mitgliedschaft in der EU an den Märkten als ein Faktor für wirtschaftlichen Erfolg – trotz aller Kritik, die häufig geäußert wird. Auch wenn wir im Rhein-Main-Gebiet als Finanzplatz vom Brexit profitieren könnten mit Arbeitsplätzen und zusätzlichem Wachstum, ist der Brexit nichts, über das wir uns freuen.

Im Zuge des Brexits scheinen jedoch die pro-europäischen Kräfte aufgewacht zu sein. Frankfurter Bürgerinnen und Bürger haben den "Pulse of Europe" ins Leben gerufen, mit dem sie öffentlich ihre Unterstützung für die EU demonstrieren. Mittlerweile haben sich diese Demonstrationen in viele Städte verbreitet. Das freut mich als überzeugten Europäer und ehemaligen Europa-Abgeordneten.

Lassen Sie mich zuerst auf die aktuelle Situation im Euroraum eingehen: Wie steht es um den Euro und wie wirkt die Bundesbank im Eurosystem mit?
Zweitens möchte ich Ihnen die aktuellen geldpolitischen Herausforderungen des Eurosystems näher bringen: Was hat es mit der lockeren Geldpolitik auf sich? Auf welcher Grundlage entscheidet der EZB-Rat darüber, was mit den Ankaufprogrammen und den Notenbankzinsen in Zukunft passiert?
Drittens möchte ich die Debatte über die Zukunft Europas ansprechen: Welche Reformen brauchen wir, damit die Währungsunion in Zukunft noch erfolgreicher ist?

Meine Kernbotschaft ist: Der Euro ist erfolgreich und ist nicht Ursache der Krisen der vergangenen Jahre. Um solche Krisen in Zukunft zu vermeiden, brauchen wir gezielte Reformen in der Währungsunion, jedoch keine rein pauschale Kritik an der gesamten EU. Denn der Euro und die EU können Lösungen bieten für den Weg aus der Krise.

2 Der Euro und die Rolle der Bundesbank

Lassen Sie mich zuerst auf den Euro eingehen. Sie alle erinnern sich an die Euphorie und die Neugier, die herrschte, als die Bundesbank Ende 2001 die ersten so genannten "Starterkits" mit Euro-Münzen ausgab, zu erwerben für 20 DM. Zwischenzeitlich gibt es einige, die die Euro-Euphorie nicht mehr teilen.

Ich sage Ihnen dagegen: Der Euro ist in vielerlei Hinsicht ein Erfolg. Erstens war und ist die Kaufkraft des Euro außerordentlich stabil. Zweitens ist er stabil im Außenwert. Und drittens ist er international weit verbreitet.

Zum ersten Punkt, der Preisstabilität: Es gibt gute – wirtschaftliche und empirische – Gründe, warum Preisstabilität das vorrangige Ziel des Eurosystems ist. Mit einer stabilen Währung tragen wir als Zentralbank wesentlich zum wirtschaftlichen Wachstum bei. Die Preissteigerungsraten – also die Inflation – waren vor Einführung des Euros erheblich heterogener und höher. In vielen Ländern war man weit entfernt von der Preisstabilitätsdefinition des EZB-Rats, der auf mittlere Sicht eine Inflationsrate von unter, aber nahe 2 % anstrebt.

Zum zweiten Erfolg des Euro, dem stabilen Außenwert: Seit 1999, seit seiner Einführung, hat der Euro an den Märkten nicht extrem geschwankt. Eine stabile Währung – im Inneren und im Äußeren – ist Grundlage für jede wirtschaftliche Entwicklung. Hier ist der Euro erfolgreich.

Der dritte Erfolg des Euros ist seine internationale Verbreitung: Er ist unangefochten die am zweithäufigsten verwendete Währung der Welt, nach dem US-Dollar. Das Vertrauen und die internationale Anerkennung des Euros drücken sich unter anderem im Anteil des Euro an den offiziellen Währungsreserven der Zentralbanken und Staatsfonds aus. Fast 20 Prozent der Währungsreserven werden in Euro gehalten. Andere Währungen sind hier deutlich abgeschlagen – der japanische Yen folgt mit 4,2 %.[1]

Die Bundesbank wirkt an diesem Erfolg des Euros intensiv mit. Manch einer dachte zum diesjährigen sechzigjährigen Jubiläum der Bundesbank: Braucht man die Bundesbank überhaupt noch, macht das nicht sowieso alles die EZB? Ich kann Ihnen sagen: Man braucht uns. Unsere Verantwortung ist mit der Übertragung der geldpolitischen Entscheidungskompetenzen auf das Eurosystem nicht geringer geworden, sondern wir sind ein bedeutender Spieler in einem deutlich größeren Währungsraum als zuvor.

