Feuerwehr oder Brandbeschleuniger: Notenbanken am Scheideweg? Dinner-Speech bei der Finanzmarktklausur des CDU-Wirtschaftsrats

1 Einleitung

Sehr geehrte Damen und Herren,

für den Redner ist eine Dinner-Speech immer eine schwierige Sache: Nach einer so hervorragenden Vorspeise steht er in Konkurrenz zum nächsten Gang, auf den sich alle schon freuen, und zu den anregenden Gesprächen, die er vielleicht unterbricht.

Auf der anderen Seite ist gerade eine Dinner-Speech offenbar eine besonders gute Gelegenheit, das Publikum für die eigenen Positionen einzunehmen: So fand der Psychologie-Professor Robin Dunbar von der Universität Oxford heraus, dass ein gemeinsames Essen das Endorphin-System im Gehirn anregt. Dies verstärkt das Zusammengehörigkeitsgefühl der Gruppe. Wenn dazu alle das Gleiche essen, wird dieser Effekt sogar noch verstärkt: Versuchspersonen erzielten bessere Verhandlungsergebnisse, wenn sie vorher das Gleiche zu sich genommen hatten.

Die Chancen stehen heute Abend also gut, für die Stabilitätskultur à la Bundesbank zu werben. Vermutlich heißt das bei Ihnen jedoch ohnehin, "Eulen nach Athen zu tragen".

Konkret werde ich argumentieren, dass der Wirtschaftsausblick zu Jahresbeginn recht positiv ist und sich die Inflationsrate der Preisstabilitätsdefinition des EZB-Rats allmählich annähern wird. Wenn diese Preisentwicklung nachhaltig ist, wird damit die Voraussetzung für den Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik geschaffen.

In der Zwischenzeit gilt es, die Geldpolitik nicht zu überfordern. Etwa indem die Erwartung geschürt wird, die Geldpolitik könne die Wachstumsprobleme im Euro-Raum lösen oder indem gefordert wird, sie solle aus Rücksicht auf die Staatsfinanzen oder die Finanzmärkte länger als nötig expansiv ausgerichtet bleiben. Die Notenbanken dürfen nicht zum Gefangenen der Märkte oder der Finanzpolitik werden. Einige der geldpolitischen Maßnahmen, insbesondere die Staatsanleihekäufe, bergen aber genau diese Gefahr. Sie verwischen die Grenze zwischen der Geldpolitik und der Fiskalpolitik und führen zu Finanzstabilitätsrisiken.

Beginnen möchte ich aber mit der Frage, die Sie mir im Titel gestellt haben: Sind die Notenbanken im Augenblick Feuerwehr oder Brandbeschleuniger?  

"Krisenfeuerwehr" beschreibt treffend die Zeit nach dem Zusammenbruch des Subprime-Marktes im Sommer 2007, ganz sicher aber die Zeit ab Herbst 2008, also nach dem Kollaps von Lehman Brothers. Damals war der Interbankenmarkt völlig ausgetrocknet, die Investoren konnten nicht abschätzen, welche Bank möglicherweise als nächstes in Schwierigkeiten gerät. Misstrauen prägte die Geschäftsbeziehungen auf den Finanzmärkten und die fehlende Liquidität auf dem Interbankenmarkt drohte sich auf das ganze Finanzsystem auszuweiten.

Die Notenbanken weltweit haben damals großzügig Liquidität bereitgestellt. Das Eurosystem hat Umfang und Dauer seiner Refinanzierungsgeschäfte verlängert, damit sich die Krise nicht in einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung auf immer weitere Teile des Finanzmarkts ausbreiten konnte.

Und mit der aufkommenden Staatsschuldenkrise Anfang 2010 begann das Eurosystem dann auch, gezielt Anleihen bonitätsschwacher Mitgliedstaaten zu kaufen, um in diesen Ländern den Anstieg der langfristigen Renditen und eine Eskalation der Krise zu verhindern. Diese Maßnahme war nicht nur innerhalb des EZB-Rates umstritten, sie warf auch sehr grundlegende Fragen über die Grenzen der Geldpolitik auf: Eine wichtige Errungenschaft der 1970er und 1980er-Jahre ist die unabhängige, primär der Preisstabilität verpflichtete Notenbank.

