Die europäische Kapitalmarktunion - Von der Idee zur Wirklichkeit Rede bei der Alternative Investor Conference des Bundesverbandes Alternativer Investments

1 Einleitung

Sehr geehrte Damen und Herren,

vielen Dank für die Einladung, heute auf der Alternative Investor Conference des Bundesverbandes Alternativer Investments zu sprechen. Ich freue mich, hier zu sein.

Seitdem im Jahr 1957 die Verträge von Rom geschlossen wurden, war die Geschichte Europas eine Geschichte der Integration. Einmal in Gang gesetzt, hat sich die europäische Integration zu einem stetigen Prozess entwickelt, gekennzeichnet durch ein paar größere Sprünge. Einer dieser Sprünge fand im Jahr 1999 statt. In diesem Jahr haben elf europäischer Länder den Euro als ihre gemeinsame Währung eingeführt. Heute teilen sich 19 Länder und mehr als 300 Millionen Menschen den Euro als gemeinsame Währung - eine echte Erfolgsgeschichte also.

Aber natürlich hat auch die Geschichte des Euro ihre Höhen und Tiefen. So geriet der Euro im Zuge der globalen Finanzkrise in ganz eigene Schwierigkeiten. Im Jahr 2010 brach in Griechenland eine Staatsschuldenkrise aus. Diese Krise führte dazu, dass auch andere Länder im Euro-Raum das Vertrauen der Märkte verloren.

Innerhalb kurzer Zeit geriet damals die gesamte europäische Währungsunion an den Rand eines Abgrunds. Nur großzügige Rettungsprogramme und eine unkonventionelle Geldpolitik konnten schließlich die Märkte beruhigen und eine Eskalation der Krise verhindern.

Es gibt sicherlich viele, die sich zurzeit an das Jahr 2010 erinnert fühlen. Denn genau wie damals beherrscht die Krise in Griechenland die Schlagzeilen. Anders als damals ist der Euro-Raum als Ganzes aber viel stabiler. Die Gefahr, dass sich andere Länder oder sogar die ganze Währungsunion anstecken, ist heute viel geringer als im Jahr 2010.

In den vergangenen Jahren ist der Euro-Raum mit einer Reihe von Maßnahmen gestärkt worden. Unter anderem haben wir den größten Integrationsschritt seit Einführung des Euro getan.

2 Vom Bankensektor zu den Kapitalmärkten

Im November 2014 hat die EZB die direkte Aufsicht über die rund 120 größten Banken des Euro-Raums übernommen. Gemessen an der Bilanzsumme unterliegen damit mehr als 85% des Bankensystems einer direkten europäischen Aufsicht. Mit dieser gemeinsamen europäischen Bankenaufsicht haben wir die erste Säule einer europäischen Bankenunion errichtet. Die zweite Säule wird im kommenden Jahr mit einem gemeinsamen Abwicklungsmechanismus für Banken errichtet. Die Bankenunion wird dazu beitragen, die europäischen Finanzmärkte zu stabilisieren und die Währungsunion auf eine solidere Grundlage zu stellen.

Wir sollten aber über den Bankensektor hinaus schauen und auch die Kapitalmärkte in den Blick nehmen. Die Kapitalmärkte auszubauen und zu integrieren, kann ebenfalls dazu beitragen, das Fundament der Währungsunion zu stärken. Denn eine gemeinsame Währung braucht integrierte Finanzmärkte.

Diese Idee einer Kapitalmarktunion ist in den vergangenen Monaten immer konkreter geworden. So hat die EU-Kommission bereits im Februar ein Grünbuch vorgestellt, in dem sie ein Konzept für eine europäische Kapitalmarktunion skizziert. Aus Sicht der Bundesbank ist die Kapitalmarktunion ein sinnvolles Projekt, um die europäische Finanzintegration weiter zu vertiefen - nicht nur im Euro-Raum, sondern in der gesamten Europäischen Union.

Doch was genau verstehen wir unter einer Kapitalmarktunion und wie kann die Idee zur Wirklichkeit werden?