Der Bundesbankpräsident hat Sitz und Stimme im EZB-Rat und ist dadurch an den geldpolitischen Entscheidungen des Eurosystems beteiligt. Die Umsetzung der geldpolitischen Entscheidungen liegt sogar nahezu komplett in der Verantwortung der nationalen Zentralbanken. Wir stellen Zentralbankgeld bereit und setzen die Zinsbeschlüsse des EZB-Rats in Deutschland um. Die Banker unter Ihnen kennen das: Sie erhalten Ihr Zentralbankgeld von uns. Auch an der Durchführung der Ankaufprogramme, die der EZB-Rat in den Krisen beschlossen hat, sind wir maßgeblich beteiligt – die Kolleginnen und Kollegen in der Bundesbank kaufen an den Märkten Unternehmens- und Staatsanleihen und Verbriefungen. Und die Bundesbank spielt eine bedeutende Rolle in der Erläuterung der Geldpolitik – wie ich dies heute Abend bei Ihnen versuche.

Auch neben der Geldpolitik hat die Bundesbank bedeutende Aufgaben: Wir sichern und überwachen den bargeldlosen Zahlungsverkehr. Wir stellen Euro-Bargeld bereit und ziehen Falschgeld aus dem Verkehr. Zudem beaufsichtigen wir Banken und beobachtet das Finanzsystem, um Fehlentwicklungen rechtzeitig zu erkennen und Finanzkrisen sowie Missständen im Kredit- und Finanzdienstleistungswesen vorzubeugen.

3 Geldpolitische Herausforderungen im Euroraum

In der Geldpolitik stehen wir vor neuen Herausforderungen.

Einige von Ihnen sehen sich durch die niedrigen Zinsen belastet – die Vertreter der Banken und diejenigen, deren Erspartes auf dem Bankkonto nur geringe oder gar keine Zinsen einbringt. Andere hier im Raum erfreuen sich vermutlich an den Niedrigzinsen – Oberbürgermeister Gerich oder der Bad Homburger Kämmerer und Bürgermeister Krug, die nur geringe Zinsen für ihre Schulden zahlen müssen, oder die Immobilienkäufer unter Ihnen, die günstige Konditionen für ihren Kredit erhalten.

Die außerordentlichen geldpolitischen Maßnahmen des Eurosystems sind in der öffentlichen Diskussion nicht unumstritten. Sie waren zum Teil eine gezielte Reaktion des Eurosystems auf die Finanz- und Staatschuldenkrise im Euroraum. Später wurden die geldpolitischen Zügel weiter gelockert, da die Inflation deutlich gesunken war. Einige befürchteten sogar eine Deflation, also eine schädliche Abwärtsspirale aus sinkenden Preisen und Löhnen.

Konkret tragen folgende Maßnahmen zur sehr lockeren Geldpolitik des Eurosystems bei:

Erstens wurden die Zinsen gesenkt. Der Hauptrefinanzierungssatz, zu dem die Banken wöchentliche Kredite bei den Zentralbanken erhalten, liegt aktuell bei 0 %. Wenn die Banken überschüssige Liquidität bei den Zentralbanken einlegen, müssen sie Negativzinsen in Höhe von -0,4 % bezahlen.

Zweitens gibt es die sogenannte Vollzuteilung. Jede Bank, die Zentralbankgeld benötigt und ausreichend notenbankfähige Sicherheiten besitzt, kann Kredite in beliebiger Höhe zum Festzins vom Eurosystem bekommen.

Drittens wurden eine Reihe von gezielten längerfristigen Krediten von Zentralbankgeld vergeben, mit einer Laufzeit von bis zu vier Jahren (TLTROs). Im Übrigen wurden auch die Bonitätsanforderungen an geldpolitische Sicherheiten gelockert, um es den Banken leichter zu machen, Zentralbankkredite zu erhalten.

Viertens hat das Eurosystem Ankaufprogramme aufgelegt, um die schwache Preisentwicklung zu stützen. Im Rahmen der Ankaufprogramme kauft die Bundesbank – genau wie die anderen Zentralbanken im Euroraum – Staatsanleihen (PSPP), gedeckte Bankschuldverschreibungen (CBPP3), Verbriefungen (ABSPP) und Unternehmensanleihen (CSPP). Das Netto-Volumen aller Ankaufprogramme (APP) im Euroraum beträgt gegenwärtig monatlich 60 Milliarden Euro.