In einer Demokratie ist das Korrelat zur Unabhängigkeit ein entsprechend enges Mandat der Geldpolitik. Die Entscheidung über Rettungsmaßnahmen muss deshalb durch Regierungen und Parlamente getroffen werden: Sie haben über die Zusammensetzung der Währungsunion zu entscheiden und sie stehen auch in der Verantwortung, durch verantwortungsvolle Wirtschaftspolitik, solide Staatsfinanzen und einen geeigneten institutionellen Rahmen dafür zu sorgen, dass die Währungsunion funktioniert.

In einer Währungsunion wie der europäischen, in der die gemeinsame Geldpolitik 19 autonomen Wirtschafts- und Finanzpolitiken gegenübersteht, kommt hinzu, dass Anreize zu verantwortlicher Politik dann untergraben werden, wenn das Haftungsprinzip ausgehebelt wird. Das ist beispielsweise der Fall, wenn durch ein Rettungsversprechen die Folgen unsolider Finanzen auf andere überwälzt werden können.

Um im Bild zu bleiben: Die Krisenfeuerwehr muss also darauf achten, dass der Löschwasserschaden nicht größer wird als der Brandschaden selbst.

2 Geldpolitik und Wirtschaftslage

Inzwischen dreht sich die Diskussion im EZB-Rat jedoch weniger um Krisenmaßnahmen, als um die angemessene geldpolitische Ausrichtung mit Blick auf unser Preisstabilitätsmandat. Es geht um Produktionslücken, Ölpreise, Wachstumsprognosen und Inflation – also um das Kerngeschäft der Geldpolitik.

Und entgegen der Wahrnehmung, die manche Diskussion vermittelt, sind die Konjunkturaussichten für den Euro-Raum gar nicht so schlecht. Die Experten des Eurosystems prognostizieren für dieses und die kommenden Jahre ein recht stabiles Wachstum: 1,7% für dieses und 1,6% für die nächsten beiden Jahre.

Das bedeutet, dass sich die Produktionslücke langsam schließt und die Beschäftigung weiter steigt. Und wenn die Fabriken wieder besser ausgelastet sind und mehr und mehr Menschen Beschäftigung finden, werden auch Löhne und Preise schneller steigen.

Die Prognosen des Eurosystems gehen daher davon aus, dass die Teuerungsrate bis zum Ende des Projektionszeitraums – das ist das Jahr 2019 – nach und nach ein Niveau erklimmen wird, das weitgehend im Einklang mit dem steht, was der EZB-Rat als Preisstabilität definiert.

Die Tatsache, dass die Inflationsrate im Euro-Raum – gerade auch in Deutschland – im Dezember regelrecht nach oben gesprungen ist, ist vor allem auf die Entwicklung der Energiepreise zurückzuführen. Sie fallen nicht mehr weiter, sondern sie sind zuletzt deutlich gestiegen. Damit passiert etwas, auf das ich stets hingewiesen habe: Die Preisentwicklung war in der Vergangenheit maßgeblich von den fallenden Energiepreisen bestimmt und dieser Effekt wird nun aus der Teuerungsrate herausgewaschen.

Von einer Deflation, also einer Abwärtsspirale aus fallenden Löhnen und Preisen, die manche in der Vergangenheit beschworen und zur Rechtfertigung der Staatsanleihekäufe herangezogen hatten, sind wir demnach weit entfernt. Und auch früher habe ich das Risiko einer solchen Entwicklung für eher gering gehalten.

Aber eines ist auch klar: noch ist der Preisauftrieb im Euro-Raum verhalten. Im Dezember stiegen die Preise um 1,1% – und damit deutlich langsamer als die angestrebte Rate von unter, aber nahe 2%.

Das heißt zwar einerseits, dass ein expansiver geldpolitischer Kurs für den Euro-Raum derzeit angemessen ist. Andererseits kann man über den Expansionsgrad und einzelne Instrumente durchaus geteilter Meinung sein. Es ist ja kein Geheimnis, dass ich vor allem dem Ankauf von Staatsanleihen durch das Eurosystem sehr skeptisch gegenüberstehe.