3 Diversifizierung - die Kapitalmärkte stärken

Im Wesentlichen verfolgt die europäische Kapitalmarktunion zwei Ziele. Das erste Ziel ist, die Rolle der Kapitalmärkte in der Finanzierung der Realwirtschaft zu stärken. Das zweite Ziel ist, die Kapitalmärkte über Ländergrenzen hinweg stärker zu integrieren.

Das erste Ziel wird gelegentlich mit der Frage verbunden, ob ein kapitalmarktbasiertes Finanzsystem einem bankbasierten Finanzsystem überlegen sei. Um die empirische Forschung zu diesem Thema zusammenzufassen: Die Frage kann nicht eindeutig beantwortet werden. Es ist vielmehr so, dass beide Systeme Vorteile haben - je nach dem Stand der wirtschaftlichen Entwicklung eines Landes und der aktuellen Konjunkturlage.

Mit zunehmender Entwicklung einer Volkswirtschaft lässt die wachstumsfördernde Wirkung des Bankensektors nach, und die positiven Effekte der Kapitalmarktfinanzierung gewinnen an Gewicht. Gleichzeitig tragen marktbasierte Finanzsysteme dazu bei, solche Rezessionen abzuschwächen, die als Folge von Finanzkrisen auftreten. Bankbasierte Finanzsystem können dagegen "normale" Konjunkturschwankungen besser ausgleichen.

Die jüngste Finanzkrise hat jedoch eine zusätzliche Perspektive eröffnet: Ein System, in dem die Realwirtschaft sich ausschließlich auf eine einzige Finanzierungsquelle stützt, gerät in Schwierigkeiten, wenn diese Quelle austrocknet - unabhängig davon, ob es der Bankensektor ist oder der Kapitalmarkt.

Letztlich ist es also keine Frage des "entweder oder”. Das Ziel der europäischen Kapitalmarktunion ist es nicht, bankbasierte Finanzierung aufzugeben. Es geht vielmehr darum, sie durch kapitalmarktbasierte Finanzierung zu ergänzen. Und hier gibt es in Europa noch viel Spielraum. Gemessen an der Wirtschaftsleistung ist der amerikanische Aktienmarkt mehr als anderthalb Mal so groß wie der europäische Aktienmarkt. Gleichzeitig ist der amerikanische Markt für Venture Capital fünf Mal so groß wie der europäische, und bei Verbriefungen ist der Unterschied sogar noch größer.

Letztlich geht es um die alte ökonomische Weisheit, nicht alle Eier in einen Korb zu legen. Oder etwas technischer ausgedrückt: Es geht darum die Finanzierungsquellen der Unternehmen zu diversifizieren. Wenn wir den Anteil der Kapitalmärkte an der Finanzierung der Realwirtschaft erhöhen, wird das den Zugang zu Finanzmitteln verbreitern und verbessern - nicht zuletzt für kleine und mittlere Unternehmen. Gleichzeitig wird sich die Effizienz des Finanzsystems erhöhen, so dass es ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum besser unterstützen kann.

4 Integration - einen gemeinsamen Kapitalmarkt schaffen

Das zweite Ziel der europäischen Kapitalmarktunion ist es, die Integration der Kapitalmärkte zu vertiefen. Was sind die Vorteile integrierter Kapitalmärkte? Einer der größten Vorteile ist sicherlich, dass sie dazu beitragen können, die Risikoteilung zu verbessern. Die technische Frage dahinter lautet: In welchem Ausmaß belastet ein wirtschaftlicher Schock den privaten Konsum?

Und hier wirken die Kapitalmärkte als ein wichtiger Puffer. So federn gerade die integrierten Märkte für Eigenkapital in den USA rund 40 % der gesamten konjunkturellen Schwankungen zwischen den Bundesstaaten ab. Trifft ein negativer Schock eine Industrie oder eine bestimmte Region, so wird dieser Verlust über die direkt betroffene Region hinaus auf viele Schultern verteilt. Im Gegenzug sind die über das ganze Land verteilten Eigentümer in guten Zeiten an den Gewinnen beteiligt. Die Bedeutung der Kreditmärkte als Puffer ist im Vergleich geringer: Rund 25 % der konjunkturellen Schwankungen werden über die Kreditmärkte ausgeglichen. Die mit Abstand geringste Bedeutung haben fiskalische Puffer: Nur 10-15 % der wirtschaftlichen Schocks werden über die öffentlichen Haushalte abgefedert. Insgesamt werden über die verschiedenen Puffer knapp 80 % eines wirtschaftlichen Schocks abgefedert, bevor sie den privaten Konsum beeinträchtigen können.