Fünftens hat das Eurosystem die so genannte "Forward Guidance", also den "zukunftsgerichteten Hinweis", eingeführt, um die Erwartungen an den Märkten hinsichtlich des zukünftigen geldpolitischen Kurses zu stabilisieren. Damit kommuniziert der EZB-Rat, wie er derzeit seinen mittel- bis langfristigen geldpolitischen Kurs einschätzt. Die aktuellen niedrigen Notenbankzinsen werden für eine gewisse Zeitspanne in die Zukunft übertragen. Die Märkte werden also nicht über Nacht von geldpolitischen Entscheidungen überrascht, was Spekulationen und Unruhe eindämmt.

Mittlerweile sind die Krisensymptome abgeklungen und die Deflationsgefahren verschwunden. Im Euroraum erholt sich die Wirtschaft breit und dynamisch – natürlich mit regionalen Unterschieden.

Die Projektion des EZB-Stabs geht für 2017 von einem realen Wirtschaftswachstum von 2,2 % aus, für die kommenden Jahre von nahe 2 %. Allerdings nimmt der Inflationsdruck nur allmählich zu. Eine expansive Geldpolitik ist zwar grundsätzlich weiter gerechtfertigt, um die wirtschaftliche Erholung und damit den Preisauftrieb im Euroraum zu stützen. Aber das aktuelle Umfeld eröffnet die Perspektive für eine geldpolitische Normalisierung.

Die US-Notenbank, die Federal Reserve, hat ihre Ankaufprogramme schon seit längerer Zeit auslaufen lassen und ihre Geldpolitik bereits mit mehrfachen kleinen Anhebungen des Leitzinses gestrafft. Der EZB-Rat wird im Herbst entscheiden, wie es mit den Ankaufprogrammen weitergeht – auf der Grundlage des Zieles der Preisstabilität von nahe, aber unter 2 %. Was der EZB-Rat entscheiden wird, wissen wir noch nicht.

Fakt ist dabei: Die Geldpolitik bliebe weiterhin expansiv, auch wenn die Nettokäufe im Rahmen des Anleihekaufprogramms auslaufen. Denn es kommt nicht so sehr auf die Höhe der monatlichen Zukäufe an, sondern vor allem auf das Gesamtvolumen der Staatsanleihen in unseren Büchern. Aktuell wird das als "stock versus flow effect" diskutiert. Der "stock" sind die Anleihen, die schon in den Büchern sind, der "flow" ist das, was neu zugekauft wird. Ich sage Ihnen: Der "stock", also der Bestand, ist wichtiger.

Die Zentralbanken im Euroraum besitzen viele Anleihen im "stock". Der gehaltene Bestand wird auf einem sehr hohen Niveau bleiben, selbst wenn der "flow" – der Zukauf von weiteren Papieren – runtergefahren wird. Denn mit der Reinvestitionspolitik werden auslaufende Anleihen durch den Ankauf neuer Papiere weiterhin ersetzt.

Wir nennen das behutsame Zurückfahren der Anleihekäufe "Ausschleichen". Für die Bundesbank ist es wichtig, die Staatsanleihekäufe wegen ihrer gravierenden Nebenwirkungen auslaufen zu lassen. Das Problem der Staatsanleihekäufe ist, dass die Notenbanken dadurch zu den größten Gläubigern ihrer Mitgliedstaaten geworden sind. Die Grenze zwischen Geld- und Fiskalpolitik verwischt zunehmend. Es entsteht eine Nähe zwischen Staaten und Zentralbanken, die ein Risiko für die Unabhängigkeit der Zentralbanken darstellen kann.

Vor diesem Hintergrund wird der EZB-Rat im Herbst Entscheidungen über die zukünftige geldpolitische Ausrichtung treffen. Ich hoffe, Sie können diese Entscheidungen dann einordnen mit den Erkenntnissen, die ich versuche, Ihnen heute näherzubringen.

4 Debatte um die Zukunft Europas

Derzeit wird nicht nur über die geldpolitische Ausrichtung diskutiert. EU-Kreise und die Öffentlichkeit debattieren breit über die Zukunft der gesamten Europäischen Union. 