Denn diese Käufe haben dazu geführt, dass die Zentralbanken im Euro-Raum zu den größten Gläubigern der Mitgliedstaaten wurden. Geldpolitisches Handeln gewinnt damit unmittelbaren Einfluss auf die Fiskalpolitik.

Weil die Notenbanken im großen Umfang Staatsanleihen kaufen, zahlen die Länder des Euro-Raums auf diesen Teil ihrer Staatsschulden fast identische Zinssätze – und das unabhängig von Ihrer Kreditwürdigkeit.

Das ist im Übrigen auch ein wesentlicher Unterschied zum Staatsanleihekaufprogramm in den USA, bei dem eben nicht die Anleihen der unterschiedlichen Gliedstaaten gekauft werden, sondern das sicherste und liquideste Aktivum am Markt, nämlich die Anleihen des Zentralstaates. Risiken im Euro-Raum werden also teilweise nicht adäquat bepreist. Mit einer Disziplinierungsfunktion der Märkte im Hinblick auf die Schuldenaufnahme der Staaten ist es dann natürlich nicht weit her.

Das ist umso bedenklicher, als bei dem derzeitigen Zinsumfeld ohnehin die Gefahr besteht, dass die Staatsfinanzen tragfähiger erscheinen, als sie es in einem "normalen" Zinsumfeld wären. Verglichen mit dem Zinsniveau von vor der Finanzkrise im Jahr 2007 haben die Euro-Länder aufgrund der Niedrigzinsen seit 2008 zusammen fast eine Billion Euro an Zinsen weniger zahlen müssen. Zuletzt waren es jährlich rund 250 Mrd. Euro. Das ist eine große Summe, wenn man bedenkt, dass gerade die großen Euro-Länder wie Frankreich, Italien und Spanien die Defizitgrenze von 3%, wenn überhaupt, wohl bestenfalls gerade so erreichen werden.

Warren Buffet hat einmal gesagt: "Nur bei Ebbe sieht man, wer nackt badet." Bei den Staatshaushalten kann durch die derzeit sehr niedrigen Zinslasten eine Tragfähigkeitsillusion erzeugt werden, die sich mit steigendem Zinsniveau auflöst.

Da rächt es sich, dass die Kommission – übrigens ungehindert vom Ministerrat – die Regeln des Stabilitäts- und Wachstumspakts äußerst flexibel auslegt. Oder um es mit einem Fußballbild zu sagen: Die Kommission sollte als Schiedsrichter über die Regeleinhaltung wachen und nicht versuchen, das Tor immer dahin zu verschieben, wo der Ball gerade ist.

Wer sieht, dass inzwischen manche Länder zum neunten Mal in Folge den Grenzwert für das Haushaltsdefizit reißen, bei dem muss der Eindruck entstehen, dass die Bindungswirkung der Haushaltsregeln – ungeachtet der in der Folge der Krise verabredeten Verschärfungen – nicht ausreichend ist.

Für die Geldpolitik ist das eine bedenkliche Entwicklung, denn die Fiskalregeln wurden zu ihrem Schutz errichtet.

Das ist der Hintergrund vor dem mein ehemaliger britischer Kollege Mervyn King einmal gesagt hat: "Zentralbanken wird oft Inflationsbesessenheit vorgeworfen. Das stimmt nicht. Wenn sie von irgendetwas besessen sind, dann von der Finanzpolitik." Denn bei unsoliden Staatsfinanzen kann eine Notenbank leicht unter Druck geraten, hohe Schulden durch niedrige Zinsen tragfähig zu machen – selbst wenn steigende Inflationsraten eigentlich höhere Notenbankzinsen erforderlich machten.

Andere Nebenwirkungen der ultra-lockeren Geldpolitik habe ich noch gar nicht genannt. Die Auswirkungen auf die Versicherungen haben Sie ja heute Morgen vermutlich  schon diskutiert. Und auch die Profitabilität der Banken leidet unter den niedrigen Zinsen und der flachen Zinsstrukturkurve.