In Europa sieht das Bild etwas anders aus. Hier sind es vor allem die Kreditmärkte, die als Puffer dienen - und das nicht besonders wirkungsvoll. Insgesamt werden nur 40 % eines Schocks abgefedert, bevor sie den privaten Konsum beeinträchtigen können. Die Rolle der Kapitalmärkte zu stärken und sie besser über Ländergrenzen hinweg zu integrieren, würde daher helfen, die Risikoteilung in Europa zu verbessern und Schwankungen des Konsums zu verringern.

Zusammengefasst bietet eine Kapitalmarktunion also zwei Vorteile: Erstens: Die Rolle der Kapitalmärkte in der Finanzierung der Realwirtschaft zu stärken, kann das Wirtschaftswachstum fördern. Zweitens: Die Kapitalmärkte stärker über Ländergrenzen hinweg zu integrieren, kann die Risikoteilung verbessern. Insgesamt ist die europäische Kapitalmarktunion ein lohnenswertes Projekt.

5 Von der Idee zur Wirklichkeit

Aber so einfach die grundlegende Idee einer Kapitalmarktunion, so kompliziert ist ihre Umsetzung. Die Kapitalmärkte sind komplex und Kapitalmarktfinanzierung kann viele Formen annehmen: Unternehmensanleihen, privates und börsennotiertes Beteiligungskapital, Wagniskapital oder Peer-to-Peer-Kredite, um nur einige Beispiele zu nennen. Und eine Integration betrifft nicht nur Finanzprodukte, sondern auch integrale Bestandteile der jeweiligen Märkte wie Börsen und zentrale Gegenparteien.

Daher erfordert der Versuch, eine Kapitalmarktunion zu schaffen, viele unterschiedliche Maßnahmen in vielen verschiedenen Bereichen. Entsprechend sind die Vorschläge der EU-Kommission sehr vielfältig.

Mit Blick auf das Ziel, die Rolle der Kapitalmarktfinanzierung zu stärken, sollte meiner Ansicht nach ein Schwerpunkt auf den Märkten für Eigenkapital liegen. Denn die stabilisierenden Eigenschaften der Kapitalmarktfinanzierung sind bei Eigenkapital besonders ausgeprägt.

Beginnen wir auf der anderen Seite, bei der Fremdkapitalfinanzierung: Die Bedingungen von Schuldverträgen passen sich typischerweise nicht an die Situation des Kreditnehmers an. Der Rückzahlungsbetrag ändert sich nicht, wenn der Kreditnehmer in Schwierigkeiten gerät. Zu einer Risikoteilung mit dem Kreditgeber kommt es nur, wenn dieser weitere Kredite vergibt, um die Schwierigkeiten zu überbrücken, oder wenn im Falle der Insolvenz ein Schuldenschnitt vorgenommen wird.

Im Gegensatz dazu passt sich der Wert des Eigenkapitals immer an die jeweilige Situation an. Eigenkapital wirkt wie eine Versicherung gegen Risiken und bildet einen Puffer, der Verluste auffangen kann. Eine stärkere Eigenkapitalfinanzierung beugt damit Insolvenzen vor und verringert die Schwankungen von Investitionen und Wachstum. Diese stabilisierende Funktion des Eigenkapitals war übrigens auch während der europäischen Schuldenkrise zu beobachten. So war die Fremdkapitalfinanzierung in Europa anfälliger für Kapitalflucht als die Eigenkapitalfinanzierung.

Vor diesem Hintergrund sollte darüber nachgedacht werden, die steuerliche Benachteiligung von Eigenkapital gegenüber Fremdkapital abzuschaffen. Eine solche Reform der Unternehmensbesteuerung ist natürlich schwierig, und es wäre ein starker politischer Wille notwendig, um sie umzusetzen. Aber: Eine neutralere Form der steuerlichen Behandlung von Eigen- und Fremdkapital einzuführen, würde nicht nur die Attraktivität einer hohen Verschuldung mindern, sondern allgemein für höhere Effizienz sorgen.