Eine tiefere europäische Integration ist ein Projekt, das auf politischer Ebene entschieden wird. Aktuell kursieren dazu einige Vorschläge – zuletzt von Jean-Claude Juncker in seiner Rede zur Lage der Union. Aber auch die Ideen des französischen Präsidenten Macron und von Kanzlerin Merkel stehen im Raum. Darunter sind ein europäischer Wirtschafts- und Finanzminister, ein Parlament für den Euroraum, ein eigener Euro-Haushalt, ein europäischer Währungsfonds und eine EU-Arbeitslosenversicherung.

In der Debatte um Reformen der Europäischen Union ist eines besonders wichtig: Nicht die EU im Gesamten ist das Problem in der Krise gewesen. Allgemeine EU-Skepsis hilft daher nicht weiter. Sondern wir brauchen passgenaue Reformen, die an den Stellen ansetzen, die in der Krise problematisch waren.

Die Zukunft der Wirtschafts- und Währungsunion ist ein Teil dieser Vorschläge zu großen EU-Reformen. Die Bundesbank beteiligt sich an der Debatte um die Währungsunion. Denn wir können nur in einer stabilen Währungsunion eine gute Geldpolitik machen. Kaum ein Politikfeld ist so stark vergemeinschaftet wie die Geldpolitik. Die Währungsunion kann damit vielleicht sogar Vorbild sein für andere Politikfelder der Europäischen Union.

Bei der Diskussion über Reformen der Währungsunion muss eines ganz zu Beginn kommen: eine klare ökonomische Analyse. Die Ökonomen unter Ihnen haben sich sicher auch schon die wichtigen Fragen gestellt: Warum sind Finanz-, Wirtschafts- und Staatsschuldenkrise entstanden? An welchen Stellen sind Reformen notwendig, um solche Krisen in Zukunft zu verhindern? Und wie müssen diese passgenauen Reformen aussehen?

Reformen bei der Wirtschafts- und Währungsunion müssen die Antwort auf die Staatsschuldenkrise sein. Einige Schritte haben wir bereits getan, einige Schritte liegen noch vor uns.

Die fachlichen Vorschläge der Bundesbank für die Währungsunion haben eine Grundprämisse: Wer handelt, muss auch haften – ähnlich der Prämisse "Wer bestellt, bezahlt". Denn verantwortliche Entscheidungen werden nur dann getroffen, wenn derjenige, der handelt, auch für die Folgen seiner Entscheidung einstehen muss, dafür haftet.

Handeln und Haften sind in Teilen während der Krise aus dem Gleichgewicht geraten, indem einige Elemente von Gemeinschaftshaftung eingeführt wurden. Beispielsweise zahlen die Staaten im Euroraum für den Teil ihrer Schulden, den die Notenbank hält, weitgehend die gleichen niedrigen Zinsen – unabhängig vom Risiko, das aufgrund der unterschiedlichen Haushaltssituationen der einzelnen Länder tatsächlich hinter den Staatsanleihen steht. Das hebelt die disziplinierende Wirkung der Kapitalmärkte für solide Staatshaushalte aus.

Wenn gewisse Elemente von Haftung gemeinschaftlich im Euroraum getragen werden sollen – wie zum Beispiel stärker verschuldete Länder das für Staatsanleihen vorschlagen könnten –, dann muss auch die dazugehörige Handlungskompetenz bei der Gemeinschaft liegen. Dazu sehe ich derzeit kaum politische Bereitschaft, weitere Souveränitätsrechte an Brüssel abzutreten oder den Schritt in eine politische Union zu wagen. Es bleibt damit absehbar beim "geteilten Werkzeugkoffer" in der Wirtschafts- und Währungsunion: Die Geldpolitik liegt in der Hand der Institutionen des Euroraums, die Wirtschafts- und Finanzpolitik in den Händen der 19 Mitgliedstaaten des Euroraums.

Daher gilt es, die Eigenverantwortung der Mitgliedstaaten zu stärken und sie dazu anzuhalten, durch tiefgreifende Reformen Wachstum, Arbeitsplätze und solide Staatsfinanzen zu schaffen.

Ich möchte drei konkrete Vorschläge der Bundesbank dazu anführen, die vor allem für solide Staatsfinanzen sorgen sollen. Solide Haushalte sind eine Voraussetzung für eine stabile Währung. Denn nicht tragfähige Staatsfinanzen könnten die Geldpolitik unter Druck setzen, die Finanzierungskosten der Staaten gering zu halten, selbst wenn dies zu Lasten des Ziels der Preisstabilität ginge. Unsere Vorschläge sind: Erstens die Möglichkeit zur Verlängerung von Laufzeiten von Staatsanleihen, zweitens die Unterlegung von Staatsanleihen mit risikoadäquatem Eigenkapital in den Bankbilanzen, und drittens die Haushaltsüberwachung durch eine unabhängige Einrichtung.