Nun sind weder die Gewinne der Banken noch die der Versicherungen  Ziel einer auf Preisstabilität ausgerichteten Geldpolitik. Aber die Geldpolitik kann Verwerfungen auch hier nicht vollständig ignorieren. Die Krise hat eindrucksvoll gezeigt, dass Probleme im Bankensektor die Übertragung geldpolitischer Impulse behindern können. Genauso kann eine platzende Blase zum Beispiel am Immobilienmarkt die Fähigkeit der Notenbank beeinträchtigen, Preisstabilität zu sichern.

Wahr ist aber auch: Nicht alle Herausforderungen, denen sich der Bankensektor in Europa derzeit ausgesetzt sieht, gehen auf die Geldpolitik zurück. Altlasten in den Bankbilanzen, Überkapazitäten, regulatorische Unsicherheit und der zusätzliche Wettbewerb durch neue Finanzdienstleister, so genannte Fintechs, belasten die Banken ebenfalls – und das nicht nur hier und da.

Darüber wie die Digitalisierung die Finanzwelt verändert, haben Sie ja heute ebenfalls schon gesprochen. Und parallel zu Ihrer Veranstaltung hat die Bundesbank im Rahmen der deutschen G20-Präsidentschaft eine Konferenz dazu ausgerichtet.

Für die Wirksamkeit der Geldpolitik ist es jedenfalls wichtig, dass die Banken ordentlich aufgestellt sind und sie selbst und die Politik Probleme entschlossen angehen.

In der schwierigen Abwägungsfrage, vor der die Geldpolitik in den letzten Jahren immer wieder stand, heißt das für mich, dass die Geldpolitik die Risiken und Nebenwirkungen ihrer Politik in den Blick nehmen muss, wenn sie daraus Rückwirkungen auf die Preisstabilität erwartet.

Oder anders gewendet: Stehen ihr nur unkonventionelle Instrumente zur Verfügung, kann sie es auch einmal akzeptieren, dass es etwas länger dauert, bis die Inflation wieder so weit gestiegen ist, dass sie mit Preisstabilität vereinbar ist. Das erlaubt im Übrigen auch die mittelfristige Ausrichtung der Preisstabilitätsdefinition des EZB-Rats.

Auch die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich fordert daher, dass die Notenbanken ihren geldpolitischen Betrachtungszeitraum ausweiten. Mit der Zwei-Säulen-Strategie ist dies im Eurosystem im Prinzip bereits angelegt, denn über die monetäre Analyse können auch die längerlaufenden Kreditzyklen in die geldpolitischen Entscheidungen einfließen.

Die praktische Umsetzung eines solchen erweiterten Ansatzes ist jedoch alles andere als trivial. Die Qualität der volkswirtschaftlichen Prognosen nimmt nämlich mit der Länge des Prognosezeitraums rapide ab und das Konzept der Finanzstabilität ist außerdem viel schwerer zu fassen, als das der Preisstabilität.

Aber genau deshalb bildet der Zusammenhang zwischen der Geldpolitik, der Finanzstabilitätspolitik und der Fiskalpolitik einen Schwerpunkt unserer Bundesbankforschung. Dabei arbeiten wir eng mit der schwedischen Reichsbank, der Bank von Kanada und der Federal Reserve Bank of New York zusammen.

3 Reformen für mehr Wachstum

Meine Damen und Herren, ich hatte vorhin davor gewarnt, die Geldpolitik zu überfordern. Es ist im Übrigen auch nicht Aufgabe der Geldpolitik, der Politik Zeit zu kaufen. Denn dann riskiert sie, wie Estragon und Wladimir in Becketts "Warten auf Godot", auf etwas zu hoffen, das nicht passieren wird. Die Notenbank läuft Gefahr, immer wieder in Vorlage gehen zu müssen und gleichzeitig einer Politisierung der Geldpolitik Vorschub zu leisten

Dabei kann die Geldpolitik in ihrem Bemühen, Preisstabilität zu erreichen, von anderen Politikbereichen tatkräftig unterstützt werden. Nämlich mit Maßnahmen, die langfristig die Wachstumskräfte stärken.