Mit Blick auf das Ziel, die Kapitalmärkte in Europa stärker zu integrieren, gibt es einige Bereiche, die rasche Erfolge versprechen. Einer dieser Bereiche ist der Markt für hochqualitative Verbriefungen. Denn obwohl die europäischen Verbriefungsmärkte die Finanzkrise vergleichsweise gut überstanden haben, entwickeln sie sich vergleichsweise schwach.

Daher gibt es mittlerweile einige Initiativen, um die europäischen Verbriefungsmärkte wiederzubeleben. Dazu gehört auch eine Initiative der EU-Kommission, deren Ziel es ist, ein Regelwerk für einfache, transparente und standardisierte Verbriefungen zu schaffen. Diese drei Eigenschaften zu betonen, ist vor dem Hintergrund der Krise entscheidend. Diejenigen Verbriefungen, die in der Krise eine Rolle gespielt haben, waren weder einfach, noch transparent, noch standardisiert. Im Gegenteil, es gab einen komplizierten, undurchsichtigen Wildwuchs, der zu all den bekannten Problemen geführt hat. In meinen Augen ist die Initiative der EU-Kommission daher ein sinnvoller Versuch, den Verbriefungsmarkt zu beleben und die Finanzierung der Realwirtschaft zu fördern.

Aus Sicht des Bankaufsehers ist es natürlich dennoch wichtig, Verbriefungen angemessen zu regulieren. Vor allem sollten wir es vermeiden, die bestehende Finanzmarktregulierung aufzuweichen, um bestimmte Marktsegmente zu fördern.

Ebenfalls kurzfristig könnten die Vorgaben für Privatplatzierungen standardisiert werden. Zudem bietet es sich an, auch die Richtlinien für Prospekte bei Börsengängen anzupassen und den entsprechenden bürokratischen Aufwand zu reduzieren. Mit Blick in die fernere Zukunft wäre es sinnvoll, das Insolvenzrecht, das Gesellschaftsrecht und das Steuerrecht zu harmonisieren.

Wir sollten uns aber nicht allein auf den institutionellen und rechtlichen Rahmen beschränken. Es dürfte sich auch lohnen, weiche Faktoren zu berücksichtigen, wie zum Beispiel kulturelle Präferenzen für bestimmte Finanzierungsformen oder das Niveau ökonomischer Bildung. Auch in diesen Bereichen sollten wir aktiv werden, um das Ziel einer europäischen Kapitalmarktunion zu erreichen.

6 Fazit

Meine Damen und Herren, der Weg hin zu einer europäischen Kapitalmarkunion ist lang. Er ist lang, und er ist mühsam. Wir werden Schwierigkeiten überwinden müssen und Widerstände. Wichtig ist es also, eine realistische Vorstellung davon zu entwickeln, was wir erreichen können.

Dennoch: Wir befinden uns nun seit 16 Jahren auf dem Weg finanzieller Integration - seit dem Jahr, in dem wir den Euro als gemeinsame, europäische Währung eingeführt haben. Und wir dürfen nicht halt machen, sondern müssen die Integration weiter vertiefen, damit die europäische Währungsunion funktionieren kann.

Im November 2014 haben wir mit der Bankenunion einen großen Schritt getan. Jetzt sollten wir den nächsten Schritt tun und eine europäische Kapitalmarktunion schaffen. Eine Kapitalmarktunion, die nicht nur die Länder des Euro-Raums einbindet, sondern alle Mitglieder der Europäischen Union.

Daher schließe ich mit einem Zitat, das Robert Kennedy zugeschrieben wird: "Einige sehen die Dinge, wie sie sind, und fragen "warum?". Andere träumen von Dingen, die noch nicht sind, und fragen "warum nicht?"." Mit Blick auf die Kapitalmarktunion sollten wir uns der zweiten Gruppe anschließen.

Vielen Dank.