Unser erster Vorschlag, die Verlängerung der Laufzeit von Staatsanleihen: Wenn ein Land europäische Rettungsgelder beantragt, soll sich die Laufzeit der Anleihen des Landes automatisch für eine bestimmte Zeitspanne verlängern. Bislang konnten die Anleger darauf setzen, dass sie bei Problemen in einem Land trotzdem auf der sicheren Seite sind, weil andere Euroländer mit Rettungsgeldern einspringen. Das schwächte das Risikobewusstsein der Anleger. Die Staatsanleihen sind damit nicht risikogerecht bepreist. Wenn nun das Risiko für die Gläubiger besteht, die Anleihen länger halten zu müssen oder Geld zu verlieren, wenn das Land Rettungsgeld benötigt, schaffen wir damit eine risikogerechtere Bepreisung der Staatsanleihen.

Der zweite Vorschlag der Bundesbank setzt auch bei den Staatsanleihen an: Bisher muss eine Bank, wenn sie Staatsanleihen hält, diese nicht mit Eigenkapital in den Bilanzen unterlegen, weil die Staatsanleihen vermeintlich risikolos sind. Wir schlagen vor, dass Kredite an den Staat künftig ebenso risikoangemessen mit Eigenkapital unterlegt werden wie Kredite an private Schuldner. Staatsanleihen sollen in Bankbilanzen nicht mehr bevorzugt werden. Wir verringern die enge wirtschaftliche Verflechtung von Banken und Staaten im Euroraum. Diese Verflechtung hatte in der Krise dazu geführt, dass sich wankende Banken und strauchelnde Staaten gegenseitig weiter destabilisierten.  

Zum dritten Punkt, der Haushaltsüberwachung: Der Währungsunion wurde der Stabilitäts- und Wachstumspakt zur Seite gestellt. Darin sind klare Regeln zur Verschuldung enthalten. Die Bindungswirkung des Stabilitäts- und Wachstumspaktes war jedoch nicht so hoch wie erhofft – die blauen Briefe aus Brüssel sind in einigen Ländern wohl nicht so angsteinflößend. Deswegen schlägt die Bundesbank einfachere und transparente Regeln vor. Die öffentlichen Haushalte sollten außerdem durch eine unabhängige Institution und nicht durch die politische Europäische Kommission überwacht werden.

Diesen drei Vorschlägen ist eines gemein: Wir bilden das Risiko, das jeder Mitgliedstaat selbst in der Hand hat durch die Wirtschafts- und Finanzpolitik, stärker in den Kapitalmarktzinsen ab und bringen Haften und Handeln damit stärker zusammen. Damit verhindern wir, dass am Ende die gemeinschaftliche Geldpolitik haftet.

5 Schluss: Europäischen Erfolg fortsetzen – in der Währungsunion und der gesamten EU

Meine Damen und Herren, in den politischen Diskussionen, wie es mit der EU weitergeht, sind wir alle gefragt. Sie alle werden beruflich oder privat mit dieser Debatte in Berührung kommen.

Aktuell haben wir ein "Fenster der Gelegenheiten", wie es so schön heißt, wenn man diese englische Metapher übersetzt. Im Frühsommer 2019 sind die nächsten Wahlen zum Europäischen Parlament. Bis dahin haben wir Zeit, um zum einen Reformen in der gesamten EU auf politischer Ebene, zum anderen fachliche Vorschläge für  die Währungsunion sachlich zu diskutieren und voranzubringen. Diese Zeit sollten wir nutzen. Denn je handlungsfähiger die Europäische Union ist und je deutlicher es wird, dass die EU Lösungen bietet und nicht Probleme schafft, desto eher schaffen wir Vertrauen in Europa. Eine handlungsstarke EU ist das beste Mittel gegen EU-Skeptizismus. Nur dann schaffen wir eine Begeisterung für die EU und für die EU-Wahl 2019 – mit einer hoffentlich hohen Wahlbeteiligung und einer breiten europäischen Debatte.

Fußnote:

Pressemitteilung der EZB, 5. Juli 2017: Indikatoren der internationalen Verwendung des Euro entwickelten sich 2016 uneinheitlich.