Denn eine Ursache der zurzeit niedrigen Zinsen liegt auch in den gedämpften langfristigen Wachstumsaussichten für den Euro-Raum. Nach Schätzungen von Experten liegt das langfristige Wachstumspotenzial des Euro-Gebiets bei bestenfalls einem Prozent.

Dagegen kann die Geldpolitik nichts ausrichten. Sie kann zwar den Konjunkturzyklus glätten, wenn dies notwendig ist, um die Preise stabil zu halten. Die Bedingungen für nachhaltiges Wachstum kann aber nur die Politik schaffen. Und zwar durch entsprechende Weichenstellungen in der Wirtschaft-, Arbeitsmarkt- und Sozialpolitik.

Der Internationale Währungsfonds hat kürzlich eine Studie vorgelegt, nach der die Länder des Euro-Raums in den vergangenen Jahren zwar viele Reformen umgesetzt haben.[1] Wenn die Euro-Länder ihren Abstand zu den Vorreitern aber um die Hälfte verkürzen würden, dann wäre laut IWF das Potenzialwachstum im Euro-Raum über einen Zeitraum von fünf Jahren um etwa 0,8 Prozentpunkte pro Jahr höher.

Was also ist zu tun?

Ich beschränke mich auf drei Punkte, die Sie noch vom Hauptgang trennen, obwohl mir auch eine abendfüllende Liste einfallen würde.

Auf globaler Ebene wird es – erstens – darauf ankommen, dass wir der zunehmenden Tendenz zu Abschottung und Nationalismus klug begegnen und uns nicht der Logik von Handelskriegen ergeben.

Viele Menschen scheinen derzeit nur die Nachteile zu sehen, die die Globalisierung, aber auch der technische Fortschritt, zweifelsohne für einige mit sich bringt. Die Vorteile rücken zunehmend aus dem Fokus – vermutlich auch deshalb, weil sie nicht so konkret erfahrbar oder zurechenbar sind.

Dabei gilt: Internationaler Handel und Austausch ist die Grundlage unseres Wohlstands. Handel fördert die Verbreitung von neuen, produktiven Ideen und neuen, besseren Produkten. Er erlaubt es jedem, das zu tun, was er am besten kann. Durch den Handel steigt deshalb die Produktivität, was letztlich auch zu steigenden Löhnen führt.

Aber ich weiß auch, und darauf haben wir Ökonomen in der Vergangenheit vermutlich nicht ausreichend hingewiesen, dass den vom internationalen Handel ausgelösten Wettbewerbsdruck gerade die weniger qualifizierten Arbeitnehmer zu spüren bekommen. Protektionismus ist hierauf aber nicht die richtige Antwort.

Eine kluge Antwort liegt vielmehr darin, alle Bürger in die Lage zu versetzen, von der Globalisierung zu profitieren. Durch bessere Schulen und Universitäten, sowie lebenslanges Lernen kann dafür gesorgt werden, dass die Menschen schneller und besser auf ein sich wandelndes Umfeld reagieren können.

Flexible Arbeitsmärkte dienen dem gleichen Ziel und können so auch zu weniger Ungleichheit beitragen. So haben etwa die beschäftigungsfördernden Hartz-Reformen und das deutsche Steuer- und Transfersystem dafür gesorgt, dass die Ungleichheit in der Einkommensverteilung in Deutschland in den letzten Jahren nicht weiter gestiegen ist.

Zweitens müssen die Euro-Länder die niedrigen Zinsen jetzt nutzen, um Ihre Haushalte zu konsolidieren. Der eine oder andere argumentiert zwar, so billig wie zur Zeit ließen sich Investitionen nie mehr auf Pump finanzieren. Aber auch die heute aufgenommenen Kredite müssen irgendwann zurückbezahlt werden. Das ist nur möglich, wenn die Investitionsprojekte sorgsam ausgewählt werden und einen entsprechend positiven Ertrag haben. So mancher Regionalflughafen zeigt zum Beispiel, dass nicht jede öffentliche Investition die in sie gesetzten Hoffnungen erfüllt – und das nicht nur in Deutschland, sondern auch in anderen Euro-Ländern.

Der Konsolidierungsbedarf ist jedenfalls weiterhin hoch. Die Staatsschuldenquote für den Euro-Raum hat sich lange Zeit nur in eine Richtung entwickelt: nach oben. Erst vor zwei Jahren wurde der Anstieg gestoppt. Sie liegt aber immer noch bei rund 90% und Studien zeigen, dass solch hohe Schulden wachstumsdämpfend wirken. Gerade in den besonders hoch verschuldeten Euro-Ländern hat es in den vergangenen Jahren zudem keinen nennenswerten Rückgang der Schuldenquote gegeben.

Drittens müssen die nationalen Regierungen die Wirtschaftsstrukturen in ihren Ländern wettbewerbsfähiger gestalten, die Verwaltung effizienter aufstellen und Innovationen anregen.

Das gilt übrigens auch für Deutschland, gerade im Hinblick auf die demographische Entwicklung. Im Moment wird der Arbeitsmarkt noch von dem vor allem im vergangenen Jahr sehr starken Zustrom von Flüchtlingen vor den Auswirkungen der Demographie abgeschirmt. Aber mittel- bis langfristig werden die Wachstumsaussichten durch die Demographie gedämpft.

Bereits heute erreichen jedes Jahr 200.000 mehr Erwerbstätige das Rentenalter als Junge in den Arbeitsmarkt eintreten. Dieser Trend wird sich in Zukunft noch verstärken. Aber selbst bei einer arbeitsmarktorientierten Zuwanderung wird der altersbedingte Rückgang der Erwerbspersonen nicht kompensiert werden können. Das geht nur, wenn mehr Menschen eine Beschäftigung aufnehmen und wenn wir bei steigender Lebenserwartung auch länger arbeiten. Das Rentensystem muss demographiefest gemacht werden, wenn wir weiter wettbewerbsfähig bleiben wollen.

Andererseits können wir mit weniger Erwerbstätigen auch dann mehr produzieren, wenn die Produktivität der Beschäftigten steigt. Es gibt einige Hebel, von denen wir recht zuverlässig wissen, dass sich darüber die Produktivität steigern lässt.

Ein Beispiel ist der Ausbau der digitalen Infrastruktur. Die OECD rechnet vor, dass in Deutschland nicht einmal 2% der Anschlüsse mit dem besonders leistungsfähigen Glasfasernetz verbunden sind. Im OECD-Durschnitt sind es immerhin 18%!

Das heißt im Übrigen nicht nur für Deutschland, dass der Staat mehr investieren und weniger konsumieren muss. Entgegen der Wahrnehmung vieler ausländischer Kommentatoren wurden die Investitionsmittel in Deutschland jedoch bereits aufgestockt. Aber es scheint schwierig, die bereitstehenden Mittel zu verausgaben. Insofern ist es auch wichtig, Planungs- und Umsetzungskapazitäten zu verbessern und Verfahren zu beschleunigen.

4 Schluss

Meine Damen und Herren, ich habe versucht, Sie zu überzeugen, dass die wirtschaftlichen Perspektiven für den Euro-Raum zurzeit gar nicht so schlecht sind. Trotzdem bleibt der Euro-Raum in Bezug auf das Wachstum unter seinen Möglichkeiten. Deshalb braucht es wirtschaftspolitische Reformen, auch in Deutschland. Niemand sollte sich der Illusion hingeben, die ultra-lockere Geldpolitik könne dauerhaftes Wachstum schaffen. Vielmehr nehmen mit der Dauer der sehr expansiven Geldpolitik die gewünschten Wirkungen ab und die Nebenwirkungen zu.

Dabei möchte ich es bewenden lassen. Denn Psychologen haben auch herausgefunden, dass die Aufmerksamkeitsspanne mit der Dauer eines Vortrags deutlich abnimmt. Und ich vermute einmal, dass es bei fast leerem Magen und "schwer verdaulicher intellektueller Kost" sogar noch schneller geht. Und es wäre doch sehr schade, wenn wir dem Menu nicht mehr die Aufmerksamkeit widmen könnten, die es zweifellos verdient.


Fußnote:

  1. f1Spilimbergo A, Helge B, Schindler M (2014). Jobs and Growth - Supporting the European Recovery.